USDT — черный лебедь?

Давно не было какого-нибудь FUD по поводу USDT, да?

Представляем вам статью от Бернарда Мюллера.

Он работал аудитором и инженером по безопасности в блокчейн-пространстве в течение 3 лет, участвовал в аудитах и официальной проверке протоколов DeFi, таких как Aave, Bancor и mStable, которые также включали оценку экономических рисков.

Считайте это дополнительной оценкой риска, о которой Tether не просил.

Стейблкоин Tether (USDT) значительно вырос за время текущего бычьего цикла. Сейчас в обращении находится больше USDT, чем в разгар цикла 2017-2018 годов.

В таком случае целесообразно пересмотреть вопрос о том, готовы ли крипторынки к потенциальному шоку ликвидности USDT.

В своей статье я постараюсь ответить на следующие вопросы:

• Чем обернется потеря доверия к Tether в краткосрочной перспективе?
• Кому не повезет больше всех, если произойдет сбой, связанный с USDT?
• Может ли кризис доверия к USDT стать черным лебедем*, который серьезно повлияет на рынок?

* Я использую термин "черный лебедь", чтобы описать потенциальное массовое событие, которое станет сюрпризом для всех. Все-таки 95% людей в криптопространстве уверены, что с Tether все в порядке. Если вам не нравится такое определение, то вы свободны думать о нем, как о "белом лебеде".

Еще в 2018 году Hasu обнаружил, что на долю USDT приходится 29% ликвидности Биткойна. С тех пор все стало намного сложнее.

В обращении теперь в 12 раз больше USDT. На спотовых рынках централизованных бирж (CEX) доминируют базовые пары USDT, на которые приходится примерно 65% объема торгов.

Кроме того, сложность рынка существенно возросла из-за распространения продуктов, связанных с криптовалютой, таких как TradFi, протоколы DeFi и деривативы, обеспеченные USDT.

В этом анализе мы сфокусируемся на рынках CEX и DeFi, которые напрямую пострадают от шока, связанного с USDT.

По состоянию на 17 июня 2021 года USD стейблы составляли $106,2 млрд. капитализации, а USDT занимает 61% от этого пирога.

Ну и где лежит весь этот USDT?

По данным CryptoQuant $7,25 млрд USDT находится на балансе бирж. Тем не менее, тут не учитывается USDT в блокчейне Tron, на долю которого приходится половина предложения USDT.

Получается почти 20 млрд. USDT только на 2 биржах.

С учетом этих цифр можно предположить, что CryptoQuant занижает значения. Реальнее скорее то, что ~70% предложения Tether (43,7 млрд USDT) находится на централизованных биржах.

Любопытно, что лишь малая часть этих USDT отражается в книгах ордеров. Вероятно, что большая часть лежит на кошельках для обеспечения позиций на деривативных рынках, включая бессрочные фьючерсы.

По сути, централизованные биржи - казино, где трейдеры делают ставки на криптовалютные цены, используя безумный левередж.

И это огромный рынок: объемы фьючерсной торговли только на Binance достигают 60 миллиардов долларов за 24 часа.

Важно понимать, что бессрочные фьючерсы в паре с USDT на 100% основаны на USDT, включая обеспечение, финансирование и расчеты. Курсы привязываются к ценам на криптоактивы с помощью умных алгоритмов, но по факту, единственный актив, которые переходит из рук в руки - это USDT. Это порождает огромный спрос на USDT.

Если говорить о DeFi, то, по данным Glassnode, 2,19% предложения USDT заблокировано в смарт-контрактах. Скорее всего, реальные цифры выше, поскольку Glassnode не может отслеживать все протоколы DeFi во всех блокчейнах.

Возьмем значение ~5%, которое, судя по всему, совместимо с цифрами, которые отображают основные протоколы DeFi в Ethereum: совокупная ликвидность USDT на Aave, Compound и Uniswap составляет $1,73 миллиарда.

Рынок воспринимает USDT иначе, чем другие, “более безопасные” стейблкоины. Порой это даже прямо указывается.

Например, FTX считает USD, USDC, BUSD равноценными, а USDT рассматривается как отдельный актив.

Учитывая это, рассмотрим распределение USDC и BUSD, второй и третьей по величине стейблов.

По данным CryptoQuant, на биржах находится в общей сложности 1,59 млрд. USDC и 5,02 млрд. BUSD, или 6,7% и 52% предложения соответственно (как и в случае с USDT, реальные цифры, вероятно, несколько выше, чем заявляет CryptoQuant, хотя USDC и BUSD проще отследить, так как они выпущены на меньшем количестве блокчейнов).

Кроме того, что доля USDC, которые находятся на централизованных биржах, относительно невелика, я обнаружил, что ликвидность в книгах ордеров в парах USDC/USDT и BUSD/USDT на оффшорных биржах, как правило, невелика, если мы говорим о продаже.

То есть, у держателей USDT, которые хотят перелиться в более безопасные стабильные монеты, не так много ликвидности.

Рассмотрим статистику по DeFi.

Glassnode сообщает, что 17,22% предложения USDC заблокировано в смарт-контрактах. Опять же, Glassnode в состоянии дать информацию только по блокчейну Ethereum, хотя USDC используется и в DeFi на других блокчейнах, включая 1,8 млрд на Binance Smart Chain.

Ликвидность USDC в протоколах Aave, Compound и Uniswap — 8,14 млрд, или в 4,7 раза больше, чем USDT. Принимая во внимание эти цифры, кажется разумным предположить, что по крайней мере 25% USDC “заблокированы” в смарт-контрактах DeFi.

На уровне 0,55% процент BUSD, залоченный в смарт-контрактах, выглядит низко, но опять же, данные из BSC не учитываются.

В PancakeSwap заблокировано 768 млн BUSD, а 2,26 млрд доступны для заимствования на cream.finance, что говорит о том, что BUSD активно используется в Binance Smart Chain.

30% предложения BUSD в смарт-контрактах кажется разумной оценкой.

Связи между рынками криптовалют и “наследным” миром фиата всегда были шаткими. Совсем недавно Binance потеряла своего долларового банковского партнера. Получается, торговля фиатом доступна не на всех биржах.

Просматривая книги ордеров USDT/USD, BTC/USD и ETH/USD на Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX и Gemini, которые составляют 60% рынка фиатных валют, я обнаружил, что в общей сложности находится 203 миллиона долларов в заявках с глубиной -2%.

И это я еще не учел EUR и KRW, плюс, возможно, найдутся покупатели, которые бы с удовольствием купили криптовалюты со скидкой в случае краха USDT.

Получается, что общий объем фиата на криптовалютных площадках около 1 млрд. долларов или около того.

Сколько фиата вообще на крипторынках?

Сложно сказать. Может институционалы выстраиваются в очереди на OTC с миллиардами долларов США, чтобы выкупить падение (хотя недавний отток средств из фондов цифровых активов говорит об обратном).

Становится сложнее из-за того, что институциональные инвесторы могут получить доступ к криптовалютам с помощью регулируемых инструментов, таких как Grayscale Trust Shares, акции MicroStrategy, крипто-ETF и фьючерсы CME.

Благодаря еженедельному отчету о движении цифровых активов от Coinshares можно получить некоторое представление об этих рынках. Но что-то мне подсказывает, что “реальная” фиатная ликвидность сыграет относительно небольшую роль на спотовых рынках криптовалют в случае массовой распродажи USDT.

На случай, если приведенные выше оценки окажутся не очень точными, то все равно существуют существенные различия в распределении стабильных монет.

Для начала, большая часть USDT на централизованных биржах. Бесспорно, это самая ликвидная стабильная монета в мире CEX, следовательно, у нее очень важное значение для участников кросс-биржевого рынка.

USDT также служит “фишкой казино”, которая дает выход на рынок бессрочных фьючерсов. С другой стороны, DeFi протоколы старательно избегают USDT и используют его в этой области все меньше.

И наоборот, USDC - основной USD в протоколах DeFi и актив-убежище, большая часть которого заблокирована в смарт-контрактах и находится в кошельках блокчейна (я исхожу из собственного опыта торговли: интуитивно понятно, что самый безопасный способ хранения стоимости в криптовалюте — это хранение USDC на блокчейне).

BUSD — смесь того и другого.

Binance, крупнейшая криптовалютная биржа, предлагает версию бессрочных фьючерсов с BUSD обеспечением и множество базовых пар к BUSD. Поэтому немалая часть предложения BUSD используется на Binance.

Плюс, BUSD также популярен в Binance Smart Chain и у него лучшая репутация, нежели у USDT, поэтому BUSD также используется в качестве SOV и “доллара DeFi”.

В итоге, если держателям USDT на централизованных биржах понадобится выйти, ликвидность USD/USDC/BUSD, доступная им немедленно, будет относительно небольшой.

Около 44 миллиарда USDT встретиться с примерно 10 миллиардами долларов USDC/BUSD и фиата (без учета того факта, что поставщики ликвидности покинут рынок во время паники. Подробнее об этом позже).

Главная причина, по которой цена USDT может предположительно обвалиться, заключается в том, что большинство держателей USDT не могут напрямую “бежать в банк".

По словам Tether, они ведут бизнес только с “профессиональными инвесторами".

Если произойдет нечто, что сильно подорвет доверие к Tether, например, репрессии властей, регуляторные правила или случайное внезапное падение цен на USDT, то розничные трейдеры смогут продать свои USDT только на спотовых рынках CEX и рынках DeFi за другие криптоактивы, стабильные монеты или фиат.

У нас уже есть опыт марта 2020 года, когда во время неопределенности, “краха COVID”, трейдеры в основном скупали стейблы и фиат. А мы знаем, что для этого не так много ликвидности.

Чтобы полноценно разобраться, почему цена USDT может рухнуть под высоким давлением продаж, давайте определим, что значит адекватная привязка.

Спрос на USDT обусловлен их полезностью в мире CEX. В случае высокого спроса привязка ломается и USDT дорожает, что создает арбитражную возможность, когда трейдеры могут приобрести свежие USDT у Tether по цене 1 доллар США и купить криптовалюту или USD со скидкой.

Когда USDT дешевеет, то возникает возможность арбитража, когда трейдеры могут приобрести USDT по более низкой цене, что помогает восстановить привязку (подробный анализ Фрэнсис Копполы).

В обычных условиях, если цена USDT находится ниже 1 доллара в течение длительного периода, арбитражники в конце концов выкупят дисконтированный USDT и восстановят привязку.

Для этого очень важно сохранение доверия к Tether.

Арбитражер должен быть уверен, что USDT в конечном итоге может быть выкуплен по номиналу или, по крайней мере, выше цены покупки.

Косяк в том, что в соответствии с TOS Tether таких гарантий нет, да компетентное и финансово ответственное управления явно не характерная черта Tether. В результате арбитражерам становится рискованнее поддерживать привязку в периоды сильного давления продаж.

Заметьте, что обвал цен на USDT может произойти независимо от того, является ли Tether на самом деле платежеспособным.

В краткосрочной перспективе важно только то, во что верит рынок.

Мы уже знаем, что в системе много фиата и стабильных монет.

• Так что, если вдруг USDT рухнет в одночасье, насколько это будет плохо?
• Не получится ли так, что USDT просто исчезнет, и вся эта стоимость переместится в другие активы, такие как биткойн?
  

Давайте все хорошенько обдумаем.

Идея о том, что в случае обесценения Tether стоимость “переместится из USDT в другие активы”, основана на фундаментальном непонимании того, как работают рынки, а также важной роли, которую играет фиатная ликвидность в его функционировании.

Представьте себе, что произойдет, если половина всех долларов США в реальном мире будет объявлена фальшивкой. Об этом нам не устают напоминать биткойн-максималисты, что цена зависит от дефицита.

Если доллар станет в 2 раза дефицитнее, он также будет в 2 раза дороже.

Другими словами, люди, у которых есть правильные доллары, могут покупать все в два раза дешевле (чудеса дефляции!).

Предположим, у нас есть мини-версия крипторынка, где есть только 2 актива:

• Криптовалютные токены;
• USD-токены.

В этой модели все крипто-токены взаимозаменяемы, поскольку их цены в долларах США сильно коррелируют (очень похоже на то, что происходит сейчас).

DeFi кореша могут представить себе постоянный продукт AMM со всеми криптовалютными токенами (BTC, ETH,...) в резерве 1 и всеми токенами, привязанными к доллару США, в резерве 2.

Теперь добавим в эту модель некоторые цифры из первого раздела этой статьи.

Мы начали со сбалансированного рынка. Внезапно, 57,8% предложения USD токенов (что равно доле Tether в общей USD ликвидности на крипторынках) стали мусором.

Поскольку “нормальные” USD токены, в момент стали на 57,8% более дефицитными, они должны мгновенно торговаться с премией в 136% (это в нашей модели! В реальном мире они все еще стоят 1 доллар).

Но это только начало. Те, у кого на руках фейковые USD токены, будут стараться слить их на рынок, в том числе и за "нормальные" USD токены, что будет поднимать премию еще выше. Другими словами, крипто-токены будут становиться все дешевле и дешевле в долларовом эквиваленте.

В дополнение к этому поставщики ликвидности в долларах США и маркет- мейкеры свалят с рынков, чтобы им не накидали фейковых долларовых токенов. У нас появится ситуация, когда на рынке "нормальные" USD токены станут просто недоступными.

Не забывайте, что USD токены необходимы для обеспечения основных функций рынка: маркет-мейкинг, арбитраж, погашение кредитов и так далее. Без них рынок встанет.

Конечно, в реальности рынок намного сложнее и будет вести себя не совсем так, как описано. Но суть в том, что, если завтра все USDT будут признаны бесполезными, фиатные цены на все криптоактивы упадут, и рынок испытает шок ликвидности, поскольку большая часть долларовой ликвидности исчезнет.

Что будет дальше, если рынки действительно рухнут из-за потери доверия к Tether?

Зависит от того, сколько будут стоить резервы Tether, когда все уже произойдет. В конце концов, если Tether действительно может выложить 62,7 миллиарда долларов наличными после крушения, то окажется, что паника была неоправданной.

Доверие к Tether будет восстановлено, и рынки начнут восстанавливаться.

Возникает интересный вопрос: сколько будут стоить резервы Tether в случае серьезного спада?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно знать откуда вообще взялись 62,7 миллиарда долларов США.

Все привыкли думать, что предложение USDT соответствует притоку USD на банковские счета Tether 1 к 1. Но если мы посмотрим на разбивку резервов Tether, и в частности, на крупную позицию в “коммерческих бумагах”, то можно предположить, что у Tether частичное резервирование.

То есть, Tether создает левередж на депозиты своих клиентов, точно также, как и коммерческие банки создают фиатные деньги в TradFi. Можно также рассматривать как фонд денежного рынка с привлечением заемных средств.

Чтобы было понятнее, давайте представим себе придуманную компанию под названием “Paolo Co.”, которая будет дочерней компанией, скажем, “Delta Bank, совладельцами которой являются руководители Tether (точно так же, как у Tether и Bitfinex оказались одни и те же владельцы).

Tether покупает коммерческую бумагу у Paolo Co., используя новоиспеченный USDT. Затем Paolo Co. инвестирует заемные доллары США в крипторынки.

Коммерческая бумага поступает в резервы Tether и приводит тому, что все USDT обеспечены на 100%. Плюс это делает резервную корзину Tether похожей на денежный фонд, который успокоил бы большинство умов в крипто-мире.

Мы не располагаем конкретными доказательствами того, что именно так и происходит, но, с другой стороны, это очень даже возможно.

Я думаю, что нам необходимо требовать от Tether доказательств надлежащего резервирования и предполагать худшее, пока эти доказательства не будут предоставлены.

Но никак не наоборот!

Я не сомневаюсь, что кто-то умудрился наминтить и погасить USDT за доллары США (есть неофициальные доказательства), но, учитывая историю банковских и юридических проблем Tether, мне трудно поверить, что институциональные инвесторы буквально перевели 62,7 миллиарда долларов США в Tether.

Объяснение с частичным резервированием кажется более реалистичным.

Нужно понимать, что, как и TRADIFI, крипторынки — это история, в которой цель каждого — максимизировать прибыль.

Tether работает в непрозрачном уголке нерегулируемого рынка, где люди склонны верить всему, что им говорят, поэтому у Tether большая свобода действий для нарушения правил.

И их неоднократно ловили на лжи.

Если вы все еще сомневаетесь, что в Tether работают творческие ребята, то посмотрите отличное видео Coffeezilla.

Вопрос, зачем же Tether и биржи подвергают рынок неоправданному риску, остается открытым.

Моральный риск — хорошо известная причина финансовых кризисов на TradFi рынках: банки всегда круто зарабатывают во время бычьих ралли, но если рынки рушатся и что-то идет не так, то их выручают налогоплательщики, поэтому зачем им вообще действовать ответственно.

Предположительно, все еще хуже на нерегулируемых рынках из-за отсутствия надзора и подотчетности.

Часть проблемы в том, что риск в значительной степени передается держателям USDT. Ни Tether, ни централизованные биржи не несут ответственности за погашение USDT по номиналу.

Поэтому, если произойдет снижение привязки, то ходлеры USDT и криптовалют будут первыми, кого подстригут, поскольку активы начнут обесцениваться.

Конечно, одним из побочных эффектов может стать банкротство бирж, но, по крайней мере, они будут в гораздо лучшем положении, чем ходлеры.

Уже было несколько случаев, когда держатели разделяли убытки, а биржи продолжали свою деятельность.

Так или иначе, кризис доверия к Tether приведет к серьезному шоку на рынке.

Конечно, остается вероятность того, что крупные игроки будут противодействовать кризису, выкупая большие объемы USDT для восстановления привязки или успешно заверяя рынок в том, что все USDT могут быть выкуплены по номиналу.

Но нельзя быть уверенным на 100%, что такое не может произойти!

Предполагаемый частичный резерв эмиссии Tether создает скрытое кредитное плечо на “базовом уровне” крипторынков. (Вообще самая важная мысль из всего опуса. Майкл Бьюрри также говорит об огромном кредитном плече на крипторынке. Прим. пер.)

Я считаю, что системный риск, вызванный этим, неприемлем. Тот факт, что большинство участников рынка просто не осознают риск и порой изо всех сил защищают Tether вместо того, чтобы должным образом привлекать ее к ответственности, говорит о незрелости рынка и его неспособности к саморегулированию.

Как бы вы не относились к криптосфере в целом, криптовалюты не могут быть долгосрочными инвестициями до тех пор, пока Tether остается системно важным.

Человек может быть оптимистом касательно долгосрочной ценности децентрализованных финансов и при этом относиться к рынку, как казино. Это не несовместимо.

Скоро выложим еще один взгляд от опытного аналитика касательно Tether FUD. А пока напишите в комментариях, согласны вы с автором или нет.

И какое у вас мнение относительно риска USDT?

Оригинал статьи на английском

TG аналитика: Top Traders

TG обучение: TT Academy