Коронавирусный кризис: время покупать акции?

На мировых финансовых рынках началась коронавирусная паника: котировки акций падают рекордными темпами. Это выглядит страшновато, но если вы долгосрочный инвестор, происходящее можно рассматривать как уникальную возможность, возникающую раз в десяток лет.

Фондовый рынок США после кризиса 2008 года показывал стабильно блестящие результаты, позволив инвесторам за 11 лет с начала 2009 до конца 2019 года заработать +269% реальной доходности, или 12,6% годовых (с учётом дивидендов и инфляции). Это в долларах; а если учесть ещё динамику курса, в рублях сумму вложений в S&P500 за это время можно было удесятерить.

С января 2020 года весь мир начал следить за разворачивающейся в Китае эпидемией нового коронавируса. Финансовым рынкам поначалу, казалось бы, было наплевать: с начала года по 19 февраля индекс S&P500 бодро вырос ещё на 5%.

Но в конце февраля инвесторов внезапно оглушило понимание, что больно будет не только китайцам, но и всему миру. А когда в начале марта ВОЗ наконец назвала ситуацию пандемией, а Трамп объявил в США чрезвычайное положение, на рынках началась полноценная паника с тотальной распродажей всего и вся.

В итоге, S&P500 практически отвесно спикировал вниз, потеряв к 20 марта 32% с предыдущего максимума. По традиции, просадка рынка акций более чем на 20% считается началом «медвежьего» рынка.

При этом текущее падение установило исторический рекорд по скорости: просадка в 20% от максимума была достигнута всего за три недели (предыдущий рекорд принадлежал Великой депрессии: в 1929 году для ухода в «медвежий» рынок потребовалось в два раза больше времени, шесть недель). Рыночные котировки, по сути, откатились на три года назад, к уровню начала 2017 года.

В своей лекции «Личные финансы для разумного человека» я обосновывал тезис о том, что всем молодым людям с доходом выше среднего следовало бы обязательно заниматься долгосрочными инвестициями в акции. Приводить все аргументы я здесь не буду (это тема для отдельной статьи) — лучше посмотрите видео.

Единственная загвоздка заключается в следующем: если у вас уже накоплен существенный капитал, вкладывать его в рынок акций перед большим кризисом — достаточно болезненное упражнение. Например, инвесторы в акции на пике «пузыря доткомов» в 2000 году с учётом инфляции потеряли к 2009 году 58% своих вложений и смогли отбиться в ноль только к 2013 году (через 13 лет).

И наоборот: инвестиции в акции в самом разгаре кризиса исторически оказывались крайне доходной затеей. Ниже я собрал воедино статистику по всем десяти «медвежьим» рынкам акций США с 1929 года (используя открытые данные с Yahoo Finance и базу данных нобелевского лауреата Роберта Шиллера).

Вложившись в акции S&P500 на самом дне каждого из этих «медвежьих» рынков, можно было заработать среднюю реальную доходность свыше инфляции на уровне +52% через год, +68% через три года и +111% через пять лет. Заманчиво, не так ли? Вполне возможно, что мы с вами сейчас находимся на пороге появления инвестиционных возможностей, представляющихся не чаще чем раз в десяток лет.

Неудивительно, что во многих Telegram-каналах гуру инвестиций сейчас пишут о том, что настала пора расчехлять припасённый кэш и начинать массовую скупку резко подешевевших акций, чтобы в будущем получить сверхдоходности.

Стоит ли следовать их советам и что может пойти не так? Давайте попробуем разобраться вместе.

Попытки выбрать наиболее выгодный момент для покупки или продажи акций в среде инвесторов называют маркет-таймингом (market timing).

Интуитивно это упражнение кажется несложным: ведь история показывает, что все кризисы носят временный характер, индекс акций рано или поздно успешно отыгрывает любое падение (японцам вот только не очень повезло, но это отдельная история). Так что надо просто дождаться большого падения, вложиться как следует в акции — и ждать неминуемого отскока.

На практике, конечно, всё оказывается далеко не так просто. Причём настолько, что довольно большая часть уважаемых за рубежом инвесторов и инвестиционных советников уверенно заявляют: «You can’t time the market!»

Аналитики из компании Morningstar ежегодно публикуют статистику о том, насколько отличаются средние результаты фондов акций и инвесторов в эти фонды на горизонте десяти лет. Вот, например, данные из отчёта за 2014 год:

Фонды международных акций росли на 8,8% в год, при этом инвесторы в эти фонды заработали всего лишь 5,8% годовых. Разница в 3% не кажется большой, но если сравнить накопленную доходность, потери инвесторов уже выглядят внушительно: они получили всего +75%, тогда как доходность самих фондов составила +132% (разница почти в два раза!).

Как же получается, что фонд зарабатывает много, а средний инвестор — мало? Всё просто: инвесторы в массе своей выбирают неправильные моменты для покупок и продаж. Покупают они в моменты рыночной эйфории, когда всё растёт, а продают — когда всё валится и становится как-то страшновато.

В этот момент вы, наверное, думаете: «Глупые лемминги, надо же так тупить! Я просто сделаю всё наоборот и получу доходность ещё выше рыночной». К сожалению, каждый инвестор полагает себя значительно более прозорливым, чем рынок в целом; но в среднем почему-то всё равно получаются такие результаты, как приведены выше.

Не стоит также думать, что «правильную» точку входа вам подскажут некие всезнающие эксперты. Да, в интернете недостатка в доморощенных гуру точно нет, и, скорее всего, чисто по теории вероятностей кто-то из них в итоге что-то да угадает. Но многочисленные исследования показали, что в среднем все эти экспертные прогнозы не стоят ровным счётом ничего — ошибаются они значительно чаще, чем оказываются правыми.

В общем, с лёгким заработком, похоже, опять не срослось. Можно расходиться, пацаны.

Я убеждён, что в целом всё, написанное выше, абсолютно верно: средний инвестор, пытаясь подгадать «правильные» моменты покупок или продаж, скорее, потерпит неудачу. Но я при этом почему-то занимаюсь ровным счётом тем же самым. Я дурак?

Вполне вероятно, что да. У меня нет никакой уверенности, что я в итоге окажусь лучше этого самого неудачливого «среднего инвестора».

С другой стороны, пока маркет-тайминг сработал для меня скорее в плюс. Долгое время я работал финансовым аудитором и по правилам независимости не мог инвестировать в акции вообще. Потом в 2017 году я сменил место работы: капитал вырос, а возможности для инвестиций — расширились.

Я стал пытаться найти разумный подход к инвестированию и довольно быстро понял две вещи (опять же, тезисно и без аргументации – если интересны детали, смотрите видеозапись лекции):

1. Из всех доступных вариантов, вложения в акции — это практически единственный способ с относительно большой вероятностью заработать что-то свыше инфляции на долгосрочном горизонте.
2. Риск вложений в акции в конце 2010-х был существенно выше среднего: прежде всего из-за того, что рынок США рос ускоренными темпами больше десяти лет подряд и цены на акции критически оторвались от своих фундаментальных показателей.

В итоге в начале 2018 года я продал все свои фонды акций и переложил средства в консервативные облигации. Трудно сказать, что я что-то там угадал по времени: после этого S&P500 за два года вырос ещё аж на 28%. Однако, глядя на текущие события на рынке, я скорее рад своему консервативному портфелю.

Но не потерять сбережения во время «медвежьего» рынка — это только полдела. Исходя из первого пункта, нужно всё-таки рано или поздно заводить свой капитал в акции, а для этого надо решить, когда это делать.

Так что мне поневоле придётся выбирать для себя какую-то точку входа (или точки), исходя из анализа исторических данных и тех соображений, которые кажутся мне разумными. Не призываю вас следовать моему примеру, но готов поделиться своим ходом мыслей с теми, кому это интересно.

Для начала давайте поймём, что вообще может с маркет-таймингом пойти не так. Где нас подстерегают основные опасности? В этом мне помогут два условных персонажа — давайте назовём их агрессивный Олег и осторожный Андрей.

Агрессивный Олег, глядя на красные графики S&P500 с текущей просадкой на 32%, кричит: «Братва, пора покупать! Рынок рано или поздно отскочит обратно, и простой возврат к уже достигнутому в феврале 2020 года уровню уже даст +47% доходности!»

В чём-то Олег прав: когда-нибудь рынок наверняка наверстает всё упущенное. Но это не значит, что он не может перед этим упасть ещё гораздо ниже. У инвесторов есть поговорка: «Как рынок падает на 90%? Он падает сначала на 80%, а потом ещё на 50%». Какой бы существенной вам ни казалась текущая просадка, рынок вполне может сократиться ещё в несколько раз (прецеденты были).

Для примера на графике ниже я наложил динамику индекса S&P500 для текущего кризиса (возможно, его потом назовут «Великий коронавирусный») на аналогичный график для Великой депрессии, отнормировав стартовую точку к 100. Обратите внимание, что это индекс полной реальной доходности — с учётом инфляции и реинвестирования дивидендов.

Начало обоих кризисов выглядит похоже: отвесное падение более чем на 30%. Если события и дальше будут развиваться похожим на Великую депрессию образом, нас вполне может ожидать дополнительное падение от текущего уровня ещё на 30% на протяжении нескольких лет.

И это с учётом того, что во время Великой депрессии была существенная дефляция (падение цен) и компании платили достаточно большие дивиденды, что сильно поддержало индекс полной реальной доходности. Если же убрать эти факторы (а уровень дивидендов сейчас весьма невысок, и большую дефляцию в США вряд ли допустят), дополнительное падение от текущего уровня составило бы аж 80%!

Как тебе такое, агрессивный Олег? Всё ещё хочется заработать «лёгкие деньги» с риском потерпеть просадку в 30–80%?

Пока Олег грустит и переоценивает жизненные приоритеты, в дискуссию врывается осторожный Андрей: «А я не буду вкладываться сейчас, пока риск дальнейших просадок высок. Я подожду, пока индекс не упадёт хотя бы на 50% – в этом случае историческая статистика показывает, что дальнейший шикарный рост практически гарантирован!».

В чём-то Андрей прав: закупаться акциями во время просадки в 50%, когда по Уолл-стрит текут реки крови (фигурально выражаясь), действительно чаще всего выгодно. Проблема в другом: такого падения можно просто-напросто не дождаться. Давайте сравним текущую ситуацию на этот раз с медвежьим рынком 1987 года.

Здесь тоже оба кризиса поначалу развиваются очень похоже: в «Чёрный понедельник» 1987 года акции внезапно поставили рекорд по однодневному обвалу, общая просадка составила примерно 30%. Но в экономике никакой рецессии при этом не наступило, падение котировок остановилось так же быстро, как и началось — и потом рынок снова начал стабильно расти.

Наш осторожный Андрей в этом случае будет продолжать сидеть на обочине мировых финансовых рынков, сжимая в потной ладошке кэш и ожидая «неминуемой просадки». Казалось бы, ну и не страшно, зато ничего не потерял! Но альтернативные издержки — это тоже издержки. Разумного инвестора недополученная прибыль по-хорошему должна расстраивать ничуть не меньше.

Как пример, можно поглядеть на общий график просадок ценового индекса S&P500 за ~90 лет с 1927 года.

За 59 лет, с 1949 по 2008 год, рынок акций вообще не испытывал просадок свыше 50% (индекс близко подходил к этой черте в 1974 и 2002 годах, но в итоге не пересёк её). Гипотетический бессмертный Дракула-инвестор, вошедший в 1949 году в рынок, за этот срок увеличил бы свой капитал даже с учётом инфляции в 82 раза. Осторожный Андрей же не увеличил бы ничего — ведь он ждал ту самую «золотую просадку», которая гарантировала бы ему замечательную доходность без лишнего риска.

Таким образом, две основные ошибки незадачливого маркет-таймера — это либо закупиться слишком рано (и попасть на ещё большую просадку), либо вообще не закупиться и упустить выгодный для инвестиций момент. Идеального решения здесь, к сожалению, не будет никогда. Выбирая любую стратегию, вы будете балансировать между этими двумя ошибками: понижая вероятность одной, вы неизбежно повышаете вероятность другой.

Как выбрать оптимальный баланс между ними? Давайте попробуем нырнуть в историю «медвежьих» рынков и ответить на этот вопрос.

Давайте для начала посмотрим повнимательнее на все десять «медвежьих» рынков с 1927 года: их можно разделить на те, которые сопровождались экономической рецессией (семь штук, отмеченные на графике ниже красным), и рыночные паники, не привязанные к проблемам в экономике (три штуки, отмечены синим).

Если рассматривать всю популяцию как однородную, средняя просадка составляла 41%, и достигалась она за 17 месяцев с предыдущего максимума. Если же проанализировать два выделенных типа кризисов отдельно, выходит следующая картина:

• Рецессионные кризисы были связаны с просадками 46%, средний срок достижения — 22 месяца.
• Нерецессионные кризисы просаживались всего на 28% и за 6 месяцев.

Далее, помимо состояния экономики, логично было бы принять во внимание и общий уровень переоценённости и недооценённости акций. Для этого мы посмотрим на индикатор CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio), популяризованный нобелевским лауреатом Робертом Шиллером. Он вычисляется как отношение текущего уровня цен на акции к усреднённой (чтобы учесть все фазы экономического цикла) и скорректированной на инфляцию прибыли компаний за последние десять лет.

Если анализировать CAPE на исторических данных разных стран, он весьма неплохо предсказывает будущую доходность рынков акций (правда, только на долгосрочном горизонте в 10–15 лет, для предсказывания краткосрочной динамики рынка CAPE практически бесполезен).

Распределение точек по графику как бы намекает на чёткую зависимость: чем ниже CAPE (и, соответственно, уровень оценки акций), тем больше вероятность получить весьма хорошую доходность. И наоборот: при высоком CAPE точки по большей части кучкуются по нижней границе доходности.

На следующем графике я построил распределение глубины просадок «медвежьих» рынков в зависимости от величины стартового CAPE перед началом падения.

Определённая зависимость, на мой взгляд, прослеживается: просадки в правой части графика в среднем глубже, чем в левой.

Как текущий кризис выглядит по этим двум признакам? С точки зрения CAPE — американский рынок более чем переоценён:

В начале 2018 года CAPE в США достиг 33. Это выше, чем перед Великой депрессией в 1929 году, когда CAPE был на уровне 30. Единственное время, когда CAPE в Штатах был выше уровня 2018 года, — это в 2000 году на пике «пузыря доткомов», когда он скакнул аж до 46 (а после этого рынок акций обвалился на 49%). Сейчас CAPE упал до 22, а среднее значение этого индикатора за весь период наблюдений находится около 17 (то есть мы всё ещё превышаем его почти на 30%).

Что касается угрозы рецессии, на текущий момент, мне кажется, сомнений уже нет: она в каком-то виде в США должна случиться. Единственный вопрос — будет ли это более мягкий и краткосрочный сценарий или коронавирусная паника выльется во что-то более долгосрочное.

Вывод: На мой взгляд, с учётом практически неизбежной рецессии и высокого текущего CAPE, скорее всего, коронавирусный «медвежий» рынок с большой долей вероятности пойдёт скорее по сценарию «хуже среднего», а не «лучше среднего». Это означает — просадка глубже 40% и длительность до дна год-полтора.

Основных проблем со всем «анализом» выше две:

• Очень маленькая выборка. Десять случаев с точки зрения статистики — это совершенно нерепрезентативная ерунда. К сожалению, альтернативной вселенной с тысячелетней историей финансовых рынков для тестирования гипотез у нас нет.
• Нестабильность зависимостей. Экономические законы — это не физические законы. Яблоки вряд ли решат завтра падать вверх, презрев гравитацию. А вот люди вполне могут начать вести себя по-другому. Финансовые рынки — это результат индивидуальных решений огромной массы людей, ничего больше. Поэтому думать, что рынок обязан повести себя завтра так, как ты ожидаешь, просто потому, что ты нарисовал много красивых графиков с корреляциями, это, скажем так, глупость.

Как бы то ни было, принимать решения нам приходится в этом мире и в этих условиях, даже если ограниченной информации не хватает, чтобы быть хоть в чём-то уверенными.

Для себя я принял следующее решение:

• Когда просадка достигнет 40% от предыдущего пика (для этого мы должны увидеть движение вниз от текущего уровня ещё на 12%), я переведу 50% своего портфеля в акции.
• Если просадка достигнет 50% (это движение вниз ещё на 17% от предыдущей точки), я доведу долю акций в портфеле до 80%.

Не всё в жизни развивается так, как ты запланировал. Поэтому всегда нужно иметь запасной план на случай того, если придуманные триггеры не сработают:

• Если мы увидим просадку на 40%, но не дойдём до -50% через полтора года спустя предыдущего максимума (к 20 августа 2021 года), я увеличу долю акций в портфеле до 80%.
• Если мы не увидим просадки даже на 40% до 20 августа 2021 года, я увеличу долю акций в портфеле до 60%.

Отдельные вопросы остаются за кадром (это уже будет too much для текущего лонгрида, может быть, разберём их позже): акции каких стран и в какой пропорции лучше брать? Куда вкладывать оставшуюся «консервативную» часть портфеля (с учётом текущих процентных ставок ниже плинтуса)? Нужно ли в будущем уменьшать долю акций, и если да, когда и в зависимости от чего?

Предлагаю встретиться на прямом эфире у меня в Instagram в субботу 28 марта в 17:00 по Москве — обсудим текущие мысли, отвечу на ваши вопросы.

Я не являюсь профессионалом фондового рынка и у меня нет абсолютно никаких достижений на поприще инвестирования. Я не считаю, что кому-либо стоит прислушиваться к советам «экспертов», и тем более не рекомендую принимать инвестиционные решения, глядя на каких-то непонятных парней из интернетов.

Я не продаю никаких инвестиционных продуктов и не оказываю услуг. Всё, что я пишу, связано с необходимостью обдумывать какие-то решения для себя лично и с желанием поделиться своими мыслями (а в идеале — ещё и послушать их аргументированную критику).

Если вам понравилась статья, подпишитесь на мой канал RationalAnswer, где я пытаюсь найти разумные ответы на жизненные вопросы:

• Telegram-канал.
• Twitter.
• YouTube-канал.
• Email-рассылка.

#падениевмарте #фондовыйрынок #акции #кризис #коронавирус