Декаданс венчурного капитала: как взращиваются современные «единороги»

DoorDash предлагал клиентам пиццу за $16 из ресторана, где она стоит $24. Сервис проката самокатов Bird терял $27 на каждые заработанные $10. Примеров компаний, предоставляющих субсидируемый инвесторами сервис, масса: Uber, WeWork, Airbnb и другие. Весь их «дисрапшн» — продажа доллара за полцены.

Мотивом для написания данной статьи послужила великолепная публикация в The New York Times с заголовком «Farewell, Millennial Lifestyle Subsidy». Автор этой работы описывает золотое время, когда все катались на чрезмерно дешёвом Uber, заказывали уборку квартир в Homejoy, а их одежду забирали в химчистку люди из Washio.

Он вспоминает свой опыт покупки подержанного автомобиля, который ему доставили в белом банте сотрудники Beepi по «мистически низкой цене», а также швейцаров из Luxe, которые могли припарковать или помыть машину.

Все эти компании предоставляли «investor-subsidized service». Большинство из них просто сожгли десятки миллионов венчурных долларов и закрылись, выжившие — поднимают цены.

For years, these subsidies allowed us to live Balenciaga lifestyles on Banana Republic budgets. Collectively, we took millions of cheap Uber and Lyft rides, shuttling ourselves around like bourgeois royalty while splitting the bill with those companies’ investors.

В 2018 году этот же автор писал, что вся глобальная экономика ему напоминает обанкротившийся MoviePass — сервис с безлимитным посещением кинотеатров по подписке за $9,95.

Такие компании пытаются бросить вызов законам гравитации с помощью бизнес-моделей, которые предполагают, что, если предприятие достигнет огромных масштабов, оно сможет переключиться и начать зарабатывать деньги в какой-то момент в будущем. Такую стратегию называют «blitzscaling», но реализовать её удаётся только единицам, а попробовать хотят многие.

Кульминационная мысль колумниста особенно прекрасна: «наём частного водителя для того, чтобы он провёз вас по Лос-Анджелесу в час пик, должен стоить более $16, если все участники этой сделки получают справедливую компенсацию.

Заставить кого-то убирать в вашем доме, стирать или доставлять вам ужин должно быть роскошью, если в этом нет эксплуатации труда. Тот факт, что некоторые высококлассные услуги уже не так легко доступны простым полуобеспеченным людям, может показаться тревожным событием, но, возможно, это признак прогресса».

В продолжение темы есть интересная заметка «DoorDash and Pizza Arbitrage». Один американец заметил, что DoorDash продавал пиццу из ресторана его друга за $16, хотя стоила она $24. Сервис платил ресторану полную сумму и таких заказов были десятки. То есть DoorDash фактически субсидировал 30% стоимости пиццы своим клиентам. Как вам такой growth hack?

Не мудрено, что исторически прибыльный GrubHub постепенно ушёл в минуса. Про оголтелый демпинг Uber Eats, Postmates, DoorDash я писал на vc.ru ещё в 2019 году. Это было видно по цифрам, но мне указывали на сетевой эффект и прочие фантазии об исключительности, которые теоретики слагают о выросших за пару лет «единорогах», чтобы хоть как-то оправдать их хроническую убыточность.

Прошло два года и сейчас сервисы доставки еды в США интенсивно поднимают стоимость услуг вместе с ценами на само меню. Комиссионный сбор в зависимости от заведений увеличился на десятки и даже сотни процентов.

Однако тот же DoorDash по-прежнему в жутких минусах. А многие продолжают верить в сетевой эффект и перманентное совершенствование бизнес модели за его счёт, но всё больше похоже на то, что «дисрапшн» заключался лишь в продаже $1 за 70 центов.

В «Гроксе» я рассказывал про множество компаний со схожей стратегией развития, но дабы не повторяться, приведу ещё один показательный пример «investor-subsidized service».

С момента своего появления в 2017 году Bird сдавал самокаты в аренду по 15 центов за минуту и брал $1 за начало поездки. На коротких дистанциях это было даже дешевле, чем проезд на автобусе. В апреле 2019 года The Verge писало, что поминутные тарифы Bird выросли до 33 центов в Детройте, 29 центов — в Балтиморе, 25 — в Лос-Анджелесе. То есть в крупных городах компания подняла стоимость аренды в полтора-два раза.

Из свежей презентации инвесторам, которая появилась на фоне грядущего SPAC IPO, сообщается, что Bird терял $9,66 на каждые $10 выручки в последнем квартале 2019. И если вы думаете, что такие минуса в самой модели были из-за инвестиций в будущее и бурного роста, вы ошибаетесь, ибо за тот же квартал Gross Transaction Value составил $37 млн, а чистый убыток $100 млн.

Получается, что в целом бизнес терял $27 для того, чтобы продать на $10. И происходило это после поднятия цен! Просто прикиньте, какая дыра в финансах у них была ранее и при таком положении дел Bird не стесняясь пишет о «крепкой юнит-экономике».

Но на схеме выше никак не фигурируют маркетинговые расходы. То есть это и не юнит-экономика вовсе, а revenue за вычетом variable costs. Вы только вдумайтесь в это: компания подняла $765 мультов инвестиций и хвастается тем, что пресловутый contribution margin без костов на рекламу у неё в плюсе аж на 14%. Причём добились они этих результатов совсем недавно и нам ещё неизвестно насколько верны последние цифры.

Обратите внимание, как резко сократились расходы на содержание парка самокатов. В 2018 году Bird создала платформу и с тех пор многие устройства обслуживаются народными силами под предлогом заряжай самокат, чини его и зарабатывай на нём. Позднее компания изобрела франшизу Fleet Manager и начала принуждать контракторов к выкупу самокатов, финансируя сделки.

Всё устроено следующим образом: 30% от выручки Bird забирает себе в счёт погашения долга, 20% составляет комиссия сервиса и ещё около 20% взимается в виде налога с продаж, дополнительного налога городу и рекламного взноса.

Кстати говоря, рекламные акции от Bird, вроде предложения с бесплатными поездками, вычитаются из заработка франчайзи, хотя они не контролируют маркетинговые кампании.

Подробнее о Fleet Manager вы можете прочесть в материале OneZero, где рассказывается история одного механика. Будучи контрактором он имел стабильный доход и посему принуждение к выкупу его нисколько не смутило. Но в конечном итоге его доход уменьшился в пять раз, а перед Bird появились обязательства и долг в размере $40 тысяч.

Возвращаясь к финансам, я таки охотно верю, что расходы Bird на содержание парка сократились в два раза. Но как износ самокатов уменьшился в три раза за столь короткий срок без кардинальных технологических новшеств на рынке, мне неизвестно. Поэтому я предлагаю абстрагироваться от слайда с бизнес-моделью и посмотреть на форму S-4.

У компании с «крепкой юнит-экономикой» за год выручка сократилась в полтора раза, а расходы в три раза превысили её доходы. При чистом убытке в $208 млн у Bird оставалось всего $43 млн налички с её эквивалентами на конец декабря 2020 года. Благо, ещё заметно уменьшились управленческие косты, поскольку прошлым летом Bird за две минуты в Zoom уволил 406 сотрудников.

Если бы не сделка со SPAC, то Bird уже должен был обанкротиться, но его докапитализировали и сейчас у компании на руках $250 млн, которых без IPO хватит примерно на год. Несмотря на шаткое финансовое состояние амбициям Bird можно только позавидовать.

В презентации инвесторам вы найдёте множество впечатляющих цифр про восемьсотмиллиардный TAM, глобальный e-bike retail market и то, сколько деревьев спасают самокаты. А больше всего меня позабавил следующих график:

Кумулятивная выручка Bird за первые 40 месяцев своего существования больше чем у Google. И плевать, что это хронически убыточное предприятие с огромной дырой в финансах. Важно то, что Bird растёт быстрее Google и посему он оценивается в $2,3 млрд, что эквивалентно 25 выручками или 10 убыткам. Да, в сегодняшних реалиях коэффициент Price/Loss вполне себе актуален, хех.

Теперь посмотрите, пожалуйста, на компанию из другой эпохи, которая в своё время также оценивалась в 25 выручек. Каждый год её продажи увеличивались на сотни процентов и, представьте себе, она оставалась прибыльной. А знаете как эта компания называлась? — Google! И даже для неё такой P/S считался достаточно высоким. Видимо, потому что кумулятивный рост не был так хорош как у Bird.

В последние годы я изучил множество проспектов IPO и презентаций инвесторам. Я сравнивал финансовую отчётность современных компаний перед выходом на биржу с их предшественниками. Так вот существует одно важное отличие между ними: если раньше венчурный капитал предназначался исключительно для масштабирования роста, то сейчас, зачастую, для сведения юнит-экономики.

Всё выглядит примерно следующим образом: компания Beyond Chips производит чипсы при себестоимости одной упаковки в 30 рублей. Но уже сегодня она продаёт их за 25 рублей, стремительно наращивая выручку.

Гениальный план Beyond Chips заключается в захвате заметной доли рынка, ибо при гигантских оборотах она уже полностью автоматизирует производство и будет закупать тысячи тон картошки вместе с километрами упаковочной ленты по совершенно другой цене, при которой себестоимость одной упаковки опустится до 15 рублей. И вот тут-то компания озолотит всех.

Вышеупомянутая концепция бизнеса небрежно описана мною для простоты понимания происходящего, однако я нисколько не считаю это преувеличением.

Тот же Bird, Lime или Uber ничем не отличается от Beyond Chips. А данные Pitchbook только подтверждают пристрастие инвесторов заливать стартапы деньгами: за последние 10 лет количество мега-раундов объёмом в $100 млн и более увеличилось в 12 раз, хотя общее количество сделок увеличилось всего в два раза.

Огромные чеки буквально развращают бизнес. За последние годы появилось огромное множество стартапов, которые привлекли от нескольких сотен миллионов до нескольких миллиардов долларов, а к сегодняшнему дню либо закрылись, либо с трудом сводят концы с концами.

К таким можно отнести Kabbage, OYO, Brandless, Zume Pizza, Wag, Katerra, WeWork. Сейчас я перечислил компании, только про которые писал я и только те из них, которые относятся к портфелю SoftBank.

Но хуже всего то, что венчурные капиталисты искажают капитализм, и это хорошо иллюстрирует история противостояние NextSpace и WeWork. Первая компания стабильно развивалась на рынке с 2008 года, но через пять лет пришла вторая и начала агрессивно демпинговать. По итогу NextSpace разорилась, а про WeWork вы и сами всё знаете. В такой конкуренции страдает не только малый и средний бизнес, но и клиенты.

Вероятно, что для некоторых читателей всё описанное выше покажется возмутимой нелепостью, однако важно понимать, что сегодня для многих компаний акции являются основным товаром.

Большие корпорации при поглощении рассматривают не только операционный потенциал, но и возможность увеличить свою капитализацию. Если рост стоимости своих акций покроет затраты на покупку стартапа и его убытки, то тогда даже Bird окажется выгодным приобретением.

А пока фондовый рынок пребывает в абсолютной беспечности подобные случаи будут тиражироваться. Розничные инвесторы готовы покупать всё что ни попадя, создавая импульс цен для всех остальных. Это формирует благоприятную среду для IPO и M&A, что выгодно для венчурного капитала. Цикл замкнулся.

Неизвестно, как долго это будет продолжаться, но эпоха венчурного декаденства обязательно закончится и вспоминать её мы будем с чувством ностальгии.

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.

0
260 комментариев
Написать комментарий...
Ваге Таамазян

Для полноты анализа все-таки нужно еще посмотреть, как много компаний действительно в итоге сводили юнит-экономику на венчурных деньгах. Если такие компании есть, и их не мало, а выигрыш инвесторов от них компенсирует потери на остальных компаниях, то модель вполне имеет право на существование. 

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Она и может иметь право на существование для венчура, но убивает много компаний на своём пути, которые были успешными до того момента как отрасль начинают заливать деньгами и эти единороги работают в минус годами.

Ответить
Развернуть ветку
Ваге Таамазян

Не вижу здесь проблемы, обычная конкуренция. Компании всегда будут умирать и появляться, это здоровый процесс. Опять-таки, все это при условии, что такая модель действительно приводит к сходимости юнит-экономики со временем. 

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Вы видимо не собственник сколь либо значимого бизнеса раз не видите проблемы ... или просто не понимаете. На пальцах придётся объяснить. Берём выдуманный пример для упрощения. Вы собственник автомойки, а лучше сети автомоек. В какой то момент кому то приходит идея подмять данную нишу в масштабах страны условно. Начинает открывать такие же автомойки как у вас но за счёт венчурных денег начинает работать в минус и давать клиентам такой же сервис как у вас но дешевле на 30 процентов. Делает так месяц, 3-6-год-2. Вы банкрот,другие собственники банкроты так как вы не выдержите такой *конкуренции* с морем денег которые заливают в нишу. Венчур занял нишу поднял цены на вашем рынке но без вас. Это не имеет вообще ничего общего с конкуренцией в том смысле в котором вам кажется. И печально что приходится объяснять такие простые вещи. Мы сейчас рассуждаем с точки зрения бизнеса и конкуренции. Тут не конкуренция ряда игроков за лучший сервис, лучшее качество. Тот же пример компании с коворкингами и WeWork. Компания годы была успешная, давала сервис, была привальной. Пришли боевые ребята залили все деньгами в итоге убили компанию и сами в одном месте. Так что тут хорошего то. Какая такая обычная конкуренция? ) ничего общего со здоровой конкуренцией то что происходит сейчас не имеет.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Отличный пример с автомойкой, потому что категорически ошибочный. Вы неверно адаптируетесь к ситуации, а венчурный капитал за счёт этого выбрасывает вас из ниши. Как надо было делать? Продать бизнес при первых признаках демпинга и вернуться в него когда ситуация придёт в норму. Венчурный капитал остаётся ни с чем, а вы продолжаете зарабатывать. Но для этого надо думать головой и быстро реагировать на обстановку - для владельцев малого бизнеса задача как правило непосильная)

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Я его брал как пример более простого объяснения. Вы же просто предлагаете продать бизнес и пересидеть. Вы можете любой другой бизнес брать в пример. Суть в том что у вас есть апельсин и у демпингующей стороны есть апельсин но сосед несколько лет продаёт его дешевле и вы вылетаете. Да вы можете прийти потом но в данный промежуток времени вы потеряли бизнес и не факт что перезапустите потом. И вылетает и большой бизнес который могут передемпенговать условно бесконечными деньгами. Автомойка была как пример и не более. 

Ответить
Развернуть ветку
К М

Есть один продавец апельсинов 100 руб за кг, появился другой продавец апельсинов 50 руб за кг, 200 покупателей апельсинов сэкономили 50% денег. Первый продавец начинает плакать властям "Запретите это все, я же закроюсь". Ну ок, закрывайся.

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Только второй продаёт в минус ) понятно что пользователь в этот момент выигрывает. Но в итоге тот кто побеждает откатывает цены ещё выше чем они были. Оч круто все судить со стороны клиента. Я же писал не про клиентскую сторону тут то все и так очевидно. Может быть я где то писал что надо запретить? Пожаловаться государству?

Ответить
Развернуть ветку
К М

Так тут столько раз прозвучало слово регулирование

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Ещё раз. Покажите где я про это писал? Я просто писал что венчур убивает часто обычный бизнес который не хуже венчурного, а просто не может выдержать давление огромных денег. Хватит уже придумывать и додумывать. И что это не повсеместно и как пример я так же говорил про игрока ковркингов которого убили венчурные деньги WeWork который творил дичь. И где сам веворк и все инвестиции.

Ответить
Развернуть ветку
К М
венчур убивает часто обычный бизнес который не хуже венчурного

так я не отвечаю только вам, тут как бы дискуссия, в дискуссии несколько раз прозвучало регулирование.
Ну вот убивает венчур обычный бизнес. И?

Ответить
Развернуть ветку
257 комментариев
Раскрывать всегда