Редакция vc.ru
17 835

Почему Твиттер собирается на IPO, но при этом является убыточной компанией?

Недавно мы рассказывали вам о предстоящем IPO Твиттера.

По сути компания объявила о выходе на биржу, представившись убыточной.

Одним из уважаемых читателей нашей группы Вконтакте были заданы вопросы, из чего складываются убытки и почему убыточная компания рассчитывает на успешное IPO. Вопросы не праздные как для менеджеров конкурирующих социальных сетей, так и для инвесторов развившихся стартапов. Предстоящая продажа акций может войти в историю и учебники по инвестиционному делу.

Чтобы ответить на ключевой вопрос, мы поставим целью изучить и осветить следующие темы.

  • С чем Twitter собрался на биржу.
  • Сколько зарабатывают.
  • Сколько тратят.
  • Почему не стали ждать лучших времен.
  • Как оценят инвесторы компанию. Был ли прецедент на американских биржах.

Как твитнуться на биржу, или как заработать миллиард, если заработать не получается

Сразу предупредим, что исследовать состав доходов и расходов компании мы не можем. Поэтому изучим ряд документов, подлежащих декларированию перед публичной продажей ценных бумаг и внесением их в котировальные списки биржи, а так же проведем сравнительный анализ.

В начале октября компания Twitter Inc., штаб которой находится в Сан-Франциско, а не как у прочих Фейсбуков из Силиконовой долины штата Калифорния, официально заявила в Коммиссию по ценным бумагам США о намерении продать свои акции неограниченному кругу инвесторов. Свое намерение компания как и положено в таких случаях сопроводила публикацией финансовых результатов за последние 3 года, информацией о собственниках, раскрытием коммерческих планов и статистики о клиентах.

Твиттеру 7 лет. Компания собралась выйти на биржу в более молодом возрасте, чем успешно проведшие свои IPO социальные сети Facebook (8 лет) и LinkedIn (8,5 лет). Отметим уже второе отличие Твиттера от конкурентов.

Третье отличие, на котором пока остановимся, заключается в том, показываемая ею доходность отрицательная. Фейсбук в 2012 году привлекал инвесторов, будучи прибыльным последние 3 года, причем чистая прибыль 2011 года составляла $ 1 млрд. LinkedIn размещался сразу после первого прибыльного 2010 года ($15,4 млн. чистой прибыли).

Твиттер работает в убыток. Чистые убытки социальной сети в 2010, 2011 и 2012 годах составили округленно $ 67, $ 128 и $ 79 млн. Финансовый результат по итогам 9 месяцев 2013 года все так же отрицательный ($ -133,85 млн). Первая реакция инвестиционного сообщества пессимистичная. Типичный комментарий ключевых показателей (выручка, расходы, чистый финансовый результат) со стороны финансовых аналитиков: компания станет прибыльной, если увеличит свою выручку на 20-30% и сохранит контроль над расходами на текущем уровне. А пессимизм заключается в достигаемости таких параметров.

Рассмотрим доходы компании и сравним их с доходами Facebook и LinkedIn. Поскольку IPO всех компаний прошли в разные годы, мы будем сравнить их здесь и в дальнейшем по результатам за календарные периоды, предшествующие выходу каждой из компаний на биржу.

Из 3-х компаний Твиттер имеет наименьшую выручку в абсолютных цифрах, но самый больший ее прирост к предыдущему периоду. За два года, предшествующих IPO, доходы Твиттера выросли в 11 раз! Выручка Facebook и LinkedIn так же увеличилась характерными для старт-апов интернет компаний темпами, но скромнее: в ~4 и ~3 раза соответственно. Это четвертое отличие.

Выручка Твиттера за 9 месяцев 2013 года достигла $ 422 млн., что на 106% больше аналогичного показателя 2012 года. Аналитики сходятся во мнениях, что выручка 2013 года превысит $ 500 млн.

Интересно отметить, что в 2010 году выручка Твиттера на 93% формировалась на внутреннем рынке США, и только 7% приносили международные продажи. В 2013 году компания зарабатывает каждый 4 доллар на внешнем рынке. Вокруг Твиттера активно развивается бизнес по продаже статистики по аккаунтам и твитам (сообщениям) в его сети, что свидетельствует о растущем интересе со стороны рекламодателей и потенциале дальнейшего роста продаж. Прогнозы на 2014 год различны, но цифра $ 1 млрд. независимыми экспертами рассматривается как достижимая и ожидаемая.

Как видим, дела с продажами у Твиттера идут хорошо. Изучим расходы компании и продолжим сравнительный анализ.

Затраты и издержки, в $ тыс.

Рост затрат и издержек, в %

Мультипликатор роста

Из 3-х социальных сетей у Твиттера наблюдаем наибольший рост расходов в течение 2 лет перед выходом на IPO. Впрочем, Facebook был не намного финансово консервативнее, а вот LinkedIn заметно бережливее остальных. Первое впечатление от сравнения расходных статей таково, что венчурные капиталисты позволяли менеджерам Твиттера не экономить на развитии (отличие 5). И по сути такой подход был оправдан: за 2 последних года рост продаж превзошел рост издержек в 2,7 раза. У Facebook и LinkedIn рост продаж опережал рост издержек в 1,26 и 1,16 раза.

C таким темпом роста Твиттер мог бы стать прибыльной компанией уже во 2 квартале 2014 года. Однако дозаявленная регулятору отчетность за 9 месяцев этого года такова, что делает подобные выводы нереальными. Достигнутое удвоение выручки сопровождалось удвоением расходов. А расходы Твитера еще ни разу не были меньше доходов.

Ответив на вопросы, сколько зарабатывает и сколько тратит Твиттер, посмотрим на что компания тратит столько денег.

Компания выделяет 4 основных статьи расходов:

  • издержки по услугам,
  • разработка,
  • продажи и маркетинг,
  • общие и административные расходы.

Издержки по услугам

Это затраты на дата-центры и оборудование (приобретение, аренда, обслуживание), платежи за потребление ими электроэнергии и каналы связи, зарплаты и поощрения техническим специалистам. Компания отмечает, что большая часть их фиксирована по договорам и не снижаема.
Рост этих издержек неизбежен и прямо пропорционален приросту пользователей их социальной сети.

В 2012 году 1/3 всех расходов пришлась на издержки по услугам.

Разработка

В основном это зарплаты, соцпакеты и опционы инженерам и работникам, отвечающим за разработку и запуск сервисов и услуг компании, затраты на их рабочие места. Конкурирующая с издержками по услугам статья расходов. В 2012 году на разработки было потрачено 30% от всех расходов компании. В 2013 опережает все остальные статьи расходов. Креативный персонал у Твиттера явно в фаворе.

Продажи и маркетинг

Расходы на зарплаты сейлзам и маркетологам (конечно с соцпакетами и опционами), а также - партнерские выплаты, посреднические комиссии, исследования рынков, пиар и рекламу. Третье место с долей в 22% от общих расходов. Интересно, что эта статья расходов прямо коррелирует с выручкой. Увеличили рекламно-коммерческий бюджет в 14 раз в последние 2 года, получили рост выручки в 11 раз. Где-то могли и ошибиться, но очень достойно.

Общие и административные расходы

Зарплаты, бонусы топ-менеджерам, юристам, финансистам, IT, HR и административному персоналу и все их оплачиваемые накладные расходы в 2012 году составили 15%.

В комментариях Твиттера к своим отчетам выделим следующие моменты: практически все категории сотрудников компании обладают опционами, и, если после IPO они захотят воспользоваться правом реализовать опцион, то расходы существенно возрастут.

Рост расходов неизбежен. Каждая статья расходов оказывает прямое влияние на размер выручки. Развитие должно осуществляться синхроно. Видимо напоминают сами себе о трудных временах, когда бюджет компании не позволял им захватить рекламный рынок раньше Фейсбука.

Глобальный рынок. Чтобы зарабатывать в России, Франции, Аргентине, Японии, Саудовской Аравии и ЮАР (прямо названы в числе приоритетных рынков), нужно прийти в эти страны, возможно локализоваться.

Итак. Главные траты компании сводятся к оплате труда сотрудников. Снова сравним Твиттер с конкурентами. Перед IPO наибольший штат был в Facebook - 3539 человек, наименьший у LinkedIn - 1288 сотрудников. Твиттер декларирует круглую цифру 2000. В 2012 году максимальные оклады были на уровне $200 тыс. (без учета бонусов) у CEO и Директора по глобальным продажам.

В 2013 потолок зарплат в Твиттере достиг $250 тыс. и такие зараплаты уже у большего числа менеджеров. Твиттер указывает, что оклады не являются окончательной компенсацией. Ряд менеджеров имеет индивидуальные опционы на выкуп акций по очень привлекательным ценам, а продавцы могут получить проценты от продаж в случае выполнения плана продаж.

Еще одна генерация трат - приобретения Твиттером других компаний. К примеру, в 2012 году была куплена Dasient Inc. - разработчик услуг по защите рекламных сетей от вредоносного контента. Сумма сделки $ 19,1 млн, из которых $100 тыс. были оплачены деньгами, а $19 млн - акциями Твиттера. В 2013 году таких сделок у Твиттера уже 5. Самое дорогое из приобретений ($ 67,3 млн)- компания Bluefin Labs, анализирующая рекламную аудиторию телевизионных программ. Twitter Inc. несколько лет ведет себя как настоящая корпорация, поглащая перспективные стартапы и бизнесы с релевантными ноу-хау. Большая часть сделок поглощения оплачиваются собственными акциями, а сотрудникам приобретенных компаний для их удержания в команде предлагаются опционы на выкуп акций Твиттера. Объем принятых обязательств перед новыми сотрудниками по сделкам этого года составил $ 57 млн.

Подводя итог первой части вопросов, сделаем вывод. Твиттер активно рос, при этом в компании будто бы отсутствовал финансовый директор.

Текущий дефицит финансирования компании свыше $ 178 млн. Венчурные инвесторы больше не хотят вкладывать в Твиттер. Причина, кстати, очень проста. Занявшись поглощениями, Twitter Inc. в целях оплаты акций приобретаемых компаний использовал собственные акции. Твиттер, естественно, желал справедливой оценки собственных акций и регулярно их переоценивал. В начале этого года акции компании оценивались в $ 17, в августе-сентябре - уже $ 20,62.

Эта же цена названа справедливой для акций в проспекте IPO. А какой инвестор вложится в неликвидные (без биржевого оборота) акции без upside в 50-100 %? Иными словами, компания сама не оставила себе выбора в дальнейших действиях.

Единственный источник финансирования - первичное размещение. Альтернатива в виде облигационных займов не возможна по ряду взаимосвязанных причин, две из которых: убыточность компании и ее непубличность (отсутствие в котировальных списках бирж).

Если это неизбежно - зачем откладывать? Пожалуй наиболее подходящий слоган для IPO Твиттера.

Нам неизвестно как долго выбирался организатор размещения, но выбор был сделан необычный. Шестое отличие. Вывод на биржи компаний сектора интернет-технологий - фишка Morgan Stanley. Их клиентами были LinkedIn и Facebook, Groupon и Yandex. Twitter выбирает Goldman Sachs.

Одновременно подпиской на акции Твиттера будут заниматься еще 6 инвестбанков и компаний, включая Morgan Stanley, J.P. Morgan, BofA Merrill Lynch, Deutsche Bank Securities, Allen & Company LLC, CODE Advisors, но основным андеррайтером будет Goldman, Sachs & Co.  Внешне выбор Твиттера ничем не очевиден. Предположим, что от Goldman Sachs поступило лучшее конкурентное предложение. Наше мнение, что в Твиттере побоялись давления авторитетного (читай - компетентного) в интернет-индустрии Morgan Stanley и предпочли универсального организатора.

Выбор момента. Мы отметили, что к финансовому менеджеру в Твиттере, скорее всего, были глухи. А мнение финансистов Goldman Sachs услышали. Не лучший момент для IPO в истории Твиттера компенсируется удачным моментом на фондовом рынке. ФРС США в сентябре одарила оптимизмом инвесторов по всему миру, сообщив о продолжении своей стимулирующей экономику (а в еще большей степени фондовые рынки) программы, суть которой в ежемесячной эмиссии $ 85 млрд банкнот ФРС, которые весь мир называет долларами США.

Деньги дешевы как никогда. Мало того, что их печатают, так еще ФРС держит ставки на минимальном уровне. В Твиттере могли услышать от инвестбанкиров, что второго такого шанса может и не быть.

За неполный октябрь Твиттер трижды подавал (3, 15, 22 октября) варианты проспекта IPO в Комиссию по ценным бумагам. Предполагать, что у них нет еще и юриста среди 2000 человек, не будем. Очевидна спешка! Может быть твитнет еще раз документ в 200 страниц, каждая версия которого останется доступной в сети. На самом деле это обычная практика. Так, проспект 15 октября “улучшил” показатели компании в части MAUs c 215 до 232 млн пользователей и раскрыл финансовые показатели за 9 месяцев этого года. А 22 октября известил о привлечении кредита $ 1 млрд, что интересно, от структур аффилированных (читать - одного бренда) с организаторами подписки. Снова в спешке.

Вероятность успеха IPO не стопроцентная. (Оговоримся, что успехом в данном случае считаем закрытие подпиской всего объема размещения). Это понимают в самом Твиттере и в офисах организаторов размещения. С целью произвести позитивное впечатление на инвесторов в проспекте IPO компанией уделено особое внимание ряду моментов.

  1. Позиционирование на фоне конкурентов или формальное их отсутствие. Звучит это так. Поисковики подставляют рекламу, опираясь на запросы пользователя. Социальные сети анализируют подписки на сообщества. Твиттер на лету узнает, о чем пишет пользователь. С точки зрения Твиттера - идеальное таргетирование, которого нет у конкурентов. Плюс возможности анализировать подписки и поисковые запросы.
  2. Убытки. Компания заявляет: мы всегда успеем учесть их в целях снижения налоговой базы с доходов будущих периодов по федеральному налогу на прибыль до 2027 года и налогу штата до 2017 года. Многие сейчас вздохнут о налоговой привлекательности этой страны для стартапов.
  3. Твиттер применяет наряду с GAAP USA альтернативные формы расчета показателей своей деятельности. Можно считать очень тонким намеком на пересчет в системе учета другой юрисдикции. Их метод отражает финансовый результат (убыток) лучше. На практике ни одна hi-tec компания не променяет американскую юрисдикцию на другую по причине сильного патентного права и американской привычки решать споры в своих судах. А вот гавань финансовым активам за рубежом подыскать могут.

Закончим статью ответом на вопрос - а размещались ли убыточные компании (стартапы, не успевшие окупиться) на американских биржах ранее?

Да. Это нельзя назвать практикой, но прецедент был.

В мае 2011 как раз в то время, когда шло размещение LinkedIn и Яндекса, тот же организатор Morgan Stanley вывел на биржу компанию Renren Inc., владельца социальной сети из Китая, называемую для простоты китайским клоном Facebook. Созданная на два года позже детища Цукерберга, социальная сеть Renren (в переводе с китайского - “каждый”) была размещена на Нью-Йоркской фондовой бирже на год раньше Фейсбука. Американский инвестбанк, у которого проходило одновременно 3 IPO (китайская, американская и российская компании), каждую разместил по верхней границе объявленной цены. Правда, акции LinkedIn были сильно недооценены, но это отдельная тема.

Возвратимся к Renren. Мы не стали приводить ее показатели в данном материале.

Остановимся на интересных деталях, связанных с IPO. Renren в своем проспекте декларировала убытки сопоставимые с убытками Твиттера ($ -60 млн. в 2010 году). Renren разместилась по верхней цене и была оценена рынком в $ 6,5 млрд. В последующем ее акции сильно упали и в настоящее время котируются на NYSE на 77% ниже первоначальной цены. Исходя из чего, можно сделать предположение, что венчурные инвесторы выходили из акций довольные даже оценкой капитализации в $1,5 - $ 2 млрд. Отметим, что котировки акций Facebook и LinkedIn в настоящее время торгуются существенно выше своих цен размещения. Renren удачно очаровал американских инвесторов методами, аналогичными тем, что используются в проспекте Твиттера.

Какой вывод? Деятельности, как технической (обслуживание пользователей), так и финансовой (первичное размещение) могут повредить многие обстоятельства. То сеть упадет, то компаний выкупить нужно. Очень многое будет зависеть от того, как поведут себя на роуд-шоу лидеры компании Дик Костолло и Эван Уильямс. Остальное - дело техники: когда в игру вступают американские инвестиционные банки - начинается шоу.

Иной взгляд.

Компания может отменить IPO. Автору все время, пока он готовил материал, не давал покоя тот факт, что компания не дождалась консолидации отчетности за 9 месяцев этого года и поспешила подать проспект IPO 3 октября. Почему не хотели публиковать проспект сразу с данными по сентябрю? Спешили. Что же хотели выиграть по времени за те 12 дней между публикациями двух проспектов?

Рабочей версией были переговоры об операциях с пакетом акций Twitter: продаже или залоге. Когда были изучены цены сделок с акциями за 2013 год, стало ясно, инвесторов с мотивацией купить акции без апсайда не будет. Возможно залог. Для чего? Под финансирование. Дефицит баланса $178 млн. Затея с IPO. Под большое финансирование! Кредит? Убыточной компании? Да. Под залог акций или залог поручителей. Деньги у американских банков есть, причем дешевые деньги. И тут гром среди ясного неба, информация 22 октября о получении Твиттером кредитной линии на $ 1 млрд. Логично, что переговоры, анализ документов и кредитные комитеты проходили раньше. Основной кредитор Morgan Stanley. IPO возглавляет Goldman Sachs. Формально роли разделены. Сделка с кредитом закрыта.

Остается дождаться и узнать, что это было: IPO ради кредита или кредит для IPO.

Или это двойной приз Твиттера.

Это интересно.

Для размещения акций Твиттера выбрана Нью-Йоркская фондовая биржа. Главному конкуренту, другой нью-йоркской бирже Nasdaq, не простили провального старта торгов акциями Facebook в прошлом году. Cтоит отметить, что площадка Nasdaq является более традиционной для акций компаний сектора электронной коммерции, но это не первый случай выбора непрофильной биржи. В мае 2011 года на Нью-Йоркской фондовой бирже успешно были размещены акции LinkedIn и АДР Renren, а вот Яндекс в том же мае 2011 предпочел Nasdaq.

Вскоре после объявления об IPO Twitter Inc. просочилась информация о том, что Twitter мог пойти по стопам Google, Apple и Facebook, уходя от налогов через схему названную “Дабл айриш” (“Double Irish”). Американская налоговая служба (IRS) подозревает одну Apple в неуплате налогов в США на сумму более $ 9 млрд. Подозрения вокруг Твиттера могут оказаться не беспочвенны. Твиттер зарегистрировал в Ирландии международную штаб-квартиру, штат которой более 100 человек. В проспекте IPO Ирландия не упоминается среди стран приоритетной деятельности, но отмечена как территория, где следует проводить маркетинговые исследования и поддерживать местную команду.

Публикация информации об IPO Твиттера может оживить спрос на акции китайского клона Твиттера. Да, есть и такой. Торгуется на бирже Nasdaq, оценивается в $ 5,7 млрд. В качестве обоснования идеи упоминается 50% взлет в январе 2012 года акций Renren на новостях о грядущем IPO его американского аналога Facebook.

В Твиттере очень гордятся и при случае упоминают тот факт, что выигравший выборы в 2012 году Президент США Барак Обама сообщил о своей победе твитом, а не через СМИ или по телевидению.

В проспекте IPO Twitter Inc. слово Obama упоминается 9 раз: 3 раза в описании истории знаменитого твита и 6 раз в виде очень мелкого (нечитаемого) текста, который смело назовем тэгом. Ох уж эти рекламные технологии.

#Твиттер #IPO #анализ #ренрен #барак_обама #goldman_sachs #sina_weibo

{ "author_name": "Редакция vc.ru", "author_type": "self", "tags": ["\u0442\u0432\u0438\u0442\u0442\u0435\u0440","ipo","\u0430\u043d\u0430\u043b\u0438\u0437","\u0440\u0435\u043d\u0440\u0435\u043d","\u0431\u0430\u0440\u0430\u043a_\u043e\u0431\u0430\u043c\u0430","goldman_sachs","sina_weibo"], "comments": 0, "likes": 26, "favorites": 1, "is_advertisement": false, "section_name": "default", "id": "2229", "is_wide": "1" }

Прямой эфир

Подписаться на push-уведомления
[ { "id": 1, "label": "100%×150_Branding_desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop" ], "adfox_method": "createAdaptive", "auto_reload": true, "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "ezfl" } } }, { "id": 2, "label": "1200х400", "provider": "adfox", "adaptive": [ "phone" ], "auto_reload": true, "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "ezfn" } } }, { "id": 3, "label": "240х200 _ТГБ_desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "fizc" } } }, { "id": 4, "label": "240х200_mobile", "provider": "adfox", "adaptive": [ "phone" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "flbq" } } }, { "id": 5, "label": "300x500_desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "ezfk" } } }, { "id": 6, "label": "1180х250_Interpool_баннер над комментариями_Desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "h", "ps": "bugf", "p2": "ffyh" } } }, { "id": 7, "label": "Article Footer 100%_desktop_mobile", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet", "phone" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "fjxb" } } }, { "id": 8, "label": "Fullscreen Desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet" ], "auto_reload": true, "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "fjoh" } } }, { "id": 9, "label": "Fullscreen Mobile", "provider": "adfox", "adaptive": [ "phone" ], "auto_reload": true, "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "bugf", "p2": "fjog" } } }, { "id": 10, "disable": true, "label": "Native Partner Desktop", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "clmf", "p2": "fmyb" } } }, { "id": 11, "disable": true, "label": "Native Partner Mobile", "provider": "adfox", "adaptive": [ "phone" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "g", "ps": "clmf", "p2": "fmyc" } } }, { "id": 12, "label": "Кнопка в шапке", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "p1": "bscsh", "p2": "fdhx" } } }, { "id": 13, "label": "DM InPage Video PartnerCode", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet", "phone" ], "adfox_method": "createAdaptive", "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "pp": "h", "ps": "bugf", "p2": "flvn" } } }, { "id": 14, "label": "Yandex context video banner", "provider": "yandex", "yandex": { "block_id": "VI-223676-0", "render_to": "inpage_VI-223676-0-1104503429", "adfox_url": "//ads.adfox.ru/228129/getCode?pp=h&ps=bugf&p2=fpjw&puid1=&puid2=&puid3=&puid4=&puid8=&puid9=&puid10=&puid21=&puid22=&puid31=&puid32=&puid33=&fmt=1&dl={REFERER}&pr=" } }, { "id": 15, "label": "Плашка на главной", "provider": "adfox", "adaptive": [ "desktop", "tablet", "phone" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "p1": "byudx", "p2": "ftjf" } } }, { "id": 16, "label": "Кнопка в шапке мобайл", "provider": "adfox", "adaptive": [ "tablet", "phone" ], "adfox": { "ownerId": 228129, "params": { "p1": "byzqf", "p2": "ftwx" } } } ]