Как умирала альфа

Управлять инвестициями можно активно или пассивно. И до конца 1970-х, когда появились первые индексные фонды, активное управление было единственным возможным вариантом для инвесторов.

С появлением первого индексного фонда у инвесторов возник выбор, а накопленная с того времени статистика и результаты ее анализа стали вызывать вопросы и даже ожесточенные споры вокруг наиболее эффективного способа управления.

Активные инвесторы – родоначальники инвестирования. Их работа состоит в постоянном поиске интересных долгосрочных инвестиционных идей и определении наиболее выгодных моментов для совершения сделок с активами. Большинство знаменитых на фондовом рынке людей, таких как Уоррен Баффет, Питер Линч, Джон Темплтон и многие другие — представители этого подхода.

История пассивного управления начинается с середины 20-го века, когда стало появляться все больше исследований и сторонников идеи о невозможности переиграть рынок в долгосрочной перспективе. В рамках пассивного или индексного управления инвестициями предлагалось отказаться от попыток выбирать самостоятельно акции с целью переиграть рынки, и составлять портфель в полном соответствии со структурой выбранных индексов. То есть создавать портфель, который является уменьшенной копией рынка в целом. При пассивном подходе решения как бы принимает сам индекс, а управляющий просто копирует индексный портфель и получает среднерыночную доходность.

В 1967 году экономист Майкл Дженсен исследовал набиравшую популярность гипотезу эффективного рынка и хотел определить, могут ли управляющие взаимных фондов (по нашему ПИФов) благодаря своему мастерству систематически выигрывать у рынка. Статистика, собранная Дженсеном за предыдущие пару десятков лет, показала, что существовало большое количество фондов, которые проигрывали рынку. Несмотря на другие многочисленные исследования, подтверждающие выводы Дженсена, конкуренции у традиционного активного управления все ещё не было.

Надо заметить, Дженсен вошел в историю финансов не своим исследованием, а тем, что для определения качества управления фондами он решил использовать очень простой в расчетах показатель, который был назван им «альфа». Сегодня существует множество других показателей для оценки активного инвестора, но альфа стала настоящим символом эффективности его работы.

Альфой измеряют способность управляющего, фонда или инвестиционной стратегии превзойти по доходности рынок (индекс). И рассчитывается альфа как разница между доходностью портфеля (или фонда) и среднерыночной доходностью для соответствующего типа риска. К примеру, если портфель состоит из акций развивающихся стран, то его доходность сравнивают с индексом развивающихся стран. Если портфель ориентирован на технологический сектор, то с NASDAQ и т.д. Впрочем, чаще всего основным ориентиром при оценке эффективности управления портфелями акций является индекс широкого рынка S&P500.

Одним из сторонников пассивного подхода был нобелевский лауреат Пол Самуэльсон, который, основываясь на существующих исследованиях, уже в начале 70-х призывал создать фонд, портфель которого отслеживал бы S&P500. Самуэльсон невысоко отзывался о работе активных портфельных менеджеров, которым он рекомендовал уйти из бизнеса и стать сантехниками, преподавать греческий язык или руководить реальным бизнесом.

И первый индексный взаимный фонд все-таки был наконец создан. Вдохновленный идеей эффективности рынков, множеством исследований результатов работы активных управляющих и мнением Пола Самуэльсона в середине 70-х это сделал Джон Богл. Его самый известный сегодня индексный фонд — «Vanguard 500 Index Fund» — действует на основе индекса S&P 500.

Сам Богл упрощенно сравнивал индексную стратегию со ставкой одновременно на всех лошадей в забеге. Иногда он приводил другое сравнение – «лучше купить весь стог, чем искать иголку в стоге сена». В любом случае при пассивном управлении анализ объектов инвестиций проводить не нужно, а значит и не нужно тратить время и деньги на бесконечный поиск объектов инвестиций. Это и должно было, по его замыслу, создать основное конкурентное преимущество индексных фондов – низкие издержки. Сегодня услуги крупных индексных фондов стоят примерно 0,1% от объема активов. Услуги управляющих активными фондами обойдутся на порядок дороже.

В 2007 году в своей книге Богл приводил график с шансами активного инвестора переиграть индекс. На горизонте 25 лет он оценивал их не выше 5%.

Самая последняя статистика подтверждает оценки Богла. В среднем ежегодно 60% фондов активного управления показывают результаты хуже рынка – имеют отрицательную альфу. Через 10 лет уже около 90% фондов проигрывают рынку. Не менее четверти активных фондов работают настолько плохо, что просто закрываются за тот же десятилетний период.

И эта ситуация не уникальна для США. Она наблюдается по всему миру.

Можно смело предположить, что среди частных активных инвесторов статистика еще хуже. Ведь в отличии от институциональных инвесторов подавляющее большинство из них не владеют методами анализа для отбора акций в портфель, и, конечно же, просто физически не имеют возможности проанализировать отчетность и составить качественные финансовые модели хотя бы для 50-100 компаний в год, чтобы собрать портфель из 15-30 акций.

Активный подход к управлению инвестициями проигрывает пассивному индексному инвестированию. Инвестиционный бизнес по выбору отдельных акций, секторов (stock/sector picking), выбору времени входа и выхода из них (market timing) постепенно сжимается. И порядка половины всех денег в США сегодня уже управляется с применением пассивного подхода.

Профессор финансов в Школе бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете Асват Дамодаран, где он преподает корпоративные финансы и оценку капитала, как-то сказал: «Активное инвестирование сегодня — плохой бизнес, который мало что показывает c учетом всех задействованных в нем ресурсов. На самом деле, учитывая, сколько ценности разрушается в этом бизнесе, удивительно не то, что пассивное инвестирование вторглось на территорию активного инвестирования, а то, что активное инвестирование вообще до сих пор используется».

Об основных причинах «смерти» альфы или почему активный инвестор проигрывает индексам, читайте в следующем посте или на телеграм канале https://t.me/TradPhronesis