Эссе мастера ликвидаций

Раньше я был культуристом-любителем. Иногда друзья, которые не видели меня с университета, отмечают мою худобу. Тренировки дважды в день и протеиновые коктейли - вот моя жизнь во время учебы в университете.

Бонус для тех, кто найдет фотографии с ежегодных конкурсов мистера и миссис Пенсильвания с 2005 по 2008 год. Фотографии раньше были в Интернете, но я больше не могу их найти.

Стратегия штанги уникально резонирует с моим прошлым. Ее суть в построения портфеля, состоящего из беты для участия в восходящем движении, и хеджирования волатильности, которое компенсирует потери на нисходящем.

Эта стратегия - результат размышлений Нассима Николаса Талеба об анти-хрупкости и конструкции жизни, которая демонстрирует положительную выпуклость.

Найти дешевую выпуклость довольно сложно. На нее можно случайно наткнуться и обнаружить, что вега (грек в опционах) растворяется с течением времени. Вот почему доверить часть своих средств квалифицированному менеджеру фонда выпуклости - это мудро.

Я нашел такой фонд, и человек, отвечающий за него, - ветеран торговли. Каждый раз, когда я пью с ним кофе, мне кажется, что меня бьют по голове знаниями.

Возвращаясь домой после таких встреч, чтобы полностью осознать то, что я только что узнал, мне приходится освежать свои знания об опционных греках.

Ванна и волга (vanna, volga - греки второго порядка) - это те термины, которые я гуглил, вернувшись домой с нашей последней встречи.

У него есть доступ ко всем трейдинговым дескам и он видит структуры, которые большинство розничных и институциональных инвесторов никогда не увидят.

Он говорит мне: “Мы покупаем то, что продают банки.” Самое лучшее - sell-side трейдеры не парятся из-за долгосрочных последствий оцениваемых опционов. Их волнуют только годовые бонусы. Если из-за неправильного ценообразования банк накроется медным тазом через несколько лет, для них это не имеет никакого значения, поскольку наличные уже получены задолго до этого.

Благодаря этому, смышленые фонды скупают долгосрочные структуры, которые оценены неверно. Но выигрывают в таком случае все, так что танец продолжается.

В нашем мире щедрости центрального банка институциональные управляющие отчаянно ищут доходность с низким риском. Поэтому банки продают страховым и пенсионным фондам структурированные продукты со встроенными опционами для повышения доходности. Клиент всегда продает волатильность. Банкам затем нужно все это дело переработать и поэтому они отгружают сложные структуры в специфичные фонды.

Я регулярно встречаюсь с управляющим фондом, чтобы поболтать о его взглядах на рынки. На таких встречах разговор частенько заходит о том, как политика центрального банка искажает финансовые рынки и само общество.

Одним из его университетских профессоров была министр финансов США Джанет Йеллен, поэтому он хорошо осведомлен о текущей экономической обстановке. Он формально отвергает большинство экономических идей, но понимание того, как все работает, позволяет ему покупать правильные вещи.

Я пришел на встречу с управляющим фондом, полный решимости найти ответ.

После нашего часового разговора он сказал: “Артур, у тебя идеальный портфель штанги для своего возраста: лонг криптоактивов (через мою долю в 100x) и лонг волатильности процентных ставок через мой фонд. Жаль, что я не встретил тебя 5 лет назад.”

Мы говорили о биткойне в течение половины встречи. Я спросил его, есть ли у него биткойн, и он сказал, что нет, но советует всем своим клиентам добавить его себе в портфель. Для него это самое чистое выражение инфляции, потому что это единственный класс активов, которым центральные банки не управляют ни прямо, ни косвенно.

Следующие несколько тысяч слов раскроют наш разговор, и в конце этого эссе я надеюсь, что вы поймете следующее:

• Криптовалютная сфера, возглавляемый Биткойном, является лучшим хеджем против гиперинфляции, потому что находится вне основной финансовой системы. Даже самый эффективный традиционный актив никогда не затмит доходность криптовалют в период инфляции, просто потому, что все активы основной финансовой системы манипулируются центральными банками и не выдают правильные сигналы об инфляции.
• Если политики попытаются избежать конца гиперинфляции, которая исторически всегда заканчивалась войной и/или революцией, они повысят ставки, чтобы подтолкнуть реальные процентные ставки на положительную территорию. Это разрушит стоимость активов, включая криптовалюты. В этом сценарии вам необходимо лонговать процентные ставки по государственным облигациям — обычно через процентные свопы.

Это экстремальные сценарии, и действия глобальных политиков должны быть экстремальными из-за эндогенного риска, накопленного в послевоенной Бреттон-Вудской / нефтедолларовой финансовой системе.

Наша государственная фиатная нефтедолларовая система началась в 1971 году, когда Хитрый Жук (он же президент Никсон) покончил с Бреттон-Вудской системой, отвязав доллар от золота.

Тогда США и Саудовская Аравия договорились, что если Саудовская Аравия оценит всю нефть в долларах, то американские военные будут защищать монархию. Другие страны ОПЕК согласились покупать и продавать нефть только за доллары.

Такое решение заставляло все остальные страны массово конвертировать свои валюты в доллары, чтобы участвовать в, возможно, самом важном рынком в мире в то время.

Без смирительной рубашкой в виде золотого стандарта, у валют появился плавающий курс относительно друг друга. Все виды монетарной глупости стали возможны в масштабах, невиданных в истории человеческой цивилизации.

Обладая новой способностью устанавливать краткосрочные и долгосрочные процентные ставки на экстремальных уровнях, центральные банки крупнейших экономик приступили к искусственному контролю бизнес-циклов.

Каждый раз, когда экономика тормозила, ФРС и ее коллеги снижали ставки.

Таким образом у системы нет шансов полностью перегрузиться.

Лонг государственных облигаций ОЭСР был одной из лучших сделок с поправкой на риск с начала 1980-х годов. Почти каждый титан финансовой индустрии, которому мы поклоняемся сегодня, принял стратегию, которая, по сути, опиралась на лонге государственных облигаций.

• Латинский долговой кризис — снижение ставок, чтобы спасти западные банки из-за сомнительных кредитов, выданных Центральной и Южной Америке;
• Кризис сбережений и кредитов в США — снижение ставок и гарантирование банковских депозитов в S&L-учреждения, которые в некоторых случаях мошенничали со средствами компаний и вкладчиков;
• Российский долговой кризис / Азиатский финансовый кризис — снижение ставок для спасения западных банков и хедж-фондов от последствий в результате предоставления долларовых кредитов, выданных России и Юго-Восточной Азии;
• Кризис 2008 года — снижение ставок, чтобы спасти финансовую систему в результате чрезмерных инвестиций в американские ипотечные кредиты;
• Кризис евро 2012 года — снижение ставок, чтобы спасти политически созданный союз с общей валютой, но не с общим правительством. Супер Марио сказал, что он “сделает все, что потребуется”;

• 2013 Taper tantrum — председатель ФРС Бернанке попытался развернуть политику, сигнализируя, что в будущем ФРС позволит балансу естественным образом сокращаться по мере погашения облигаций. В результате доходности резко выросли и ФРС пошла на попятную;

• COVID-19 — снижение ставок и монетизация государственного дефицита для финансовой поддержки экономики, которую правительства закрыли в попытке остановить распространение COVID.
  

Во многих случаях эти финансовые кризисы были вызваны тем, что центральные банки повышали ставки, чтобы нормализовать неприятно высокую инфляцию или приостановить повышение стоимости финансовых активов.

Хотя все эти кризисы и были болезненными, они не привели к значимым изменениям в в процессах управления экономиками. Разрешение каждого из них просто посеяло семена для следующего.

Политики колеблются между печатанием денег, что вызывает инфляцию, и повышением ставок, что приводит к потере активов и/или финансовому кризису.

40 лет такого движения взад и вперед привели к почти 20 триллионам долларов государственного и корпоративного долга с нулевой или отрицательной доходностью, самым низким процентным ставкам за последние 5000 лет и самой большой сумме глобального долга за всю историю человеческой цивилизации.

• Одна крайность: печатать деньги, чтобы снизить ставки, чтобы погасить долг обесцененными деньгами. Это поддерживает цены на активы, что, в свою очередь, поддерживает высокую долговую нагрузку. Те, у кого есть финансовые активы, выигрывают;
• Другая крайность: повышение ставок, что снижает стоимость активов, вызывая дефолт должников и вынуждая их передавать свои активы кредиторам. Эти активы падают в цене по сравнению с их фундаментальной способностью генерировать денежный поток. Те, кто получает заработную плату, выигрывают, поскольку их труд может купить больше реальных и финансовых активов.
  

Раньше политики могли оперировать центром штанги. Им не нужно было печатать чрезмерные суммы денег, и сам акт повышения ставок не напрягал.

Однако нынешняя ситуация не дает нашему "высокому духовенству" позволить себе такую роскошь, как возможность подправить ситуацию.

Подумайте вот о чем 👇🏻

Чтобы предотвратить экономические последствия от COVID и снизить стоимость заимствований в долларах США, Федеральная резервная система США добавила в экономику около 3 трлн долларов с помощью количественного смягчения.

Чтобы финансировать эти усилия, она увеличила свой бюджетный дефицит до уровней, невиданных со времен Первой или Второй мировой войны.

И большая проблема в использовании долга для стимулирования экономики заключается в том, что вам нужно постоянно увеличивать его количество, чтобы генерировать тот же уровень производства.

И это было бы не так плохо, если бы мир вошел в COVID с низкой долговой нагрузкой, но в первом квартале 2020 года глобальный государственный долг по отношению к ВВП был самым высоким в истории человечества.

Поднятие ставок ФРС привело бы к ошеломляющим потерям портфелей облигаций во всем мире. Когда реальные ставки растут от нуля до 100 б.п., отрицательная выпуклость уничтожает держателей облигаций.

Вот почему повышение ставок - это ядерная бомба.

Вместо этого они используют приемлемый вариант, который заключается в том, чтобы продолжать накапливать долги в надежде, что некий технологический прорыв позволит производительности и выпуску ускориться так быстро, чтобы устранить сокрушительную долговую нагрузку.

Заявленная цель ФРС - ограничить инфляцию до 2% в год. 1 доллар теряет половину своей стоимости только после 35 лет 2% - ной годовой инфляции.

Для молодого работника инфляция в 2% означает, что сбережения должны генерировать 50% прибыли, чтобы просто сохранить покупательскую способность в течение всей вашей трудовой жизни. Это нетрудно, если доходность банковского депозита или фиатных государственных облигаций превышает 2%, но это не так.

Теперь люди вынуждены спекулировать на “справедливых, свободных и открытых” финансовых рынках (намекните всем открыть приложение Robinhood / E-Trade / Schwab). Если это считается “хорошей” инфляцией, представьте себе, насколько разрушительны даже чуть более высокие уровни.

Когда вы покупаете облигации с нулевой или отрицательной доходностью к погашению, единственный способ не полететь на дно - это если центральные банки опустят ставки еще ниже.

Покажите мне смену режима, и я покажу вам инфляцию. Когда вы вкалываете до упаду только для того, чтобы остаться на месте или даже стать беднее, любой “изм”, обещающий доступную еду и кров для немытых масс, будет господствовать безраздельно. Если вы умираете с голоду, ничто другое не имеет значения, кроме как еда для вашей семью.

Симптомами инфляции являются популизм, социальная борьба, продовольственные бунты, высокие и растущие цены на финансовые активы и неравенство доходов.

Политические деятели знают, что если они создадут слишком быструю инфляцию, то окажутся под гильотиной. Таким образом, их единственная надежда - вернуться на другую сторону штанги (то есть повысить ставки) до того, как начнется кровопролитие.

Наши хозяева из ФРС недвусмысленно заявили миру, что они готовы к повышению инфляция, чтобы, по их мнению, восстановить американскую экономику.

Я сосредотачиваюсь исключительно на ФРС, потому что все остальные центральные банки подчинены им, поскольку ФРС контролирует мировую резервную валюту.

Простой вопрос во времена денежной инфляции, увеличивается ли стоимость вашего портфеля по мере увеличения денежной массы, М2?

Если нет, то вы теряете деньги.

• М1 = М0 (наличные деньги) + другие денежные эквиваленты, которые можно легко конвертировать в наличные;
• М2 = М1 + краткосрочные вклады.
  

В 2020 году М2 в США вырос на 25%. Внимательно посмотрите на свой портфель. Получили ли доходность выше 25%?

Теперь, когда на горизонте появилась угроза гиперинфляции, ваша задача в работе с капиталом очень проста: найти сегодня способ сбережения финансового богатства, который позволит вам обыграть инфляцию.

Радиган Картер, мой новый любимый финансовый блогер, написал отличное эссе “Достаточная ликвидность и производительные активы” , в котором излагается покупательная способность денег.

Первый закон термодинамики - не предположение. Энергия не берется из ниоткуда. Она только меняет форму.

Вся наша цивилизация построена на использовании энергии для создания товаров и услуг. Мы берем эту энергию и превращаем ее в пищу, жилье, транспорт и развлечения. Во вселенском масштабе вся энергия, которая когда-либо была или будет, уже существует.

Когда мы переходим от потенциального (накопленного) к кинетическому (энергии в действии), происходит выхлоп. Чем меньше отходов, тем продуктивнее становится наша цивилизация.

Сжигание древесины менее эффективно, чем сжигание углеводородов, что менее эффективно, чем ядерная энергия. Как распорядители личного капитала, мы должны сберегать финансы, чтобы иметь возможность обмена на реальные товары. Сберегать реальные блага крайне рискованно и на личном уровне это практически невозможно.

Мысленный эксперимент:

Сейчас 1900 год, и уголь - самая продвинутая форма энергии для промышленного применения. Благодаря углю появляются удивительные изобретения нынешней промышленной революции. Вы решаете обменять свои сбережения и напрямую владеть углем.

В сарае на заднем дворе у вас есть яма, заполненная углем. Теперь вы уверены, что ваши энергетические потребности в безопасности.

В будущем, как вы полагаете, независимо от любой денежной инфляции, угольные сбережения позволят вам и вашей семье поддерживать постоянное качество жизни.

Затем находят нефть в количествах, которые позволяют использовать ее в промышленности. Ценность угля падает. Он все еще полезен, но гораздо менее эффективен, чем нефть. Поэтому его цена по отношению к финансовым активам снижается. Теперь вы на самом деле беднее, потому что, хотя вы в лонге потенциальной энергии, вы шортите технологическое развитие человечества.

Попытка определить победителя среди физических запасов энергии непрактична. Потенциальную энергию дорого и трудно хранить. Лучше накапливать финансовый актив или денежный инструмент, который будет расти в стоимости вместо того, чтобы владеть доминирующей формой потенциальной энергии.

Золото было “деньгами” почти на протяжении всей человеческой цивилизации. И в то время как самым важным обменным курсом может быть стоимость финансового актива или денежного инструмента к баррелю нефти, за 10 000 лет человеческой цивилизации мы перешли от животных к дереву, углю, нефти, ядерной энергии и возобновляемым источникам энергии.

Исторически сложилось так, что хранить сбережения в золоте лучше, чем в хранить в физической сырой энергии.

Но это не значит, что золото - лучший выбор.

Как у инвесторов, наша цель проста, но трудно достижима: построить портфель активов, который принесет большую выгоду, по мере того, как глобальная фиатная ликвидность, создаваемая печатанием денег центральным банком, вливается в них.

Это общеизвестная игра — что, по мнению всех остальных, сохранит ценность?

Степень, в которой класс активов отражает вышеизложенное, основана на ликвидности, дефиците и транзакционных издержках.

Инвестируйте разумно и сохраните или даже повысите свой уровень жизни на фоне растущей стоимости энергии. Инвестируйте плохо и добро пожаловать в крепостные. В какой-то момент до вас дойдет, что вы работаете все усерднее ради снижения уровня жизни, а ваши фиатные доходы и активы не догоняют растущую фиатную стоимость энергии.

Давайте пройдемся по основным классам активов.

Я буду их оценивать с точки зрения ликвидности, дефициту и транзакционным издержкам.

Я не посещал занятия Джереми Сейгеля в Уортоне из-за недостаточного среднего балла. Однако его слава жива в моей памяти.

Ликвидность — 5 с минусом

Акции ликвидны. Каждая крупная экономика имеет внутренний фондовый рынок, и большинство розничных инвесторов могут получить доступ к американскому рынку.

Дефицит — 4

Запасы полудефицитные. В то время как существует только одна Tesla, Илон может спокойно увеличит фрифлоат и добавить акции на рынок по мере роста их стоимости.

Такое разбавление по решению руководства - риск для инвесторов.

Трансакционные издержки — 5 с минусом

Торговля акциями в некоторых случаях “бесплатна”, а в других сопряжена с низкими транзакционными издержками. Если продукт бесплатный, вы и есть продукт. Это ни хорошо и ни плохо, просто правда.

На макроуровне торговля акциями дешева и будет дешеветь с ростом цифровых финансов.

Акции - хороший вариант, но возникает вопрос - какие из них покупать?

В каждой эпохе присутствует горячий сектор. Быть горячим означает, что инвесторы плюют на фундаментальный анализ и покупаются на историю.

Tesla ярким примером в нашу эпоху. Tesla стоит больше, чем все остальные автомобильные компании вместе взятые, несмотря на то, что она составляет чрезмерно малую долю в глобальном выпуске машин. У нее нет положительной удельных затрат на автомобили, отменяющие государственные субсидии.

Компания, которая не зарабатывает денег и зависит от щедрости правительства, сделала своего основателя одним из самых богатых людей в мире. Это показательная акция - инвесторы настолько верят в будущее компании, что практически не занимаются фундаментальным анализом.

Акция - мультипликатор того, что интересует рынок. Иногда это продажи, денежный поток, активные пользователи и т.д. Каждая отрасль имеет свой определяющий мультипликатор, который рынок ожидает от менеджмента.

Расширение мультипликатора - это когда вера превосходит реальность. Если результаты постоянны, а цена акций против этих результатов растет, акционеры выигрывают. Если результаты постоянны, а ценность по сравнению с этими результатами уменьшается, акционеры страдают.

Вернемся к Тесле.

Если Tesla начинает зарабатывать деньги, но ее мультипликатор к EBITDA снижается, акционеры теряют деньги. Таким образом, по мере того как акции или сектор переключается с мечтаний на серьезную оценку фундаментальных факторов, мультипликаторы сжимаются и акционеры страдают.

Для инвестора, склонного к инфляции, это непрактично. Вы хотите инвестировать в один или несколько активов, которые просто растут в зависимости от ликвидности, дефицита и транзакционных издержек.

Беспокоиться о метрике "цена - ценность" (price to value)трудно в течение длительного периода времени. Вы можете доверить свои деньги фондам, но не факт, что они умеют работать. Название игры - бета к инфляции.

Зачем платить 2 и 20 за бету?

Акции - это очень чувствительный к нарративу класс активов, где нарратив совсем не постоянный.

Я бы поставил на акции в качестве главного выбора для поддержания стоимости в сильно инфляционной среде. Но покупателю нужны быть настороже - не все акции могут выдержать разрушительные последствия инфляции.

Недавняя статья Шарля Гива и Дидье Дарсе под названием “Инфляция и фондовый рынок” поставила под сомнение веру в то, что любые акции хорошо себя чувствуют в условиях инфляции.

У меня не было возможности полностью ознакомиться со статьей, но на первый взгляд авторы приводят убедительные статистические данные, которые указывают на то, что общая избыточной доходность S&P 500 была обусловлена повышением курса в периоды неинфляции, а не в периоды инфляции или дефляции.

Я хочу подчеркнуть, что мое мнение о том, что широкий индекс хорошо работает в инфляционные периоды, может быть ошибочным.

У вас может получится лучше.

Каждый раз, когда я слышу это, у меня внутри все сжимается. Но этого следовало ожидать. Убежище - это базовая человеческая потребность. Пока есть люди, будет нужда в укрытии. Поэтому недвижимость имеет ценность.

Ликвидность - 3

Недвижимость неликвидна. Покупка недвижимости в большинстве юрисдикций занимает от 1 до 3 месяцев. Недвижимость разная. Нет никакой стандартизации или однородности, если не брать в расчет квартиры в одном и том же комплексе.

Поэтому все не могут владеть одним типом недвижимости и этот факт нарушает заменяемость.

Дефицит - 5+

Недвижимости мало. Земли больше не станет. Это особенно верно для городских районов. Законы зонирования ограничивают, что и как можно развивать. Это создает дефицит на местном уровне.

Трансакционные издержки - 2

Торговать недвижимостью чрезвычайно дорого. Агенты по недвижимости на большинстве рынков зарабатывают процентные с продаж. С учетом налогов, комиссионных и судебных издержек, покупка и продажа объекта недвижимости может встать от 10% до 30% от стоимости.

Мы тут вообще-то пытаемся сохранить богатство для потребления энергии в будущем, а не платить экономическую ренту правительству, юристам и агентам.

Главный плюс в недвижимости - это реальный денежный поток. Либо кто-то теоретически может платит вам за аренду, либо вы используете ее сами.

Плохо то, что в сфере недвижимости очень трудно быстро вложить много денег в работу.

При небольших инвестициях у вас нет большой диверсификации. Если вы можете позволить себе инвестировать только в один объект недвижимости, вам придется работать с множеством местных специфических рисков, присущих его физическому местоположению, которые могут коррелировать или не коррелировать с глобальными условиями ликвидности.

Энергия, напротив, оценивается в глобальном масштабе, а не на местном.

Проблема с фиксированным доходом кроется в самом названии. «Фиксированная», доходность заранее определена.

Что неизвестно, так это уровень инфляции, который следует использовать для дисконтирования будущих денежных потоков.

Облигации, которые торгуются по 50 и 100 номиналов, предлагает гораздо большую доходность, чем облигация, которая торгуется по 100 на 100 номиналов.

Ликвидность - 5+

Облигации очень ликвидны. Государственные облигации являются наиболее ликвидными финансовыми активом во всем мире. Объем торгов доходит до триллиона долларов США в день. Купить облигации так просто, что именно поэтому крупным управляющим активами трудно отказаться от фиксированного дохода.

Дефицит - 2

Облигации не редкость. Уровень долга находится на самом высоком уровне в истории. Чем больше долга выпускает правительство или компания, тем труднее выплатить этот долг, если только денежные потоки не увеличиваются быстро.

Затраты по сделке - 4

Торговля облигациями дешёвая или очень дорогая, в зависимости от эмитента. Если вы торгуете государственными облигациями, транзакционные издержки очень низкие.

Если вы торгуете корпоративными облигациями, спреды большие, а рынки непрозрачны. Именно так, как этого хотят банки.

Облигации ненавидят инфляцию, поэтому владение ими - самоубийство.

Теперь мы переходим к формам денег, которые могут выдержать или не выдержать испытание временем.

В моей статье 2020 года «Выбери свою фантастику» я изложил свой взгляд на 3 типа денег:

• Художественная литература + Физическое насилие (Государственный Fiat);
• Художественная литература + Физическая нехватка (золото);
• Художественная литература + Цифровая нехватка (биткойны / криптовалюты)
  

Это неявное предположение во всем этом эссе.

Поэтому я не буду ставить оценку ни одной фиатной валюте. Все они торгуются в зависимости от желания и способности каждого правительства обесценить свою валюту для достижения меркантилистских результатов.

То есть, девальвировать свою валюту, чтобы мой экспортный сектор приобрел мировую известность. Таким образом, внутренняя промышленность будет конкурентоспособной, прибыльной и низких заработных плат будут достаточно для среднего класса

Мы, люди, верим в фикцию золота. Оно блестящее, красивое, когда с ним обращаются квалифицированные мастера, и оно сохраняет свою ценность по сравнению с доминирующей формой энергии.

Ликвидность - 4

Я побывал во многих городах мира, и всегда есть часть города, где торгуют золотом. Всегда найдется кто-нибудь, кто хочет обменять что-нибудь ценное на золото.

Проблема с золотом в том, что оно тяжелое. В небольших количествах этот вес несущественен. Но когда вы начинаете хранить большие количества золота, его становится неудобно транспортировать. Это тоже привлекает много внимания.

Насколько забавно, что мы тратим силы, чтобы вырыть его из земли, силы, чтобы надежно запереть, и силы, чтобы его транспортировать?

Бумажные рынки довольно ликвидны, но бумажное золото - всего лишь средство торговли. ETF, фьючерсы, банковские сберегательные книжки и т.д. являются производными от золота.Это не сам металл.

Если вы действительно верите, что золото - это деньги, вы должны владеть физическим золотом. Любой другой торговый продукт является обязательством какого-либо финансового субъекта, и если система изначально нестабильна, их обещания будут признаны недействительными во время кризиса.

Дефицит - 5 с минусом

Геолог может дать приблизительное количество золота, содержащегося в земной коре. Мы знаем, сколько есть на Земле, но как насчет космоса?

Учитывая скорость коммерциализации космических путешествий, нет ничего смешного вообразить открытие золото добывающей кампании на Луне или на каком-нибудь стабильном астероиде на орбите Земли. Это резко изменило бы предложение.

За исключением открытий внеземных цивилизаций, золота достаточно мало. Многие пытались создать философский камень, но пока никому не удалось.

Затраты по сделке - 4

Если у вас есть несколько монет, слитков или ювелирных украшений, покупать и продавать золото довольно дорого. Вы можете потерять до 10% из за спреда, чтобы приобрести и продать свое золото.

В больших объемах спреды на золото низкие. Но что действительно будет стоить дорого, так это транспортировка. В зависимости от того, откуда берется золото и куда идет.

Вот почему центральные банки исторически хранили свое золото в одном или нескольких надежных денежных центрах. Лондон, Нью-Йорк, Шанхай, Гонконг и Сингапур являются одними из крупных торговых центров.

На стороне золота история. Однако его физический вес мешает его полезности.

«Крысиный яд в квадрате»

Уоррен Баффет - отличный трейдер, поэтому я не стану противостоять его комментариям о Биткойне. Он профессионально говорит одно, а вкладывает деньги в другое.

Он умело использовал оружие массового уничтожения, также известное как деривативы, когда он выручил Goldman Sachs во время Великого финансового кризиса 2008 года и забрал свой фунт мяса в виде ордеров. Лицемер - слишком суровый термин для такого спокойного рыночного оператора.

Биткойн - это фикция + дефицит цифровых средств. Поставка фиксируется через открытый исходный код. С появлением видных менеджеров хедж-фондов, руководителей корпораций и администраторов пенсионных фондов, которые начали погружаться в рынок, повествование о нем сильно изменилось.

Найдите мне клиента, готового платить комиссионные за торговлю биткойнами, и я найду вам инвестиционный банк с рейтингом А.

Люди думают, что банки ненавидят биткойн; нет, они ненавидят, когда денежная форма или финансовый актив ускользает от их возможности повторно выдать их в залог и / или взимать комиссию за торговлю ими.

Также, вероятно, это не реальная угроза для банков, как некоторые думают.

Событием уровня вымирания коммерческих банков является не биткойн или какой-либо другой частный цифровой актив, это их внутреннее правительство, позволяющее населению иметь счета напрямую в центральном банке с использованием цифровой валюты центрального банка (CBDC).

Следите за моими эссе на эту тему.

Теперь, когда клиенты коммерческих банков верят, что Биткойн защитит их богатство от инфляции, каждый крупный аналитик макросов, занимающихся продажами, имеет на это свое мнение.

Спойлер: все они думают, что цена заметно повысится.

Их аргументы позволяют более склонным к бета-гонкам институциональным финансовым менеджерам оправдать покупку.

Скорее всего, они тоже не ошибаются. Когда доходность облигаций находится на нулевом уровне, фиксированный доход - это худшее, что может иметь управляющий капиталом. Таким образом, им придется перейти от фиксированного дохода, где рыночные потери гарантированы, на что-то другое.

Это будет самый важный источник потоков и комиссионных в этом десятилетии.

Не упустите академические статьи, высмеивающие сбалансированный портфель акций и облигаций в соотношении 60/40. Эта доля фиксированного дохода будет снижена, и это откроет путь к триллионам долларов фиатных денег, которые необходимо вложить в одно или несколько финансовых и денежных инструментов, описанных в этом эссе.

И последний важный факт о Биткойне и крипто-экосистеме: подавляющее большинство из них принадлежит частным лицам, а не центральным или коммерческим банкам.

Насколько мне известно, ни одно государственное казначейство, центральный или коммерческий банк не держит биткойн на своем балансе.

Это означает, что им нельзя жертвовать на алтаре кредита, который переводит актив в финансовый свод, на котором мы работаем.

Ликвидность - 4

Некоторые мои друзья, работающие в крупных внебиржевых отделах криптовалюты, говорят о нехватке физических средств.

Сейчас крупнейшими нетто-продавцами являются майнеры.

Это момент, которого экосистема ждала с 2017 года - те, кому приходилось продавать, уже продали. Хороший показатель для мониторинга - это количество кошельков, из которых ничего не было перемещено за последний год, и их доля в процентах от общего количества биткойнов.

Если этот процент увеличивается, это означает, что меньше предложения доступно для продажи, а если оно падает, больше предложения доступно для продажи.

Другой не менее интересный показатель, о котором сообщает glassnode - это количество биткойнов, покидающих биржи (якобы на частные кошельки).

Больше фиатных денег в погоне за сокращающимся предложением приводит к PUMP CITY. При такой рыночной капитализации предложение просто не хватает, чтобы вместить триллионы, которые будут напечатаны в ближайшее десятилетие.

Помните, что речь идет о потоке, а не о запасах. Последнюю цену устанавливает предельный покупатель, а не тот, кто купил первым.

Я твердо верю, что ликвидность будет расти по мере увеличения интереса к этому пространству.

В то время как криптовалюта на макроуровне является наименее ликвидным из активов, описанных в этом эссе, рынку уже более 10 лет, и миллиарды долларов США в день уже торгуются на различных крупных биржах.

Дефицит - 5 +

Невозможно изменить ограничение предложения, если сеть, которая теперь охватывает миллионы корыстных участников, не решит между собой изменить его.

Прелесть Биткойна в том, что если вы купили его из-за предела предложения в 21 миллион, зачем вам голосовать против себя? Будет ли это экономическим самоубийством для всех участников экосистемы? Да.

Затраты по сделке - 4 +

На розничном уровне торговля биткойнами обходится дешево, но все же дороже, чем торговля акциями или государственными облигациями. Однако это более чем компенсирует более высокую стоимость, устраняя необходимость полагаться на посредников.

Вы просто платите преобладающие сатоши за байт, и независимо от дня, времени или года вы можете делать перевод от кошелька A к B. Централизованных привратников нет.

Торговля или передача любого из описанных выше предметов требует дружеской помощи банков, брокеров, юристов и / или охранников. Они больше не танцуют, они заставляют деньги двигаться.

Биткойн - единственный денежный инструмент, который торгуется на полностью свободном рынке. Даже если вы уничтожите все биржи, Биткойн все равно можно будет продавать и передавать гражданам мира.

Его цена является истинным отражением рынком инфляционной природы политики, на другом конце инфляционной штанги.

Что произойдет, если инфляция станет слишком высокой, и центральные банки должны будут поднять ставки до уровня, когда реальные процентные ставки будут положительными? ФИНАНСОВЫЙ АРМАГЕДДОН.

Если все так плохо, зачем им причинять боль богатым держателям финансовых активов?

Потому что альтернативой является поднятие черни и присоединение к лидеру или системе, которые насильно лишат богатства тех, кто процветал при древнем режиме. Следовательно, в интересах поддержания общественного порядка некоторые убытки должны быть нанесены тем, кто владеет финансовыми активами.

Заявленная цель ФРС - инфляция 2%. Предположим, они этого добились и держат десятилетнюю облигацию под 1% годовых. Это означает, что реальные ставки составляют -1%.

В этот момент держатели облигаций фактически платят правительству за привилегию одалживать ему деньги, чего, естественно, никто не хочет делать.

Один из способов отслеживания текущих реальных ставок, который абсолютно необходим для разработки вашей инвестиционной стратегии, - это сравнение доходности государственных облигаций с номинальным ростом ВВП.

В настоящее время номинальная доходность государственных облигаций в долларах США растет. Но если номинальный ВВП растет более высокими темпами, чем процентная ставка десятилетних облигаций, реальные ставки по-прежнему отрицательны.

Если номинальный рост ВВП ниже десятилетнего, реальные ставки положительны. На момент открытия рынка доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет 1,47%, а с учетом ожиданий рефляции в связи с развертыванием вакцины COVID, номинальный ВВП в 2021 году, как ожидается, будет значительно выше 1,5%.

Итак, реальные ставки на данный момент отрицательные.

Возвращаясь к нашему примеру сценария с инфляцией 2% и доходностью по десятилетним облигациям 1%, давайте предположим, что ФРС осознает опасность, создаваемую отрицательными реальными ставками -1%, и приходит в ужас, рассчитывая процентную ставку по десятилетним облигациям от 1% до 2%, чтобы соответствовать инфляции и снизить реальные ставки до 0%.

Теперь давайте оценим, что происходит с активами и формами денег, описанными выше, после повышения ставок.

Я знаю, что финансовые средства не имеют значения, но они (в конце концов) имеют значение. Причина, по которой инвесторы могут покупать крупные технологии даже с анемичной или отрицательной EBITDA, заключается в том, что деньги дешевые.

Если вы можете кристаллизовать прибыль на акциях-историях, а затем вкладывать деньги в государственные облигации с реальной реальной доходностью, то это большой удар.

Если ФРС когда-либо поднимет реальные ставки выше нуля, то переход от роста к реальным ценным бумагам с фиксированным доходом будет неистовым.

Если вы когда-либо изучали корпоративные финансы или работали аналитиком в области инвестиционного банкинга, вы должны уметь построить модель дисконтированного денежного потока (DCF).

Акция должна в конечном итоге выплачивать дивиденды, поэтому вы можете дисконтировать выплаты дивидендов к настоящему времени и получить стоимость акции.

В любой модели DCF вы прогнозируете прибыль до определенного момента, а затем принимаете конечную стоимость.

• FCF = свободный денежный поток
• WACC = средневзвешенная стоимость капитала
  

Давайте просто посмотрим на конечную стоимость акции с прибылью в 100 долларов, которая будет постоянно расти на 2% в год при WACC, равном 5%.

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,05 - 0,02) = 3400 долларов США

Помните, что WACC компании - это расчет стоимости капитала по всем источникам капитала, включая заемные средства, процентная ставка которого определяется процентной ставкой по государственным облигациям.

Таким образом, если WACC этой компании составлял 5% до повышения ставки ФРС на 1%, то теперь он составляет 6%.

Посмотрим, что происходит с конечной стоимостью акции:

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,06 - 0,02) = 2550 долларов США

Акции, которые стоили 3400 долларов, теперь стоят 2550 долларов - падение на 25% вызвано ростом WACC всего на 1%. Это отрицательная выпуклость, поскольку цена акций падала быстрее, чем рост WACC.

Если WACC начался с более низкого уровня, что означает, что спред к росту был более узким, ваше начальное значение выше, но ваши потери в% больше. Давайте подключим начальные 3% WACC к той же акции:

До повышения ставки на 1%:

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,03–0,02) = 10 200 долларов США

После повышения ставки на 1%:

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,04–0,02) = 5100 долларов США

При 3% WACC цена акций составляет 10 200 долларов; при 4% WACC (из-за повышения ставки) цена акций падает до 5100 долларов. Курс акций -50%, WACC + 1%. Вау, такая отдача. Вы заслуживаете 2% комиссионных за управление.

Если вы покупаете актив, стоимость финансирования которого уже снижена, отрицательная выпуклость, возникающая в результате небольшого повышения ставки на 1%, будет огромной.

Покупка переоцененных акций из-за пониженной ставки дисконтирования - это здорово, если после вашей покупки, ликвидности будет больше, чтобы поддерживать высокую и растущую цену. Это будет продолжаться до тех пор, пока ставки будут низкими. Но если процентные ставки вырастут даже незначительно, ваши потери будут огромными.

Самый большой сектор недвижимости - жилищный. Большинство людей покупают дом с кредитным плечом, предоставляемым государством или банком. В США самый большой ипотечный рынок в мире.

Давайте посмотрим на стандартную 30-летнюю ипотеку с фиксированной процентной ставкой.

У вас есть постоянный платеж, который в течение следующих 30 лет будет погашать основную сумму долга плюс проценты.

Я не буду вдаваться в математику, но если вы используете функции амортизации в Excel, вы можете убедится в моих цифрах.

Цена, которую человек может заплатить за дом, зависит от доступности выплаты по ипотеке. Предположим, что средняя семья может позволить себе платить 422 доллара в месяц по ипотеке. Предположим, они берут ипотеку на 30 лет с ежемесячными выплатами по фиксированной процентной ставке 3%.

Это означает, что они могут позволить себе купить дом за 100 000 долларов.

Сейчас ставка повышается до 4%.

Средняя семья все еще может позволить себе платить 422 доллара в месяц, но повышение ставки означает, что они могут позволить себе купить дом только за 88 309 долларов.

Ставка выросла на 1%, и теперь они могут позволить себе на 12% меньше жилья.

Учитывая, что номинальная стоимость собственности настолько велика по сравнению с заработной платой, недвижимость очень чувствительна к финансированию.

Если актив не может быть профинансирован, цена актива должна быть снижена, чтобы ежемесячный платеж был доступным. На простом рынке, проиллюстрированном выше, цена среднего дома должна упасть на 12% в безрычажном выражении, чтобы средняя семья все еще могла себе это позволить.

Учитывая, что большинство сделок совершается с каким-либо видом финансирования, заемные убытки по портфелям недвижимости будут значительными в случае повышения процентных ставок.

Если вы покупаете облигацию с низкой процентной ставкой (где мы сейчас находимся), ваши убытки будут экспоненциально больше при любом небольшом повышении процентных ставок. Вот почему любой управляющий активами с фиксированным доходом плохо спят.

Их девиз: взять новый капитал и приобрести в настоящее время низко доходные облигации. Если ставки вырастут, они обречены.

Позвольте мне проиллюстрировать. Проще говоря, давайте оценим справедливую стоимость выпущенной десятилетней облигации до повышения ставки.

Номинальная стоимость облигации - 1000 долларов США, купон - 2% годовых, без рисковая ставка - 1%.

Текущая стоимость в процентах от номинала составляет 109,47%.

ФРС повышает ставку с 1% до 2%, теперь цена десятилетней облигации падает до 100,00%. Ставки выросли на 1%, но цена облигаций упала на ~ 10%. Отрицательная выпуклость снова поражает.

Давайте использовать те же числа, но вместо этого начальная ставка дисконтирования составляет 5%, а ставки повышаются с 1% до 6%. Цена облигации снижается с 76,83% до 70,56%. Выпуклость по-прежнему отрицательная, но в меньшей степени.

Как я уже говорил ранее, крупные управляющие активами с большим распределением фиксированного дохода получат прибыль после 40-летнего бычьего рынка и вложат эти триллионы фиатных долларов, фунтов, евро, франков и т.д. в акции, недвижимость, драгоценные металлы, криптовалюту или что-то еще, что по мнению истеблишмента, хорошо работает в условиях инфляции.

Математика не могла более четко проиллюстрировать крах инвестиций с фиксированным доходом при нулевой границе безрисковых ставок.

И хотя это правда, цена на золото также хорошо отслеживает приливы и отливы реальных курсов мировой резервной валюты.

Проще говоря, золото - хорошо для хеджирование, когда реальные ставки отрицательные, но когда они становятся положительными, золото не самый привлекательный актив.

Если я могу легко получить положительную реальную прибыль от своей бумажной валюты, мне не нужно откладывать деньги на золото. Мой доход от инвестирования в активы с фиксированным доходом с низким риском и положительной доходностью всё это покрывает.

Последний крупный золотой пузырь произошел в период стагфляции 1970-х, когда стоимость нефти в реальном выражении резко выросла. Председатель ФРС Волкер взял на себя инфляционный молот и поднял краткосрочные ставки намного выше 10%, чтобы снизить инфляционные ожидания.

Впоследствии золото рухнуло и все еще находится ниже своего пика с поправкой на инфляцию в конце 1970-х годов.

Ценность Биткойна - это твердые цифровые деньги, которые работают в собственной сети. Он имеет ценность как за счет фиатной ликвидности, избегающей инфляции, так и за счет вмененной рыночной стоимости несогласованной децентрализованной сети платежей / связи.

У меня нет модели для оценки соотношения между ними, но на высоком уровне, если глобальная фиатная ликвидность снова сможет принести реальную прибыль в виде государственных облигаций, она выйдет из биткойнов / криптовалют.

Весь смысл этого упражнения состоит в том, чтобы сохранить / увеличить покупательную способность по отношению к нефти. Если это можно сделать с наиболее ликвидным активом, государственными облигациями, тогда ликвидность будет выше.

Я не могу оценить оставшуюся технологическую ценность. Тем не менее, это намного ниже, чем текущая цена на биткойн сегодня.

Звучит так просто, но так сложно. Как указывалось выше, большинство финансовых и денежных инструментов положительно реагируют на падение процентных ставок, а не на их повышение.

Кто является нечувствительным к цене продавцом волатильности процентных ставок?

По закону многие наднациональные пенсионные и страховые фонды должны инвестировать в фиксированный доход. Доходность низкая, поэтому фонды продают банкам опционы на процентную ставку, чтобы повысить доходность.

Затем банки оборачиваются и продают эти опционы сложным волонтерским фондам.

Поскольку искажения на рынках процентных ставок настолько велики, так как заявленная политика каждого центрального банка заключается в сжатии доходности и в поисках инфляции, эти опционы на процентные ставки (свопционы) торгуются чрезвычайно дешево.

Премьер-министр рассказал мне о крупной сделке с облигациями, которая была полностью продана тайваньским страховым компаниям. Встроенные бермудские опционы позволили ему покупать свопционы сроком на 1 год и 30 лет за базисную точку на сто миллионов условных долларов США.

Повышение ставок на несколько процентных пунктов дает выплаты в несколько миллионов долларов!

Кроме того, модели рискованной стоимости основаны на ошибочном нормальном распределении по Гауссу, которое недооценивает хвосты и, следовательно, недооценивает риск.

Следовательно, если вы можете выдержать небольшие постоянные убытки, возможны огромные выплаты, когда система приспосабливается к среде с растущими ставками.

Опять же, это Насеем Талеб. Все его книги необходимо прочитать.

Однако, будучи розничным или даже состоятельным человеком, вы не можете покупать эти экзотические варианты. У меня есть ISDA с крупным дилером, мне не нравится внебиржевой рынок. Однако во многих случаях банк отказывается показать мне цену, даже если я готов пересечь спред.

Вот почему, если вы можете инвестировать в вол-фонды, которые явно инвестируют в хвостовые риски, сделайте это.

Если вы не можете этого сделать, опционы на евродолларовые фьючерсы, процентные ставки или опционы пут на ETF государственных облигаций могут быть еще одним способом получить выгоду YUGELY, если политики решат поднять ставки.

Это действительно очень просто.

Дисбаланс, присущий бреттон-вудскому / нефтедолларовому режиму после Второй мировой войны, можно исправить только в крайних случаях.

Самый простой вариант - сохранить отрицательные реальные ставки и увеличить размер долга. Но как долго это можно делать, прежде чем те, у кого недостаточно финансовых активов, восстанут перед лицом высоких и растущих цен?

Это изменение будет заключаться в повышении ставок до положительного значения реальных ставок. Учитывая, что рынок считает, что центральные банки разрешили деловой цикл, повышение ставок будет катастрофическим с точки зрения потерь всей финансовой системы.

Создайте портфель из длинных криптовалют и высокой волатильности процентных ставок. Уходите и следите за этим шоу.

Оригинал статьи на английском

TG аналитика: Top Traders

TG обучение: TT Academy

#биткоин #доллар #мировая_экономика