Сравнительный анализ кризисов 2008 и 2020

В конце февраля 2020 года американский фондовый рынок вошел в фазу стремительного падения. От своего исторического максимума индекс просел на 1201 пункт (более 35%). Это самое сильное падение в абсолютных величинах за всю историю американского фондового рынка. Это также самый скоростной биржевой спуск: чтобы обнулить весь рост последних трех лет, потребовалось всего 22 торговых дня.

Возникает желание провести параллели данного кризиса с мировым финансовым кризисом 2008 года, который, по всеобщему мнению, был успешно преодолен. Причем такое желание возникает не только у аналитиков, но и у регуляторов по всему миру. Возникает обманчивое убеждение в том, что рецепт преодоления кризиса любого масштаба найден более 10 лет назад: в виде программы количественного смягчения.

На мой взгляд, это чрезмерно оптимистичное утверждение. Данный кризис кардинально отличается от кризиса 2008 года:

· В причинах возникновения;

· В течении и ожидаемый продолжительности.

А старое лекарство не годится для новой экономической болезни.

Причины кризиса 2008 года берут начало еще в 2002 году. Тогда в результате снижения ключевой ставки ФРС ипотека стала доступной, а продажи новых домов начали расти небывалыми темпами.

Обязательства по ипотеке в результате секьюритизации стали обеспеченными ипотечными облигациями (Mortgage-backed securities, MBS), а затем стали объединяться в пулы обеспеченных ипотечных обязательств (Collateralized Mortgage Obligation, CMO). На первый взгляд рынок CMO выглядел высокодоходным и относительно безрисковым, т.к. обязательства по ним были обеспечены высоколиквидным активом (домом), стоимость которого постоянно растет.

Низкие ставки по кредитам привели к расцвету рынка обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligation, CDO), к которым относятся не только СМО, но и многие другие облигации, обеспеченные долговыми обязательствами.

В итоге возник целый рынок долгов, внутри которого многим участникам было комфортно и безопасно. Работало это следующим образом:

1. Обязательства по изначально выданному ипотечному кредиту продавались, объединялись в пулы (и становились CMO / CDO) и перепродавались снова. А

2. Чтобы застраховать себя от дефолта по CDO, держатель таких облигаций приобретал кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS).

В этой схеме не требовалась тщательная проверка заемщика, потому что для изначального кредитора не имело значения, будет ли заемщик платить по своим обязательствам или нет, т.к. все обязательства уже были проданы. Соответственно, чем больше ипотечных кредитов выдавалось, тем больше была прибыль. А конечный держатель облигаций (например, крупный банк) просто приобретал страховку (СDS), которая для бумаг с высоким рейтингом стоила совсем недорого.

Вся эта система не смогла бы работать, если бы риски CDO были правильно оценены. Однако из-за просчетов в методике оценки рисков пакеты обеспеченных долговых обязательств считались более надежными, чем были в действительности. В частности, была недооценена степень корреляции между вероятностями дефолта по отдельным обязательствам, в результате было переоценено значение диверсификации в снижении риска дефолта условного портфеля.

В итоге CDO получали незаслуженно высокие рейтинги надежности, а кредитный дефолтный своп стоил неоправданно дешево. Причем покупка дефолтных свопов могла осуществляться и без непосредственного владения предметом страховки. В результате такие деривативы стали элементом рискованных стратегий. Кроме того, покупка CDS поощрялась регуляторами. Все это привело к продаже данных инструментов на сотни миллиардов долларов. Например, только одна компания AIG по состоянию на 30 июня 2008 г. выписала кредитные деривативы на сумму $413 млрд.

Дешевизна страховки от дефолта и возможность быстрой перепродажи ипотечных обязательств привела к массовой выдаче кредитов, в том числе заемщикам с короткой кредитной историей или вовсе без нее. Причем ненадежным заемщикам выдавались субстандартные кредиты с плавающей ставкой, которая зависит от риска дефолта по кредиту, а также от ставки LIBOR.

Большое распространение на рынке недвижимости получили спекулятивные покупки с целью последующей перепродажи.

Ажиотаж на рынке жилой недвижимости США достиг апогея летом 2005 года, когда продажи новых домов достигли исторического максимума – 1389 тыс. К 1 января 2007 года этот показатель упал до 998 тысяч, и стало понятно, что период роста на рынке недвижимости окончен. Следом за снижением количества проданных домов начали падать и цены на них.

По мере падения спроса и, соответственно, цен на жилую недвижимость нарастали спекулятивные продажи, а за счет повышения платежей по субстандартным кредитам (из-за повышения ставки) число дефолтов по ипотеке также начало расти. Это в свою очередь бьет по всем держателям CDO.

Рейтинги ипотечных облигаций (CDO) начали стремительно падать, а по мере накопления потерь и снижения кредитного рейтинга продавцы страховок от дефолта (CDS) были вынуждены предоставлять все большее обеспечение, пока у них не закончились средства, требуемые для очередного обеспечения дефолтного свопа.

И все же главной причиной кризиса стали именно обеспеченные ипотекой обязательства (CDO) и массовые дефолты по ним. Та же AIG взяла на себя значительные долговые обязательства, чтобы приобрести на заемные средства «безрисковые» ипотечные облигации. При этом рынок недвижимости был перегружен предложением: на продажу были выставлены сотни тысяч домов.

Особенно важным стало банкротство Lehman Brothers в сентябре 2008 года, когда стало понятно, что государство не собирается спасать всех. Финансовый кризис перешел в острую фазу.

На фондовом рынке шли активные распродажи, и к марту 2009 года индекс широкого рынка S&P500 снизился на 57,6% от максимумов октября 2007 года.

Конечно, власти США не могли оставить кризис развиваться по естественному сценарию. На рынках по всему миру властвовали «медведи», безработица росла, а рынок недвижимости был скорее мертв, чем жив. Срочно требовалась помощь и финансовому, и реальному секторам экономики:

● План ARRA (American Recovery and Reinvestment Act) был принят в феврале 2009 года. Это пакет стимулирующих мер объемом $787 млрд, которые необходимо было распределить в течение трех лет. План подразумевал как индивидуальные налоговые послабления, так и для бизнеса, пострадавшего от рецессии (в т.ч. увеличение пособий по безработице), увеличение затрат на медицину, государственные инвестиции (в инфраструктуру, информационные технологии, науку и т.п.).

● Количественное смягчение (Quantitative Easing, QE). В декабре 2008 года ФРС США приступила к программе количественного смягчения, которое представляло собой покупку Федеральной Резервной Системой США ипотечных облигаций (MBS, mortgage-backed securities) и казначейских облигаций США у банков с целью обеспечения ликвидности.

Объем выкупа составил $600 млрд., а затем поступившие на баланс активы были «нейтрализованы» через продажу государственных казначейских облигаций на ту же сумму. В марте 2009 года программу расширили еще на $750 млрд и прибавили $300 млрд на покупку трежерис, и вот эти покупки ФРС уже не «стерилизовала» через продажу казначейских облигаций.

В дальнейшем программу неоднократно перезапускали:

● QE 2 – ноябрь 2010 – июнь 2011;

● QE3 – сентябрь 2012 – декабрь 2013.

· Политика нулевых процентных ставок (ZIRP – Zero Interest Rate Policy). 16 декабря 2008 года ключевая ставка ФРС США была снижена до 0-0,25%, и такое положение дел сохранялось 7 лет – до декабря 2015 года.

· Операция Твист (Operation TWIST). В сентябре 2011 года ФРС анонсировала операцию ТВИСТ. План состоял в продаже облигаций с датой погашения менее трех лет и покупке облигаций с датой погашения от 6 до 30 лет с целью увеличения средней даты погашения портфеля ФРС. Цели – аналогичные QE. Разница состоит в том, что для операции ТВИСТ не потребовалась дополнительная эмиссия денежной массы, т.к. покупки совершались на средства от продажи облигаций с близкой датой погашения.

Всего за программу количественного смягчения активы ФРС выросли c $ 870 млрд в августе 2007 года до примерно $4,5 трлн. в начале 2015 года.

Все программы количественного смягчения были нацелены на предоставление избыточной ликвидности в банковском секторе. Планировалось, что затем эти средства будут направлены непосредственно в экономику в виде дешевых кредитов, также инвестиций. Это должно было разогреть деловую активность и помочь экономике расти.

Однако реальность внесла свои коррективы: огромные средства мертвым грузом осели на балансах банковской системы в виде избыточных резервов.

Конечно, нулевые процентные ставки и гигантские средства, влитые в банковскую систему, сделали кредиты дешевыми. Но и здесь не обошлось без побочных эффектов. Многие компании тратили средства не на оздоровление бизнеса и инвестиции, а на выкуп собственных акций. Очень выгодные топ-менеджерам и акционерам, эти покупки фактически привели к избыточному росту капитализации целых секторов.

Триггером нового кризиса стала, конечно, пандемия COVID-19, однако положение дел в экономике, которое сложилось в конце 2019 года, трудно назвать здоровым.

Проблема заключается в том, что власти пошли путем избегания «экономической боли», стараясь любыми путями сгладить ситуацию. Фактически «экономическое болеутоляющее» в виде количественного смягчения стало основным «лекарством». Безусловно, полезное средство для смягчения пика кризиса из помощи в преодолении «дна» превратилось в основной драйвер роста.

Альтернативным вариантом было увеличение налогов и использование количественного смягчения только для смягчения ситуации в самые тяжелые моменты кризиса. Несомненно, в итоге это привело бы к массовым банкротствам, увеличению безработицы и в целом падению уровня жизни населения. При этом к настоящему моменту экономика, вероятно, вышла бы на устойчивую траекторию роста, пусть медленного, но стабильного.

Вполне понятно, что ни один политик не захотел бы брать на себя ответственность за подобные меры. Так и администрация Барака Обамы и ФРС пошли по пути избегания «экономической боли», последовательно накачивая экономику ликвидностью.

В краткосрочной перспективе это помогло быстро вернуться к росту, однако стратегически ситуация ухудшилась, делая последующий кризис достаточно скорым по времени, сильнее и сокращая возможности маневрирования.

Экономика США получила массу негативных последствий избытка денежной массы, поспособствовав возникновению «пузырей» во многих областях:

● Рынок корпоративных долгов. За последние 10 лет объем корпоративного долга вырос более чем вдвое, превысив отметку $3 трлн, что составляет более 45% ВВП США.

● Зомби-компании по всему миру. Эти компании полностью зависимы от внешнего финансирования, а их совокупная долговая нагрузка находится на уровнях, исключающих погашение или хотя бы ее сокращение. Их продолжают поддерживать, так как банкротство станет сильным ударом по кредиторам. По разным оценкам, только в США на конец 2019 года до 16% компаний оценивались как «зомби». Такое количество «зараженных» стало возможным не в последнюю очередь благодаря возможности быстро и дешево кредитоваться.

● Как и перед кризисом «доткомов», существует целая плеяда стартапов, которые, несмотря на убыточность (иногда, в течении более чем 10 лет), провели успешные IPO и их акции выросли более чем на 100%. При этом более 80% компаний, выходящих на IPO, убыточны. Этот показатель находится на том же уровне, что и перед кризисом доткомов в 2000 году. И хотя в целом балансы более здоровы, чем накануне кризиса доткомов, но они весьма далеки от идеала.

● Активные байбеки и высокие дивиденды. Обилие дешевых кредитов спровоцировало волну выкупов корпорациями собственных акций и выплату все большего размера дивидендов. Например, в 4 квартале 2019 года байбеки и дивиденды вместе составляли 92,9% от операционных доходов (EBIT). И это касается всех компаний, входящих в индекс SP500 (источник: yardeni research). В значительной мере рост индекса за последние 10 лет связан именно со все нарастающими выкупами собственных акций.

● Спекулятивное давление. Байбеки как драйвер роста снизили важность для инвесторов традиционных показателей работы компании, на первое место (как и во время кризиса доткомов) вышли ожидаемые темпы роста компании.

● Высокий объем свободной денежной массы привел к появлению большого количества непрофессиональных инвесторов и сместил фокус роста на компании хайпа.

● Большое количество средств было инвестировано посредством ETF, что, с одной стороны, означает диверсификацию для инвестора, а с другой стороны все активы, входящие в фонд, получают поддержку, даже те, которые объективно ее не стоят. И в случае проблем распродажа ETF сильно ударит по всему рынку.

Одновременно с новым «перегревом» фондового рынка возникают проблемы в реальном секторе. Высокими темпами растет закредитованность домохозяйств. На конец 2019 года совокупный долг американских домохозяйств составлял более $14 трлн, стоимость недвижимости превысила предкризисные уровни 2006-2007 гг.

Вливание огромного количества денег не помогло оздоровить экономику, а скорее способствовала сокрытию проблем. Ситуация настолько серьезна, а дисбалансы настолько очевидны, что данная ситуация уже получила называние «everything bubble» («пузырь всего»).

В начале 2020 года распространение вируса COVID-19 приводит к значительному замедлению экономической активности в большинстве отраслей.

Кризис в здравоохранении сразу же выливается в падение перегретого фондового рынка. В отличие от предыдущих кризисов, проблема возникла не в финансовом секторе, а в давлении на деловую активность карантинных мер, введенных по всему миру в течении короткого времени.

Дополнительные проблемы возникают и в нефтегазовой отрасли США (в том числе сланцевой) – 6 февраля Россия отказывается от сделки с ОПЕК, обещая нарастить добычу, аналогично поступает Саудовская Аравия. В дополнение к этому сокращается спрос на нефть из-за приостановки производств. К первому апреля цена на нефть теряет 58%, усиливая проблемы в сланцевой отрасли США. Фактическая приостановка экономики и избыточная добыча привели к быстрому заполнению хранилищ

И в конце концов, в апреле экспирация фьючерса на нефть WTI произошла в отрицательной зоне (аналогичная ситуация возникала на московской бирже).

Кризис 2020 в любом случае должен был быть сильнее глобального финансового кризиса 2008 по следующим причинам:

● За последние 10 лет суммарный объем корпоративного долга вырос вдвое до $6.55 трлн

● Последние три года основной покупатель на рынке акций – корпорации, выкупающие собственные акции. По данным Goldman Sachs, в 2018 году суммарное сальдо корпоративных операций на фондовом рынке составило +$598 млрд., а сумма всех операций всех остальных групп инвесторов составила -$303 млрд., в 2019 г. +$480 млрд и -$380 млрд соответственно. Из этого следует простой вывод – самый длительный бычий рынок в истории в первую очередь поддерживался выкупами компаниями собственных акций, а капитализация рынка неоправданно высока.

● Рекордная закредитованность домохозяйств. В феврале 2020 суммарный долг американских домохозяйств составил $14 триллионов. Это рекордный уровень за всю историю.

Ограниченный оптимизм, вызванный запуском самой крупной программой помощи (CARES act) и запуском количественного смягчения не сможет бесконечно двигать рынки вверх. Поэтому нам нужно готовиться к худшему сценарию и понимать, что кризис 2008 года впоследствии будет казаться нам не таким уж злом, как кризис 2020 года, усугубленный пандемией.