Гонки на «единорогах»: что учесть при инвестициях в late stage

Чем отличается оценка зрелых компаний и стартапов, почему выгоднее покупать акции у последних инвесторов, а не у основателей и как подстраховаться на случай отмены IPO, рассказывает Денис Иванов, инвестиционный директор международной инвестиционной компании Digital Horizon.

С конца прошлого года не утихают разговоры о том, какими неуспешными оказались крупные IPO технологических компаний, что рынок IPO стартапов закончился, а инвесторы больше не готовы давать деньги убыточным бизнесам.

Однако в 2019 году прошло и множество менее хайповых IPO, которые принесли инвесторам хороший доход ― до 876% годовых.

И в 2020 году уже также есть пример успешного tech IPO. В первый же день размещения ― 31 января 2020 года ― акции сети инновационных медицинских центров One Medical подорожали на 44%, а на текущий момент их цена выросла более чем на 70%.

Так что ситуация с IPO «единорогов» не столь однозначна, как многим казалось несколько месяцев назад. Инвестирование на поздних стадиях было и остается выгодным, просто требует большего внимания к вопросам минимизации рисков.

В Digital Horizon я отвечаю за инвестиционную стратегию и реализацию сделок. Основной инвестиционный фокус фонда ― технологические компании на ранних стадиях развития. Как правило, успешно выйти из таких компаний получается через 5-7 лет, а инвесторы все чаще задумываются о вложениях с более коротким сроком. И мы нашли баланс, который воплотили в своей стратегии: часть портфеля мы инвестируем в крупные компании с высокой вероятностью успешного выхода на IPO (или продажи) в ближайший год-два. Дальше я расскажу, как наш опыт могут использовать частные инвесторы, выбирая компании для инвестиций на поздних стадиях.

66% американского фондового рынка находится в собственности институциональных инвесторов (фонды, банки, государство и т. д.) ― такие игроки подходят к оценкам активов, в которые инвестируют, более традиционно.

Зрелые компании ― частные или публичные ― обычно оцениваются ими по трём основным критериям:

• финансовые показатели;

• ожидаемые темпы роста;

• ключевые метрики, лежащие в основе бизнес-модели, которые и являются драйверами финансовых результатов.

Как правило, на этапе принятия решения у частного инвестора нет доступа к этим данным.

Вот почему нельзя этого делать:

• на IPO права всех акционеров уравниваются, чтобы защитить миноритариев, поэтому исчезают различные нефинансовые условия, которые иногда помогают крупным инвесторам «переварить» высокую цену их доли на предыдущих частных раундах (например, liquidation preference, anti-dilution protection, опционы и т. д.);
• бизнес-модель компании могла измениться или ― что еще хуже ― не оправдаться за последние несколько лет: даже у дорогих стартапов в основе могут лежать неподтвержденные гипотезы, так как многие из них фундаментально меняют рынок. Или у компании могли появиться конкуренты. Так, в ноябре 2019 акции Slack упали на 8%, после того как MS teams объявил, что опережает конкурента не только по количеству пользователей, но и по темпам роста. Или пример из нашего портфеля: мы долго присматривались к Lemonade ― компании, которая действительно в корне переворачивает страховой рынок США, ― но инвестировали только в тот момент, когда поняли, что она «нащупала» бизнес-модель и ее ключевая метрика стала улучшаться.

В моей практике было много кейсов, когда компании, получившие late stage инвестиции, так и не выходили на IPO. Причины разные: изменилась ситуация на рынках капитала, владельцы просто отложили IPO или приняли предложение о продаже компании в частной сделке. А еще посредники нередко продают инвесторам акции компаний, которые на IPO даже не собираются. Вопрос, с чем останется инвестор в такой ситуации ― с прибылью или убытком, ― будет во многом зависеть от условий, на которых он вошел в инвестиционную сделку.

Крупные компании поднимают много раундов перед тем, как разместиться на бирже. Например, Airbnb, которая собирается на IPO в 2020 году, привлекла около $ 5 млрд в 15 раундах, а китайский такси-агрегатор Didi ― более $ 20 млрд за 18 раундов.

В абсолютном большинстве случаев в каждом раунде новому инвестору выпускается новый класс привилегированных акций, который имеет условие по защите капитала в случае продажи компании по не очень высокой оценке (liquidation preference). Обычно это сумма инвестиций плюс гарантированная ежегодная доходность. При продаже компании определенная гарантированная сумма сначала выплачивается самому позднему инвестору. И далее ― по порядку вплоть до основателей и сотрудников, которые чаще всего владеют обыкновенными акциями.

Частные инвесторы, как правило, проводят сделки через посредников, торгующих акциями за комиссию. Это могут быть специализированные сервисы, брокеры или агенты, получающие деньги за сам факт сделки. Поэтому на выходе покупатель нередко приобретает самый низкий класс акций, и даже понятия не имеет, как выглядит полная структура капитала компании, в которую он вложился.

Заходить в сделку безопаснее через венчурные фонды, которые сами участвуют в раунде и ведут прямые переговоры с акционерами и менеджментом. Всегда лучше иметь схожие интересы (и финансовые условия) с такими участниками сделки. Как правило, компенсация таких фондов строится на разделении прибыли: если инвестор заработает, то делится небольшой частью прибыли с фондом-партнером.

Хотя при выборе цели для инвестиций на поздних стадиях часто возникает желание стать акционером крупной известной компании, по моему опыту более перспективны вложения в бизнесы поменьше.

Это объяснимо: гораздо проще вырасти с $ 2 до 3 млрд, чем с 20 до 30. Например, Bill.com ― компания с цифровыми сервисами для малого и среднего бизнеса ― выходила на биржу в декабре с оценкой около $ 1,2 млрд, а сейчас ее капитализация достигла $ 3,6 млрд.

Такой стратегии придерживается и наш фонд: в портфеле Digital Horizon сейчас две компании, капитализация каждой на момент входа была ниже двух миллиардов долларов. За прошедший год выручка обеих компаний удвоилась, и мы с большим оптимизмом ждем итогов 2020 года.

Инвестиции на поздних стадиях действительно могут быть очень прибыльными, и с точки зрения годовой доходности (особенно с поправкой на уровень риска) легко могут опередить инвестиции в стартапы. Главное ― иметь четкое представление о финансовом положении и потенциале компании, возможность получить лучшие условия сделки и ― в идеале ― идти рука в руку с правильным партнером.

P. S. На момент размещения публикации акции Pinterest превысили цену IPO на 17%, Uber сократил убытки инвесторов до 17%, а Slack ― до 22%.