Все на борт! Истории о моих днях в качестве младшего банковского селл-сайд трейдера и первом опыте криптоторговли

В душе я арбитражный трейдер. В мае 2013 года, ощущая себя супер опытным трейдером , я пришел на рынок криптовалют. Моя первая сделка заключалась в покупке биткоинов на Mt. Gox, переводе их на ICBIT, а затем продаже обратных фьючерсных контрактов BTC/USD в июне 2013 года с премией.

В моей первой сделке была премия в размере 200% годовых (PA). Когда фьючерсы истекли, и мой PNL точь-в-точь сошелся с моими расчетами, я подумал про себя: “Черт возьми, Биткойн - Пушка!”

Этот тип торговли, называемый “Cash and Carry” (прямой арбитраж), является основой криптовалютных рынков. Предполагаемая доходность фьючерсов на биткойн, доллар США и другие монеты влияет на все аспекты рынка.

Это одна из самых простых и доходных сделок с учетом риска, которую можно совершить. И нет никакого фиатного ценового риска.

Не забывайте, что главная цель торговли и инвестирования заключается в том, чтобы ваш портфель, по крайней мере, соответствовал росту фиатной M2.

По сути, “Cash and Carry” торговля позволяет вам собирать структурные ставки спекулянтов на криптоактивы и ее реализованную волатильность.

В прошлых постах и семинарах я много рассказывал об этом стиле торговли.

Поскольку на рынках появилось много новой крови, плюс мои друзья, которые являются профессионалами традиционного рынка, все еще спрашивают о деталях этого метода, то настало время для подробного, пошагового руководства по “Cash and Carry”.

Этот текст будет наполнен забавными историями о моих днях в качестве младшего банковского селл-сайд трейдера, о моем первом опыте криптоторговли и моих мыслях о том, как получить доходность на рынках криптовалют.

И ЭТО НЕ ФИНАНСОВЫЙ СОВЕТ - МНЕ ПРОСТО В КАЙФ!

Не верьте мне на слово — проверьте все самостоятельно и повторите мои примеры в тестовой сети биржи или в электронной таблице.

Я использую торговую платформу BitMEX в качестве ориентира при описании этих стратегий. Они будут работать на большинстве, если не на всех основных платформах криптодеривативов.

Я провел много времени в чате ICBIT. Это обыкновенный чат, где все пользователи могли общаться. И был там один пользователь с ником “SS Arbitrage”.

Каждый раз, когда он заходил, он говорил “Honk Honk”. Я думаю, что это совпадало с его продажей фьючерсные контракты. Его любимой сделкой был лонг спота против шорта фьючерса, чтобы заработать фьючерсный базис, о котором я говорил выше.

На текущем бычьем рынке фьючерсный базис выглядит чрезвычайно высоким. Когда мои друзья-банкиры понимают, что можно заработать 30% годовых методом cash and carry, используя USD, BTC и фьючерсы, их головы взрываются.

Если вам кажется, что 30% - это агрессивно, представьте себе 200% в 2013 году. Позже я расскажу о структурных причинах того, почему базис очень позитивен на флэтовом или бычьем рынке.

Самая большая разница, которую я когда-либо видел, была в декабре 2013 года, когда BTC достиг 1000 долларов. Китай пропампил биткойн и он взлетел с 60 долларов в августе до 1000 долларов в декабре.

Базис мартовского фьючерса 2014 года против декабрьского 2013 года торговался со 100% - ной премией. Я продал Mar14 и купил Dec13. Сделка была дельта-нейтральной, но я поймал разницу в цене между двумя контрактами.

Календарный спред рухнул в январе, когда Mt. Gox начал разваливаться, и после этого начался многолетний медвежий рынок. В разговоре с другим олдовым трейдером я отметил, что мне стоило поставить дом на эту сделку.

А этот человек сказал, что он пошел ва-банк на этом спреде и сделал неприлично большие деньги.

Я привел эту историческую справку, чтобы проиллюстрировать, что торговля крипто-базисом не является новшеством. Сегодня рынок более зрелый и эта зрелость является следствием роста количества желающих кредитовать синтетическими долларами лонгистов.

Когда выпускником попадаешь в Deutsche Bank, ты можешь четыре раза поменять отдел перед тем, как вылететь. В целом у них достаточно мест для всех выпускников, но если ты никому не нравишься, прощай.

Я побывал в отделах азиатских фондовых индексов, исследовательских продаж, торговли конвертируемыми облигациями и абсолютных стратегий.

К счастью, я нашел себе место в отделе абсолютных стратегий, который, по сути, был арбитражным отделом азиатских фондовых индексов. Мы торговали разницей между денежной корзиной акций и любыми фьючерсными контрактами по региону.

Если и существовал в торговом зале Deutsche Equities "большой босс", то это был мой босс. Он ездил на белом "Ламбо", говорил очень тихо, и его отдел приносил больше всего денег на момент моего прибытия.

Как то раз на завтрак я принес ему не тот фрукт. Он отвел меня в сторону и сказал: “Ты ведь знаешь, почему это важно, правда?”, я ответил: “Да, внимание к деталям”. С тех пор я ни разу не облажался с заказом на завтрак или обед.

DB всеми силами рвался в азиатские ETF, и его отдел получил задание создать линейку продуктов DB X-Trackers. Я был аспирантом, нанятым для развития бизнеса.

Я действительно не до конца понимал основы торгового бизнеса, пока чуть позже не произошел инцидент (к этому я еще вернусь).

В 2009 году ETF в Азии практически никого не интересовали. Мы запустили серию ETF на Гонконгской и Сингапурской фондовых биржах. Ни один розничный инвестор не потрудился купить их, и единственные сделки, которые мы видели, были результатом арбитража моих цен другими торговыми домами. Привет Су Чжу из Three Arrows Capital!

Я не помню, что конкретно послужило политическим катализатором, но однажды утром из-за сильного открытия Тайваня наличный рынок в течение часа торговался на уровне предельного роста (выше на 7% по сравнению с предыдущим закрытием).

Я работал с ETF, который отслеживал индекс MSCI Taiwan Index. Я проделал свою обычную утреннюю рутину, проверил файл составляющих индекса, чтобы убедиться, что котировки на бирже будут верные, а затем открыл рынок.

Однако вскоре я заметил, что мой ETF продолжает расти даже после того, как тайваньский денежный рынок был ограничен. Вскоре у меня была такая большая шортовая дельта, что я начал пытаться купить наличные корзины, но не смог, потому что рынок был приостановлен.

Инстинктивно я просто начал увеличивать свои цены, но ETF продолжал расти, а это означало, что шорт все рос и рос. Речь шла о миллионах долларов голого тайваньского риска, который я никак не мог хеджировать на наличных рынках.

Я думал: “Черт, Черт, Черт, Черт”, у меня было слишком много тайваньского риска и никакой способности хеджировать. Я огляделся в поисках босса. Его нигде не было видно, поэтому я начал лихорадочно бегать по торговому залу, заглядывая во все переговорные.

Я обнаружил его, отдыхающего с кучей других свинг-трейдеров. Я прервал их, сообщив свою дельту и тот факт, что я не могу подстраховаться. Он велел мне продолжать повышать цены. Я вернулся к своему столу и продолжал повышать цены. Шорт все рос.

Я встал, снова пошел к нему и рассказал о ситуации. В этот момент он последовал за мной к моему столу, и я показал ему, что делаю. Он спросил меня, покупаю ли я фьючерсные контракты, и я ответил: “Нет, зачем мне это делать? Мой хедж - это наличная корзина”. НЕПРАВИЛЬНО.

Не помню, назвал ли он меня “гребаным идиотом”. Я определенно получал подобную обратную связь и в других случаях из-за неправильной оценки. Но я был до смерти напуган.

У тайваньского фьючерсного контракта MSCI в Сингапуре не было 7% лимита, поэтому он торговался по реальной рыночной цене. Затем босс поручил оценить мой ETF по справедливой цене тайваньского индекса MSCI, полученного на фьючерсном рынке.

Глобально мы живем в долларовом режиме. Это в равной степени верно и для рынков криптовалют. Биткойн хоть и является резервным активом крипто, но чаще всего он оценивается по отношению к доллару США.

Чтобы быть по-настоящему интеллектуально честными, мы должны оценивать его относительно той энергии, которая тратиться на производство блока каждые 10 минут, например Биткойн против Джоулей, кВтч, баррель нефти и т.д.

Но мы этого не делаем — и самый распространенный способ получить биткойн - это не энергия, а фиатная валюта.

Майнерам биткойнов нужен фиат, чтобы оплачивать счета за электричество, а спекулянты приносят фиат, чтобы получить биткойн. Обе стороны встречаются на бирже, и происходит волшебство.

Большая проблема заключается в том, что спотовые биржи полагаются на банковских партнеров, чтобы обеспечить доступ к фиата. Без надежного банка биржа работать не сможет.

Когда ICBIT запустил рынки BTC деривативов, площадка приняла чрезвычайно важное решение рассчитывать маржу, прибыль и убыток только в Биткойне.

Это необычно, так как большинство валютных деривативов, чтобы иметь линейную кривую выплат, рассчитываются в единице иностранной валюты.

EUR/USD

• Домашняя валюта = EUR
• Иностранная валюта = USD
  

Если я покупаю 1 EUR по EUR/USD = 1, а затем продаю 1 евро по EUR/USD = 2, я зарабатываю 1 доллар. Концепция понятна. Я размещаю маржу в долларах США, я получаю свою прибыль в долларах США. Туда-сюда и вуаля.

Вместо этого ICBIT использовал обратную структуру, где контракт рассчитывался в единицах домашней валюты. Для BTC/USD домашней валютой является BTC, и это означает, что контракт ведет себя нелинейно.

Стоимость контракта биткойна = 1 / P

• P - цена BTC/USD
• P = $50,000
• 1 / $50,000 = 0.00002 BTC
  

Таким образом, 1 доллар США стоит 0,00002 BTC, когда BTC/USD составляет 50 000 долларов. Или если мы возьмем обратную величину 0,00002 BTC, то это будет 1 / 0,00002 BTC или 50 000 долларов.

Другими словами, 0.00002 BTC стоит 1 доллар США по цене Биткойн / доллар США в размере 50 000 долларов.

Что произойдет со стоимостью контракта, если цена вырастет с 50 000 до 100 000 долларов?

• 1 / $50,000 = 0.00002 BTC
• 1 / $100,000 = 0.00001 BTC
• Цена_2 – Цена_1 = Прибыль или убытки (PNL)
• 0.00001 BTC – 0.00002 BTC = -0.00001 BTC
  

Цена удвоилась, но если использовать стандартную формулу для вычисления PNL, она выдает отрицательное число, хотя мы знаем, что заработали деньги.

Это происходит потому, что множитель не равен +1, а равен -1 из-за обратной природы контракта. Для тех, кто строит модель в электронной таблице, нужно иметь в виду, что это правильный способ представления обратной функции.

• (Цена_2 – Цена_1) * Множитель = PNL

Сколько будет стоить 1 USD в Bitcoin при BTC/USD равной $1 миллион?

• 1 / $1,000,000 = 0.000001 BTC

Сколько будет стоить 1 USD в Bitcoin при BTC/USD равной $1?

• 1 / $1 = 1 BTC

Мы можем создать синтетический доллар США, сочетающий биткойн и шорт по обратному деривативу BTC/USD. Независимо от цены биткоина, этот портфель будет иметь фиксированную стоимость в долларовом выражении.

Позвольте мне это доказать.

Предположим:

• BTC/USD = $1

Я покупаю 1 BTC и продаю 1 обратный контракт BTC/USD. Каждый контракт BTC/USD стоит $1 биткоина по любой цене BTC/USD. Это означает, что его множитель равен -1.

Если бы стоимость для каждого контракта BTC/USD была равна $10 биткоина, то мультипликатор был бы равен -10.

Стоимость 1 BTC = $1

• BTC/USD = $100,000

Стоимость 1 BTC = $100,000

Стоимость 1 обратного контракта BTC/USD в BTC выражении = 1 / $100,000 = 0.00001 BTC

Сколько стоит 0.00001 BTC при BTC/USD = $100,000?

Каков мой нереализованный убыток в BTC по обратному контракту BTC/USD?

(Цена_2 – Цена_1) * [+1 для лонга, -1 для шорта] * Множитель

(0.00001 BTC – 1 BTC) * -1 * -1 = -0.99999 BTC

Сколько стоит 0.99999 BTC в USD при BTC/USD = $100,000?

0.99999 BTC * $100,000 = $99,999

Таким образом, в долларовом выражении обратный контракт BTC/USD потерял $99 999, но наш 1 BTC стоит $100 000, так что портфель все еще стоит $1.

Что, если вместо роста BTC/USD до $100 000 он упадет до $0,01?

• BTC/USD = $0.01

Стоимость 1 BTC = $0.01

Стоимость 1 обратного контракта BTC/USD в BTC выражении = 1 / $0.01 = 100 BTC

Сколько стоят 100 BTC при BTC/USD = $0.01?

100 BTC * $0.01 = $1

Каков мой нереализованный убыток в BTC по обратному контракту BTC/USD?

(Цена_2 – Цена_1) * [+1 для лонга, -1 для шорта] * Множитель

(100 BTC – 1 BTC) * -1 * -1 = +99 BTC

Сколько стоят 99 BTC в USD при BTC/USD = $0.01?

99 BTC * $0.01 = $0.99

Таким образом, в долларовом выражении обратный контракт BTC/USD получил $0.99, но наш 1 BTC стоит $0.01, так что портфель по-прежнему стоит $1.

С помощью деривативов НакаДоллары создаются деривативными платформами без взаимодействия с фиатной банковской системой.

НакаДоллары позволяют маркет-мейкерам получать доходность за то, что они синтетически ссужают свой доллар спекулянтам.

Почему маркет-мейкеры одалживают доллары?

Маркет-мейкер, который шортит деривативы, должен купить биткойн в качестве хеджирования. Он будет покупать биткойн за доллары. Поэтому, чтобы преодолеть альтернативные издержки кредитования долларов в других инвестициях, им нужна положительная процентная ставка по их синтетическому доллару.

Если бы я мог заработать 20% годовых, вкладывая доллары в “Слишком большой, чтобы обанкротиться” банк, который полностью застрахован правительством, я бы потребовал как минимум 20% премии при продаже деривативов BTC/USD.

Например, если спот BTC/USD равен $100, я бы продал годовой обратный фьючерсный контракт BTC/USD не менее чем за $120.

Если я, как спекулянт, считаю, что повышение цены BTC/USD, по крайней мере, превысит премию на протяжении всего срока действия контракта, я готов заплатить положительную процентную ставку, чтобы получить кредитное плечо.

Если я покупаю годовой фьючерсный контракт на $120, когда спотовая цена BTC составляет $100, то я заработаю деньги только в том случае, если через год спотовая цена биткоина будет больше или равна $120.

У биткойна есть несколько факторов, которые делают его очень привлекательным для лонгов:

• BTC/USD может расти вверх до бесконечности, а вниз-только до 0. Восходящая доходность асимметрична, что демонстрирует положительную выпуклость.
• Волатильность BTC/USD увеличивается по мере роста цены. Это означает, что если мы рассматриваем BTC/USD в качестве колл-опциона на новую цифровую финансовую систему, то она имеет положительную рефлексивность. По мере роста цены растет и волатильность, следовательно, растет и стоимость опциона— потому что стоимость опциона в значительной степени определяется волатильностью базового актива.
• Предложение биткоина ограничено, и его производственная функция никак не связана с его рыночной стоимостью. Вознаграждение устанавливается по графику, который не меняется при изменении цены BTC. Например, если фиатная цена золота растет, некоторые рудники становятся прибыльными, и эти рудники могут принести больше золота на рынок. Производственная функция биткойна действует в качестве шорт-сквиза, поскольку цена идет все выше и выше без уравновешивающего увеличения предложения, доступного для покупки.

Упрощенная разбивка открытого интереса по деривативам BTC/USD заключается в том, что спекуляторы лонгуют, а маркет-мейкеры шортят. Маркет-мейкеры создают НакаДоллары с помощью описанного выше механизма и поставляют их.

НакаДоллары = Сумма открытого интереса по всем обратным деривативным контрактам BTC/USD.

Подобно тому, как рынок процентных ставок евродоллара является наиболее важным рынком для ценообразования всех фиатных активов в аналоговой финансовой экосистеме, процентная ставка НакаДоллара является наиболее важной для крипторынков.

Если вы когда-нибудь задумывались, как BlockFi, Nexo, Celcius и т.д. в состоянии платить 10%, если вы вносите USDC или USDT, то читайте дальше.

Я расскажу, как вы можете получить значительную доходность на свои доллары, выполнив следующие действия:

• Продайте USD и купите BTC;
• Отправьте BTC на торговую платформу деривативов, такую как BitMEX;
• Продайте обратный фьючерсный контракт BTC/USD (например, XBTM21) или бессрочный контракт BTC/USD (например, XBTUSD).

Эта сделка с нулевым ценовым риском BTC/USD. Есть риск со стороны биржи или пула других трейдеров.

Остальная часть этого эссе будет посвящена механике и рискам подобной сделки. Это будет сделано в мучительных деталях.

На графиках ниже показана историческая доходность этой стратегии с 2017 года по настоящее время.

Набор инвестиционных возможностей.

Какова доходность НакаДолларовых бондов с фиксированной и плавающей процентной ставкой в сравнении с акциями, государственными облигациями и балансом ФРС США?

Индекс общей доходности должен имитировать реинвестирование дивидендов и/или процентных доходов. Посмотрим на результаты с 16 декабря 2016 года по 29 марта 2021 года:

• Доходность S&P 500 (тикер Bloomberg: SPTX): +90,92%
• Доходность 10 летней облигации США (тикер Bloomberg: SPBDU1BT): +16.40%
• Баланс ФРС США – (Тикер Bloomberg: FARBAST): +72,75%
• Доходность плавающего курса Накадоллара: +58,38%
  

Примечание: мы используем сложный процент, поэтому результат отличается от простого суммирования.

• Доходность фиксированного курса НакаДоллара: +48,50%
• Bitcoin / USD: +7099,63%
  

Американский фондовый рынок едва превзошел рост баланса ФРС.

Бонд Накадоллара с плавающей ставкой, как я опишу ниже, представляет собой портфель, состоящий из биткоина и шорта бессрочного свопа XBTUSD.

Эта доходность представляет собой совокупный фандинг, полученный шортами XBTUSD за данный период времени.

Бонд НакаДоллара с фиксированной ставкой, как я опишу ниже, представляет собой портфель, состоящий из биткойна и шорта квартальных фьючерсных контрактов XBT/USD.

Эта доходность представляет собой совокупный процентный доход, полученный в результате шорта фьючерса (фиксирования будущей стоимости) и перекладывания из фьючерса во фьючерс каждый квартал.

Биткойн, безусловно, самый эффективный актив по отношению к доллару США.

Несмотря на такую впечатляющую доходность, волатильность, наблюдавшаяся с 2016 года по настоящее время, является поистине экстраординарной.

Для инвесторов, чья цель состоит в том, чтобы использовать стратегии с более низким уровнем волатильности в попытке победить монетарную инфляцию центрального банка, оценка фиксированной доходности НакаДоллара является более подходящей.

Процентный базис в годовом исчислении очень волатилен. Это отличная новость для тех трейдеров, которые хотят улучшить свои базисные торговые стратегии.

Этот вид торговли вызывает у меня приятные мурашки. Я бы предпочел увеличить свою позицию и торговать DV01, чем брать голую дельту. Если вы не понимаете того, что я только что сказал, то вы знаете, что эта торговля не для вас.

Эта диаграмма показывает совокупный фандинг, полученный (+ve value) или оплаченный (-ve value) шортами XBTUSD за соответствующий период времени.

Фандинг не всегда положительный — был болезненный период для шортов с 2018 по середину 2019 года, когда фандинг был стабильно отрицательным. По времени это отлично коррелирует с глубиной ядерной зимы на этом медвежьем рынке.

В ядерную криптозиму цена идет вниз и остается внизу. Все это сопровождается очень низкой волатильностью.

Большой вопрос: “фиксированный или плавающий?”

Должны ли вы, как базисный трейдер, продать фьючерсный контракт, чтобы зафиксировать процентную ставку, или сделать ставку на то, что плавающая процентная ставка, т.е. фандинг, будет превышать фиксированный процент, предсказанный кривой фьючерсов?

Приведенная выше диаграмма представляет собой историю этой взаимосвязи.

Я отобрал фьючерсный базис, который проявился в момент перехода от одного квартального контракта к другому, а затем посмотрел на фактический фандинг, выплаченный или полученный за этот 91-дневный период.

• Если фьючерсы сработали лучше, чем своп, то число положительное.
• Если фьючерсы сработали хуже, чем своп, то число отрицательное.
  

Статистика такова:

• Число кварталов, в которых фьючерсы превзошли, составило 8. Размер превосходства составил 47,58%.
• Число кварталов, в которых фьючерсы отстали, составило 9. Размер отставания составил 58,21%.

В общей сложности плавающая ставка была лучше в 10,63% случаях.

Это означает, что инвестор который лонгует бонд НакаДоллар с плавающей процентной ставкой превзойдет инвестора, который лонгует бонд НакаДоллар с фиксированной процентной ставкой.

Чтобы одолжить НакаДоллары по фиксированной ставке следует:

• Продать доллары США, которые у вас есть или взяты взаймы
• Купить BTC на споте
• Депонировать BTC на BitMEX или на другую торговую платформу деривативов
• Продать обратный фьючерсный контракт BTC/USD

Я всегда буду использовать простые ставки и годовые проценты.

Либо у вас свободные доллары, которые лежат на банковском счете, либо вы можете взять кредит по низкой ставке.

Сберегательный счет с нулевой доходностью имеет нулевую альтернативную стоимость и нулевую стоимость капитала. Сберегательный счет с доходностью 10% имеет 10% альтернативную стоимость и 10% стоимость капитала.

Если вы можете занять доллар США под 1% в своем банке, то ваша стоимость капитала составляет 1%.

У каждого своя стоимость капитала. Оценивайте эту сделку с точки зрения вашего личного финансового положения или финансового положения фирмы.

Для приведенных ниже примеров я буду использовать 0% стоимости капитала.

Предположим:

• Сейчас 1 января 2021
• BTC/USD = $100
• Фьючерсный контракт BTC/USD на BitMEX с датой погашения 31 декабря 2021 (XBTZ21) = $150
• Каждый XBTZ21 стоит $1 BTC при любой цене
• Дней до погашения = 365
• Соглашение о подсчете дней = Текущий / 365

Какова годовая доходность XBTZ21?

• Базис = Цена фьючерса – Спотовая цена
• Базис в % годовых = [Базис / Спотовая цена] * [365 / Дни до погашения]
• Базис = $150 – $100 = $50
• Базис в % годовых = $50 / $100 * (365 / 365) = 50%
• Годовая доходность бонда НакаДоллар с фиксированной ставкой - 50%.
  

Если наша стоимость капитала равна 0%, предлагает ли годовой бонд НакаДоллар привлекательную доходность? Да, потому что это на 50 процентных пунктов выше нашей стоимости капитала.

Поэтому мы будем “покупать” этот бонд, следуя инструкции, описанной ниже.

• Мы планируем купить бондов на $100 000.
• Продаем $100 000 и покупаем 1 000 BTC.
• BTC/USD = $100
• $100 000 / $100 = 1 000 BTC

Отправляем 1,000 BTC на BitMEX. Касательно рисков обсудим позже.

На текущий момент 1,000 BTC стоят $100,000. Если XBTZ21 контракт стоит $1 BTC при любой цене, то мы продаем 100,000 XBTZ21 контрактов.

Перепроверим:

Стоимость 100 000 XBTZ21 контрактов в BTC = 100 000 * 1 / $150 = 666.67 BTC

666.67 BTC очевидно меньше 1000 BTC. Это потому, что мы не учитываем причитающуюся нам прибыль в виде процентного дохода. Если спотовая цена биткоина не поменяется между текущим моментом и истечением срока действия, мы заработаем 50 долларов за контракт. Таким образом, будущая стоимость наших 100 000 долларов составляет 150 000 долларов. Мы должны продать 150 000 контрактов XBTZ21 ВМЕСТО 100 000 контрактов XBTZ21.

Стоимость 150,000 XBTZ21 контрактов в BTC = 150,000 * 1 / $150 = 1,000 BTC.

Перепроверим:

Если при истечении BTC/USD будет $100, какой наш PNL?

При истечении цена XBTZ21 будет равна спотовой цене, т.е. $100.

BTC PNL на срок погашения = (Цена_2 – Цена_1) * [+1 для лонга, -1 для шорта] * Множитель * Количество контрактов

(1 / $100 – 1 / $150) * -1 * -1 * 150,000 = 500 BTC

• Первичный депозит BTC = 1,000 BTC
• Прибыль XBTZ21 = 500 BTC
• Итого = 1,500 BTC
• Стоимость в USD = 1,500 BTC * $100 = $150,000
• Доходность USD = $150,000 / $100,000 – 1 = 50%
  

В теории мы знаем, что у нас есть правильная идея “купить” бондов НакаДоллар с фиксированной процентной ставкой на 100 000 долларов.

Сейчас 1 декабря 2021 года, и нам нужно решить, закрыть сделку или переложиться, чтобы увеличить нашу прибыль.

• BTC/USD = $100
• XBTZ21 = $110 [цена будет уменьшаться из-за теты или временного значения]
• Фьючерсный контракт BTC/USD на BitMEX с датой погашения 31 декабря 2022 (XBTZ22) = $132
• Разница в днях погашения между XBTZ22 и XBTZ21 = 365
  

Если мы решаем дать нашим бондам истечь и получить основную сумму плюс проценты, мы должны сделать следующее:

Расчетная цена XBTZ21 будет основана на 2 часовом TWAP индекса BXBT (значение рассчитывается на основе нескольких спотовых бирж BTC/USD) с 10:00 UTC до 12:00 UTC.

В идеальном мире мы бы продали наш депонированный BTC плюс наш нереализованный BTC PNL за одну минуту с 10:00 UTC до 12:00 UTC 31 декабря 2021 года, чтобы попасть в цену TWAP, но BitMEX не позволит нам вывести весь наш капитал и нереализованный PNL до тех пор, пока XBTZ21 не будет рассчитан и у нас больше не будет позиции.

Примечание: При погашении фьючерсного контракта у нас больше нет позиции и нереализованная прибыль теперь реализована. Например, если в 11:59 UTC мы шортим 150 000 контрактов XBTZ21 с нереализованным PNL 500 BTC, то в 12:00 UTC мы будем шортить 0 контрактов XBTZ21 с реализованным PNL 500 BTC. Теперь мы можем вывести реализованные 500 BTC PNL.

Поэтому наш риск в промежутке между периодом определения TWAP и 13:00 UTC, когда мы сможем вывести биткойн с BitMEX. Как только мы получим BTC, мы сможем продать их на любой спотовой бирже за доллары США, и сделка будет завершена.

Если мы хотим продолжать наращивать наш доллар, то мы должны переложить нашу позицию XBTZ21 в XBTZ22.

Это называется календарным спредом или перекладкой. Я предпочитаю называть перекладка.

Базис перекладки = Цена дальнего фьючерса – Цена ближнего фьючерса

• % Базис перекладки в годовых = (Базис перекладки / Цена ближнего) * (365 / Дней до погашения перекладки)
• Базис перекладки = $132 – $110 = $22
• % Базис перекладки в годовых = ($15 / $110) * (365 / 365) = 20%
  

Если % Базис перекладки в годовых больше нашей стоимости капитала, то мы перекладываемся.

Лонг перекладки происходит, когда мы лонгуем ближний фьючерс. А это означает, что нам нужно продать ближний и купить дальний.

Шорт перекладки происходит, когда мы шортим ближний фьючерс. А это означает, что мы покупаем ближний фьючерс и продаем дальний.

Мы шортим перекладку, потому что мы шортим XBTZ21, а это ближний фьючерс.

Сколько контрактов XBTZ21 надо купить? Не забывайте, что мы шортим перекладку и нам нужно купить ближний фьючерс.

• У нас шорт в 150,000 XBTZ21 контрактов. Следовательно, нам нужно купить 150,000 XBTZ21 контрактов. Теперь у нас нет позиции по XBTZ21;
• Наш % Базис перекладки в годовых - 20% со стартовым капиталом в $150,000;
• Значит на 31 декабря 2022 года наши $150,000 будут стоить на 20% больше ($180,000). Нам нужно продать 180,000 XBTZ22 контрактов;
  

Если базис перекладки компенсирует наши затраты на капитал, мы можем продолжать перекладывать и наращивать наши доллары. Как говорил мой профессор по фиксированному доходу, “За 11 месяцев однолетняя облигация превращается в одномесячную”.

Мы знаем, что в момент погашения Цена Спота = Цена Фьючерса. Мы не знаем цену фьючерса в течение периода действия контракта.

Если мы закрываем эту сделку до наступления срока погашения или не переходим к другому фьючерсному контракту, мы подвержены ценовому и процентному риску, а это риск переоценки (mark-to-market, MTM).

Мы шортим XBTZ21, если базис повышается, фьючерсный контракт становится дороже относительно спота. Установленная нами процентная ставка составила 50%.

1. Если сразу после продажи XBTZ21 цена фьючерса взлетела до $200, а спот остался на уровне $100, то % Базис в годовых вырастет до 100%. Спот не двигается, но у нас есть нереализованный убыток XBTZ21 по МТМ из-за роста процентной ставки НакаДоллара.
2. Если бы сразу после продажи XBTZ21 спотовая цена и фьючерсная цена выросли на 50% одновременно, мы все равно получили бы нереализованный убыток по MTM, потому что цена BTC/USD выросла.
   

Нереализованные убытки по MTM не проблема до тех пор, пока у нас есть достаточная маржа, депонированная на BitMEX в виде BTC, и мы не выходим из сделки рано. Если мы кладем наши USD в годовой бонд НакаДоллар с фиксированной ставкой, мы должны быть уверены, что нам не понадобятся эти доллары до истечения срока действия.

Существует также риск исполнения между моментом покупки биткоина и продажей контрактов XBTZ21.

У нас может быть 50% процентная ставка по годовому бонду НакаДоллар, но после покупки биткоина и продажи XBTZ21 цены исполнения после комиссий и проскальзывания покажут, что наша истинная доходность составляет 40%.

Когда у нас истечет срок действия контрактов XBTZ21, снова будут проскальзывание исполнения и оплаченные комиссии. Когда мы переложим наши контракты XBTZ21 в контракты XBTZ22, снова будут проскальзывание исполнения и оплаченные комиссии.

При покупке большого количества бондов в игру вступают наши навыки минимизации комиссионных и исполнения сделок.

Чтобы одолжить НакаДоллары по плавающей ставке, вы должны:

• Продать доллары США, которые у вас есть или взяты взаймы;
• Купить BTC на споте;
• Депонировать BTC на BitMEX или на другую торговую платформу деривативов;
• Продать обратный бессрочный фьючерсный контракт BTC/USD.

Ставка фандинга или процентный доход по бессрочному контракту BitMEX XBTUSD обменивается между лонгами и шортами каждые 8 часов. Поэтому можно сказать, что лонг биткоина + шорт XBTUSD равно бонду с плавающей ставкой с 8-часовым сроком действия.

Теоретически, если мы держим XBTUSD в течение года, то % базиса в годовых по 1-летнему фьючерсному контракту должен равняться сумме всех выплат фандинга за этот год.

Если бы практика совпадала с теорией, то торговать деривативами было бы не очень прибыльно. Плавающие ставки будут ниже и выше той теоретической суммы, которую показывает 1-летняя фиксированная ставка, рассмотренная на фьючерсных контрактах.

Покупка бонда НакаДоллар с плавающей ставкой может быть более подходящей, если вы хотите одолжить НакаДоллары только на короткий период времени, или вам может понадобиться доступ к вашим долларам до истечения срока действия фьючерсного контракта.

Предположим:

• Сейчас 1 января 2021 года
• BTC/USD = $100
• Фьючерсный контракт BTC/USD на BitMEX с датой погашения на 31 декабря 2021 года (XBTUSD) = $100
• Каждый XBTUSD равен $1 BTC при любой цене
• Фандинг каждые 8 часов в 04:00 UTC, 12:00 UTC, и 20:00 UTC

После наблюдения за ставкой финансирования XBTUSD в течение нескольких дней, мы полагаем, что она, скорее всего, продолжит оставаться положительными. Положительная ставка означает, что лонги платят шортам.

Мы как раз будем шортить XBTUSD. Это значит, что каждые 8 часов мы зарабатываем процентный доход BTC, пропорциональный количеству контрактов, которые мы держим.

• Мы планируем купить бондов с плавающей ставкой на $100 000
• Продаем $100,000 и покупаем 1 000 BTC
• BTC/USD = $100
• $100 000 / $100 = 1 000 BTC
• Отправляем 1 000 BTC на BitMEX.
  

1,000 BTC сейчас стоят $100,000.Раз каждый контракт XBTUSD равен $1 BTC при любой цене, то мы продаем 100,000 контрактов XBTUSD.

В 12:00 UTC мы шортим 100 000 контрактов XBTUSD, размер фандинга = 10 б.п. или 0.10%. Оплата производится в BTC.

• Стоимость XBTUSD в BTC = 1 / $100 (текущая цена XBTUSD) * 100,000 = 1,000 BTC
• Доход с фандинга = Стоимость XBTUSD в BTC * Размер фандинга = 1,000 BTC * 0.10% = 1 BTC
  

Спотовая цена BTC/USD составляет $100, поэтому наш доход в размере 1 BTC от фандинга стоит $100. Технически, на данный момент срок действия нашего бонда НакаДоллар с плавающей ставкой истек.

Мы могли бы выкупить 100 000 контрактов XBTUSD, вывести реализованный XBTUSD PNL и BTC (1,001 BTC) и продать все за 100 100 долларов (1000 BTC * $100) на спотовой бирже. Помните, что срок действия наших бондов с плавающей ставкой составляет всего 8 часов.

Однако, сложный процент нам очень нравится и мы хотим извлечь из него пользу. Вместо того чтобы закрыть нашу позицию, мы покупаем еще $100 бондов НакаДоллар с плавающей ставкой, дополнительно продавая 100 контрактов XBTUSD, чтобы хеджировать 1 BTC дохода, который мы только что получили.

• Сейчас 20:00 UTC и ставка финансирования на XBTUSD снова 0.10%. Стоимость XBTUSD не изменилась. Все еще $100;
• Стоимость 100 100 Контрактов XBTUSD составляет 1,001 BTC. Мы зарабатываем 0,10% на 1,001 BTC, или 1.001 BTC.
  

Теперь наш общий собственный капитал составляет 1,002.001 BTC, и мы продаем еще 100 контрактов XBTUSD. Общая сумма шорта 100,200 XBTUSD.

Мы можем продолжать выпускать наши бонды НакаДоллар с плавающей ставкой и наращивать наш капитал до тех пор, пока нам не понадобятся наши доллары или пока мы не решим, что линия будущих выплат по фандингу не идеальна.

Что будет в случае отрицательного фандинга?

Наш портфель на 20:00 UTC:

1. Капитал в BTC = 1,002.001 BTC
2. Позиция по контракту = шорт 100,200 XBTUSD

Теперь 04:00 UTC:

1. Ставка финансирования = - 0.10%
2. Стоимость XBTUSD = $100
3. Стоимость XBTUSD в BTC = 1 / $100 * 100,200 = 1,002 BTC
4. Плата за фандинг = 1,002 BTC * 0.10% = 1.002 BTC
5. Капитал в BTC = 1,002.001 BTC – 1.002 BTC = 1,000.999 BTC
   

Мы подвержены риску изменения процентной ставки каждые 8 часов. Это может работать как на нас, так и против нас. Плюс в том, что ставки финансирования XBTUSD публикуются за 8 часов.

Поэтому, если мы удерживаем позицию XBTUSD в 12:00 UTC, то мы знаем какая ставка будет взиматься в 04:00 UTC. Это полезно, но эта информация есть у всего рынка. Это означает, что цена XBT USD внутри периода финансирования должна отражать предстоящее финансирование.

Например, если ожидается достаточно высокий позитивный фандинг, то лонги могут попытаться выйти из своих позиций прямо до 12:00 UTC, чтобы избежать выплаты фандинга.

Если трейдеров будет много, то это действие снизит цену XBTUSD. И может оказаться, что досрочный выход будет стоить столько же, если не больше, чем удержание позиции и выплаты фандинга.

Срок действия бондов с плавающим курсом довольно короткий - 8 часов.

Таким образом, если нам нужно получить доступ к нашим долларам и "продать" бонды, то мы подвергаемся риску переоценки в течение 8-часовых периодов.

Сама покупка спотового биткоина и продажа контрактов XBTUSD несет в себе риск исполнения и оплату комиссий. Как и в примере с фьючерсами, по мере роста размера позиции необходимо уделять больше внимания тому, как совершаются сделки.

Нет такого понятия, как безрисковый. В традиционном мире у инструментов с фиксированным доходом есть риск банковской системы или корпоративный риск в виде дефолта. У описанных выше бондов НакаДоллар есть риск биржевого контрагента.

Если биржа не сможет вернуть вам основной депозит плюс проценты из-за взлома или кражи, то вы рискуете потерять весь капитал. Чтобы избежать ликвидации вашей короткой позиции в случае роста цены BTC/USD, вы должны использовать нулевое кредитное плечо.

Я доказал эту связь выше, когда показал, что шорт обратного контракта + лонг Биткойна будет иметь постоянное значение в долларах США при любой цене BTC/USD.

Это еще один способ показать, что вы математически не можете быть ликвидированы, если в начале сделки вы внесете в BTC полную стоимость своей короткой позиции по деривативам.

Использование нулевого кредитного плеча подвергает весь ваш капитал риску биржевого контрагента. Если вы используете кредитное плечо, вы уменьшаете риск своего контрагента.

Но в таком случае, если вы неверно управляете своими позициями, а цена вырастет достаточно высоко, ваши короткие фьючерсы или своп-позиции могут быть ликвидированы. Вот почему фиксированные и плавающие ставки НакаДоллара заметно превышают 0%.

Маркет-мейкеры, предоставляющие рынку синтетические доллары, должны получить компенсацию за риск биржевого контрагента.

У сделок в крипто деривативах ограниченная ответственность. Это означает, что максимальный убыток будет в пределах суммы первоначальной маржи, внесенной на счет.

Если вы используете кредитное плечо 100x для позиции 100 BTC, вы вносите 1 BTC. Если позиция идет против вас более чем на 1%, ваши убытки ограничиваются 1 BTC.

По мере уменьшения X функция 1 / X взрывается в значении.

Биткоинов всего 21 миллион. Поэтому при определенной цене по отношению к открытому интересу и средним ценам входа в длинные позиции долгов по Биткойну может быть больше, чем когда-либо будет существовать.

Для создание НакаДолларов нам всегда нужно иметь шорт по обратным деривативам. Поэтому, когда цена падает, мы получаем нереализованную прибыль, которая необходима для поддержания постоянной стоимости в долларах США. Если у лонгов нет достаточного капитала, чтобы заплатить нам, мы не сможем поддерживать постоянную стоимость в долларах США.

У бирж есть резервы биткоина под разными названиями, которые помогают снизить риск того, что одна сторона не выплатит деньги. Эти резервы используются, когда лонги или шорты не могут покрыть свои нереализованные потери.

Чем больше фонд, тем больше уверенности у держателей бондов в том, что их НакаДоллары сохранят привязку 1:1.

В момент, когда не остается биткоинов, чтобы заплатить победителям, применяются различные способы досрочного закрытия контрактов или обложения их налогом, чтобы привести систему в равновесие.

Для ситуации с НакаДолларом представьте, что цена упала, и наш шорт на 150 000 XBTZ21 превратился в шорт на 100 000 XBTZ21, оставив нас без хеджа на 50 000 контрактов.

Восстановление хеджирования потребовало бы продажи еще 50 000 контрактов XBTZ21, но можно предположить, что % Базиса в годовых во время этой коррекции будет намного меньше, чем 50%, наблюдаемых в начале сделки.

Таким образом, придется зафиксировать потерю процентного дохода, чтобы восстановить хедж. При прочих равных условиях, учитывая, что позиция маркет-мейкеров может быть закрыта в неподходящий момент, они потребуют гораздо более высокую процентную ставку, чтобы компенсировать риск падения рынка.

В наши дни у биткойна есть стоимость репо. Такие платформы, как BlockFi, Celcius, Nexo и др. платят процент на внесенный на определенный период времени биткоин на их платформах.

Если у вас отличные скилы по управлению рисками, то оптимально взять часть BTC, находящуюся на BitMEX, и отправить ее в другое место, чтобы получить дополнительную доходность, деноминированную в биткоинах.

Но нужно быть осторожным и не подвергать себя риску слишком большого срока. Если у вас уже есть бонд НакаДоллар на 1 год, не блокируйте свой биткойн на 1 год. Оставьте его на день или на неделю.

На разных платформах сегодня предлагаются линейные деривативы BTC/USD, рассчитанные в долларах США. Хотя эти контракты популярны, полезны и имеют значительный объем открытого интереса, они не могут быть использованы для создания действительно синтетического доллара для крипторынков.

Чтобы создать синтетический доллар, который можно одолжить или ссудить, мы используем только биткойн и маржинальный дериватив.

Вместо того чтобы централизованно хранить физические доллары на биржах, они распространяются среди глобального набора маркет-мейкеров, готовых создавать НакаДоллары благодаря своей способности покупать биткойн за доллары. Такая рыночная структура более устойчива, чем централизация долларовых капиталов на небольшой горстке глобальных криптобирж.

Самая большая проблема с контрактами рассчитанными в долларах США- это их маржирование.

Думайте как маркет-мейкер. Если я предоставляю доллары, продавая деривативы и покупая биткойн в качестве хеджа, я хочу минимизировать использование капитала. Используя обратный дериватив рассчитанный в BTC, я могу разместить свой хедж в качестве залога, подкрепляя свой шорт дериватива на бирже.

Если я использую линейный контракт, рассчитанный в долларах США, я не могу разместить свой хедж в качестве обеспечения; для этого у меня должны быть дополнительные доллары США.

У меня либо есть еще сбережения, либо мне нужно брать доллары в долг. В любом случае ожидаемая доходность снижается, потому что я за эти доллары плачу, но ничего не получаю. Я мог бы взять свой BTC-хедж и использовать его в качестве залога для получения долларов США. Но это не бесплатно.

Кредитор потребует как минимум фиксированную НакаДолларовую ставку по своим долларам.

Вопрос финансирования стоит острее, если цена растет. По мере того, как мой убыток от шорта растет, я должен все больше и больше долларов США в качестве маржи.

С другой стороны, плюс в том, что лонгисты должны доллары, а не биткойны— так что они не столкнутся с экспоненциально растущим маржинальным требованием в BTC, как в случае с обратными контрактами.

Я много раз рассказывал механику этой торговли. Однако, в нашей песочнице появляются новые игроки и они постоянно удивляются высокому базису во время бычьих рынков, а даже иногда во время медвежьих.

Для тех, кто не хочет брать на себя ценовой риск, но хочет превзойти широкое расширение денежного предложения, просто необходимо оценить покупку бондов НакаДоллар с фиксированной и плавающей процентной ставкой.

Больше материала в нашем блоге

Оригинал статьи на английском

TG аналитика: Top Traders

TG обучение: TT Academy

#артур_хейс #криптовалюты #биткоин #фьючерсы #доллар #трейдинг #фандинг #финансовая_грамотность #финансы