Декаданс венчурного капитала: как взращиваются современные «единороги»

DoorDash предлагал клиентам пиццу за $16 из ресторана, где она стоит $24. Сервис проката самокатов Bird терял $27 на каждые заработанные $10. Примеров компаний, предоставляющих субсидируемый инвесторами сервис, масса: Uber, WeWork, Airbnb и другие. Весь их «дисрапшн» — продажа доллара за полцены.

Мотивом для написания данной статьи послужила великолепная публикация в The New York Times с заголовком «Farewell, Millennial Lifestyle Subsidy». Автор этой работы описывает золотое время, когда все катались на чрезмерно дешёвом Uber, заказывали уборку квартир в Homejoy, а их одежду забирали в химчистку люди из Washio.

Он вспоминает свой опыт покупки подержанного автомобиля, который ему доставили в белом банте сотрудники Beepi по «мистически низкой цене», а также швейцаров из Luxe, которые могли припарковать или помыть машину.

Все эти компании предоставляли «investor-subsidized service». Большинство из них просто сожгли десятки миллионов венчурных долларов и закрылись, выжившие — поднимают цены.

For years, these subsidies allowed us to live Balenciaga lifestyles on Banana Republic budgets. Collectively, we took millions of cheap Uber and Lyft rides, shuttling ourselves around like bourgeois royalty while splitting the bill with those companies’ investors.

В 2018 году этот же автор писал, что вся глобальная экономика ему напоминает обанкротившийся MoviePass — сервис с безлимитным посещением кинотеатров по подписке за $9,95.

Такие компании пытаются бросить вызов законам гравитации с помощью бизнес-моделей, которые предполагают, что, если предприятие достигнет огромных масштабов, оно сможет переключиться и начать зарабатывать деньги в какой-то момент в будущем. Такую стратегию называют «blitzscaling», но реализовать её удаётся только единицам, а попробовать хотят многие.

Кульминационная мысль колумниста особенно прекрасна: «наём частного водителя для того, чтобы он провёз вас по Лос-Анджелесу в час пик, должен стоить более $16, если все участники этой сделки получают справедливую компенсацию.

Заставить кого-то убирать в вашем доме, стирать или доставлять вам ужин должно быть роскошью, если в этом нет эксплуатации труда. Тот факт, что некоторые высококлассные услуги уже не так легко доступны простым полуобеспеченным людям, может показаться тревожным событием, но, возможно, это признак прогресса».

В продолжение темы есть интересная заметка «DoorDash and Pizza Arbitrage». Один американец заметил, что DoorDash продавал пиццу из ресторана его друга за $16, хотя стоила она $24. Сервис платил ресторану полную сумму и таких заказов были десятки. То есть DoorDash фактически субсидировал 30% стоимости пиццы своим клиентам. Как вам такой growth hack?

Не мудрено, что исторически прибыльный GrubHub постепенно ушёл в минуса. Про оголтелый демпинг Uber Eats, Postmates, DoorDash я писал на vc.ru ещё в 2019 году. Это было видно по цифрам, но мне указывали на сетевой эффект и прочие фантазии об исключительности, которые теоретики слагают о выросших за пару лет «единорогах», чтобы хоть как-то оправдать их хроническую убыточность.

Прошло два года и сейчас сервисы доставки еды в США интенсивно поднимают стоимость услуг вместе с ценами на само меню. Комиссионный сбор в зависимости от заведений увеличился на десятки и даже сотни процентов.

Однако тот же DoorDash по-прежнему в жутких минусах. А многие продолжают верить в сетевой эффект и перманентное совершенствование бизнес модели за его счёт, но всё больше похоже на то, что «дисрапшн» заключался лишь в продаже $1 за 70 центов.

В «Гроксе» я рассказывал про множество компаний со схожей стратегией развития, но дабы не повторяться, приведу ещё один показательный пример «investor-subsidized service».

С момента своего появления в 2017 году Bird сдавал самокаты в аренду по 15 центов за минуту и брал $1 за начало поездки. На коротких дистанциях это было даже дешевле, чем проезд на автобусе. В апреле 2019 года The Verge писало, что поминутные тарифы Bird выросли до 33 центов в Детройте, 29 центов — в Балтиморе, 25 — в Лос-Анджелесе. То есть в крупных городах компания подняла стоимость аренды в полтора-два раза.

Из свежей презентации инвесторам, которая появилась на фоне грядущего SPAC IPO, сообщается, что Bird терял $9,66 на каждые $10 выручки в последнем квартале 2019. И если вы думаете, что такие минуса в самой модели были из-за инвестиций в будущее и бурного роста, вы ошибаетесь, ибо за тот же квартал Gross Transaction Value составил $37 млн, а чистый убыток $100 млн.

Получается, что в целом бизнес терял $27 для того, чтобы продать на $10. И происходило это после поднятия цен! Просто прикиньте, какая дыра в финансах у них была ранее и при таком положении дел Bird не стесняясь пишет о «крепкой юнит-экономике».

Но на схеме выше никак не фигурируют маркетинговые расходы. То есть это и не юнит-экономика вовсе, а revenue за вычетом variable costs. Вы только вдумайтесь в это: компания подняла $765 мультов инвестиций и хвастается тем, что пресловутый contribution margin без костов на рекламу у неё в плюсе аж на 14%. Причём добились они этих результатов совсем недавно и нам ещё неизвестно насколько верны последние цифры.

Обратите внимание, как резко сократились расходы на содержание парка самокатов. В 2018 году Bird создала платформу и с тех пор многие устройства обслуживаются народными силами под предлогом заряжай самокат, чини его и зарабатывай на нём. Позднее компания изобрела франшизу Fleet Manager и начала принуждать контракторов к выкупу самокатов, финансируя сделки.

Всё устроено следующим образом: 30% от выручки Bird забирает себе в счёт погашения долга, 20% составляет комиссия сервиса и ещё около 20% взимается в виде налога с продаж, дополнительного налога городу и рекламного взноса.

Кстати говоря, рекламные акции от Bird, вроде предложения с бесплатными поездками, вычитаются из заработка франчайзи, хотя они не контролируют маркетинговые кампании.

Подробнее о Fleet Manager вы можете прочесть в материале OneZero, где рассказывается история одного механика. Будучи контрактором он имел стабильный доход и посему принуждение к выкупу его нисколько не смутило. Но в конечном итоге его доход уменьшился в пять раз, а перед Bird появились обязательства и долг в размере $40 тысяч.

Возвращаясь к финансам, я таки охотно верю, что расходы Bird на содержание парка сократились в два раза. Но как износ самокатов уменьшился в три раза за столь короткий срок без кардинальных технологических новшеств на рынке, мне неизвестно. Поэтому я предлагаю абстрагироваться от слайда с бизнес-моделью и посмотреть на форму S-4.

У компании с «крепкой юнит-экономикой» за год выручка сократилась в полтора раза, а расходы в три раза превысили её доходы. При чистом убытке в $208 млн у Bird оставалось всего $43 млн налички с её эквивалентами на конец декабря 2020 года. Благо, ещё заметно уменьшились управленческие косты, поскольку прошлым летом Bird за две минуты в Zoom уволил 406 сотрудников.

Если бы не сделка со SPAC, то Bird уже должен был обанкротиться, но его докапитализировали и сейчас у компании на руках $250 млн, которых без IPO хватит примерно на год. Несмотря на шаткое финансовое состояние амбициям Bird можно только позавидовать.

В презентации инвесторам вы найдёте множество впечатляющих цифр про восемьсотмиллиардный TAM, глобальный e-bike retail market и то, сколько деревьев спасают самокаты. А больше всего меня позабавил следующих график:

Кумулятивная выручка Bird за первые 40 месяцев своего существования больше чем у Google. И плевать, что это хронически убыточное предприятие с огромной дырой в финансах. Важно то, что Bird растёт быстрее Google и посему он оценивается в $2,3 млрд, что эквивалентно 25 выручками или 10 убыткам. Да, в сегодняшних реалиях коэффициент Price/Loss вполне себе актуален, хех.

Теперь посмотрите, пожалуйста, на компанию из другой эпохи, которая в своё время также оценивалась в 25 выручек. Каждый год её продажи увеличивались на сотни процентов и, представьте себе, она оставалась прибыльной. А знаете как эта компания называлась? — Google! И даже для неё такой P/S считался достаточно высоким. Видимо, потому что кумулятивный рост не был так хорош как у Bird.

В последние годы я изучил множество проспектов IPO и презентаций инвесторам. Я сравнивал финансовую отчётность современных компаний перед выходом на биржу с их предшественниками. Так вот существует одно важное отличие между ними: если раньше венчурный капитал предназначался исключительно для масштабирования роста, то сейчас, зачастую, для сведения юнит-экономики.

Всё выглядит примерно следующим образом: компания Beyond Chips производит чипсы при себестоимости одной упаковки в 30 рублей. Но уже сегодня она продаёт их за 25 рублей, стремительно наращивая выручку.

Гениальный план Beyond Chips заключается в захвате заметной доли рынка, ибо при гигантских оборотах она уже полностью автоматизирует производство и будет закупать тысячи тон картошки вместе с километрами упаковочной ленты по совершенно другой цене, при которой себестоимость одной упаковки опустится до 15 рублей. И вот тут-то компания озолотит всех.

Вышеупомянутая концепция бизнеса небрежно описана мною для простоты понимания происходящего, однако я нисколько не считаю это преувеличением.

Тот же Bird, Lime или Uber ничем не отличается от Beyond Chips. А данные Pitchbook только подтверждают пристрастие инвесторов заливать стартапы деньгами: за последние 10 лет количество мега-раундов объёмом в $100 млн и более увеличилось в 12 раз, хотя общее количество сделок увеличилось всего в два раза.

Огромные чеки буквально развращают бизнес. За последние годы появилось огромное множество стартапов, которые привлекли от нескольких сотен миллионов до нескольких миллиардов долларов, а к сегодняшнему дню либо закрылись, либо с трудом сводят концы с концами.

К таким можно отнести Kabbage, OYO, Brandless, Zume Pizza, Wag, Katerra, WeWork. Сейчас я перечислил компании, только про которые писал я и только те из них, которые относятся к портфелю SoftBank.

Но хуже всего то, что венчурные капиталисты искажают капитализм, и это хорошо иллюстрирует история противостояние NextSpace и WeWork. Первая компания стабильно развивалась на рынке с 2008 года, но через пять лет пришла вторая и начала агрессивно демпинговать. По итогу NextSpace разорилась, а про WeWork вы и сами всё знаете. В такой конкуренции страдает не только малый и средний бизнес, но и клиенты.

Вероятно, что для некоторых читателей всё описанное выше покажется возмутимой нелепостью, однако важно понимать, что сегодня для многих компаний акции являются основным товаром.

Большие корпорации при поглощении рассматривают не только операционный потенциал, но и возможность увеличить свою капитализацию. Если рост стоимости своих акций покроет затраты на покупку стартапа и его убытки, то тогда даже Bird окажется выгодным приобретением.

А пока фондовый рынок пребывает в абсолютной беспечности подобные случаи будут тиражироваться. Розничные инвесторы готовы покупать всё что ни попадя, создавая импульс цен для всех остальных. Это формирует благоприятную среду для IPO и M&A, что выгодно для венчурного капитала. Цикл замкнулся.

Неизвестно, как долго это будет продолжаться, но эпоха венчурного декаденства обязательно закончится и вспоминать её мы будем с чувством ностальгии.

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.

0
260 комментариев
Написать комментарий...
Ваге Таамазян

Для полноты анализа все-таки нужно еще посмотреть, как много компаний действительно в итоге сводили юнит-экономику на венчурных деньгах. Если такие компании есть, и их не мало, а выигрыш инвесторов от них компенсирует потери на остальных компаниях, то модель вполне имеет право на существование. 

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Она и может иметь право на существование для венчура, но убивает много компаний на своём пути, которые были успешными до того момента как отрасль начинают заливать деньгами и эти единороги работают в минус годами.

Ответить
Развернуть ветку
Ваге Таамазян

Не вижу здесь проблемы, обычная конкуренция. Компании всегда будут умирать и появляться, это здоровый процесс. Опять-таки, все это при условии, что такая модель действительно приводит к сходимости юнит-экономики со временем. 

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Вы видимо не собственник сколь либо значимого бизнеса раз не видите проблемы ... или просто не понимаете. На пальцах придётся объяснить. Берём выдуманный пример для упрощения. Вы собственник автомойки, а лучше сети автомоек. В какой то момент кому то приходит идея подмять данную нишу в масштабах страны условно. Начинает открывать такие же автомойки как у вас но за счёт венчурных денег начинает работать в минус и давать клиентам такой же сервис как у вас но дешевле на 30 процентов. Делает так месяц, 3-6-год-2. Вы банкрот,другие собственники банкроты так как вы не выдержите такой *конкуренции* с морем денег которые заливают в нишу. Венчур занял нишу поднял цены на вашем рынке но без вас. Это не имеет вообще ничего общего с конкуренцией в том смысле в котором вам кажется. И печально что приходится объяснять такие простые вещи. Мы сейчас рассуждаем с точки зрения бизнеса и конкуренции. Тут не конкуренция ряда игроков за лучший сервис, лучшее качество. Тот же пример компании с коворкингами и WeWork. Компания годы была успешная, давала сервис, была привальной. Пришли боевые ребята залили все деньгами в итоге убили компанию и сами в одном месте. Так что тут хорошего то. Какая такая обычная конкуренция? ) ничего общего со здоровой конкуренцией то что происходит сейчас не имеет.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Отличный пример с автомойкой, потому что категорически ошибочный. Вы неверно адаптируетесь к ситуации, а венчурный капитал за счёт этого выбрасывает вас из ниши. Как надо было делать? Продать бизнес при первых признаках демпинга и вернуться в него когда ситуация придёт в норму. Венчурный капитал остаётся ни с чем, а вы продолжаете зарабатывать. Но для этого надо думать головой и быстро реагировать на обстановку - для владельцев малого бизнеса задача как правило непосильная)

Ответить
Развернуть ветку
Денис Середов

Я его брал как пример более простого объяснения. Вы же просто предлагаете продать бизнес и пересидеть. Вы можете любой другой бизнес брать в пример. Суть в том что у вас есть апельсин и у демпингующей стороны есть апельсин но сосед несколько лет продаёт его дешевле и вы вылетаете. Да вы можете прийти потом но в данный промежуток времени вы потеряли бизнес и не факт что перезапустите потом. И вылетает и большой бизнес который могут передемпенговать условно бесконечными деньгами. Автомойка была как пример и не более. 

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Вы не хотите понять, что это все естественные рыночные процессы. Демпинг для занятия ниши существует не первую сотню лет, и никакой катастрофы он не приносит - лишь передел сфер влияния. Что само по себе и не плохо вовсе. Неприятно когда это случилось с вами, но это точно не повод сидеть на попе ровно и скулить что венчур пидарасы. Нужно действовать и реагировать, тем более когда юнит-экономика на вашей стороне - это можно и нужно использовать. А если вы не рассмотрели потенциал для трансформации ниши, который разглядел венчур - то кто вам доктор.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Вы серьёзно думаете, что это демпинг ради будущих золотых гор?
Работает примерно так. Когда на рынке есть дешёвые деньги, портфельные инвесторы не могут выполнить свои kpi по их размещению. В этот момент подтягиваются "талантливые стартаперы" с непросчитанной экономикой и рассказывают про завоевание рынка путём демпинга. Поднимают капитал, потому что он бегает по рынку и ищет себе сферу приложения. А дальше им абсолютно пофиг, просто платят себе зп и бонусы. Делают самую низкую цену на рынке, репортят прирост клиентской базы с фразой "нам нужно ещё, мы инвестируем в рост". Инвесторы зачастую даже риск на себя не берут и закатывают всё это дерьмо в ETF с красивыми рекламными проспектами про дизрапшн инновации. И так пока цикл с дешёвыми деньгами не подойдет к концу.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Ого какой срыв покровов. Может вы ещё расскажете что американский доллар не подкреплён золотовалютным стандартом?) Меня вот поражает как такие "эксперты" упираются в какой-то второстепенный расклад на рынке, и пытаются сделать вид что абсолютно весь рынок функционирует по такой схеме) Тараканы есть везде, но это не повод сжигать дом ради того чтобы их вывести.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Я просто знаю kpi венчурных фондов изнутри. И как они меняются на разных циклах. А теперь задайтесь вопросом, Вам, как менеджеру фонда, важнее было бы бонус получить в этом году, или привести в портфель инвестицию, которая окажется новым гуглом, понимая, что к тому времени Вы уже, скорее всего, будете работать в другом месте. Вопрос риторический, есть и те, кому важнее второе. Но, как понимаете, их меньшинство. 

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Ну удачи вашим фондам, которые работают на такие kpi) Среди фондов, как и среди стартапов, есть те кто имитирует полезную деятельность. Что вовсе не означает что такой хернёй страдают абсолютно все фонды. Если бы это в среднем не было выгодно для инвесторов - индустрии бы не существовало.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Я пытался вставить слово "циклы", но, видимо, не получилось. Фондам это выгодно. Они вкладывают дешёвые деньги в мягко говоря не очевидный проект. Раскручивают его. Выводят на ipo. И выходят из этой чудесной инвестиции. Примеры надо приводить?
Или продают стратегу, который просто покупает клиентскую базу, а юнит экономику уже сам отстраивает исходя из своих эффективных бизнес процессов. 
Поэтому инвестиционной индустрии это выгодно. Но это не значит, что в таких компаниях существует юнит экономика на этапе привлечения венчурного капитала. Или что о ней хотя бы кто-то задумывается.
Естественно, речь исключительно об "инновационных бизнесах". Если придёте с проектом по бурению скважины, там с вас не слезут, пока юнит экономику не покажете.
И это не "мои фонды" так работают. В России в части инвестиционного менеджмента ничего не придумывают сами. Откройте презентацию арк инвеста и найдите там что-нибудь внятное про юнит экономику. Вам там будут рассказывать про растущий TAM при не снижающейся доле рынка.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

То есть по-вашему между вот этим сообщением и предыдущим сообщением "срывающим покровы" нет никакой разницы? Потому что с моей точки зрения разница диаметрально противоположная. Там вы утверждали что фонды вкладываются в "мертвяки", а тут оказываются что они продают базу стратегам которые приводят их в рабочий вид. И насчёт вывода на IPO - естественно иногда там будут залётные пассажиры, но их просто слишком мало в общем потоке - благодаря этому они и существуют. Вы опять пытаетесь выдать малый процент за абсолютное большинство.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Да, противоречия нет. Фонды вкладываются в мертвяки, а потом выводят их на ipo или продают стратегам. А менеджеры этих фондов получают за это бонусы. Я нигде не утверждал, что фонды идиоты. Читайте внимательнее. Речь изначально была о юнит экономике. Юнит экономики в таких мертвяках нет. И она там не появится волшебным образом от того что "рынок, в целом, работает эффективно и схема рабочая".

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Если стратеги могут привести юнит-экономику в порядок - значит стартап далеко не мертвяк, как вы пытаетесь показать. У меня нет проблем с внимательностью чтения, а вот у вас есть проблемы с внимательностью мышления.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

А проблемы с внимательностью есть, потому что Вы путаете возможность выхода венчура из стартапа с положительной юнит экономикой самого стартапа. Наличие первого не всегда означает наличие второго.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Где я это путаю? Вы сами придумали проблему, сами на неё обиделись. Я утверждаю, что если существует механизм, с помощью которого стартап в который пошли инвестиции стал прибыльным - значит он оказывает положительное влияние на экономику. Всё остальное это малозначительные детали.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Вот только что опять перепутали. "Положительное влияние стартапа на экономику" (пусть это будет личная экономика самого инвестора, Вы, видимо, ее имели в виду) и "Положительная юнит экономика стартапа" это разные вещи.
Дьявол в деталях. 

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Рукалицо. Я говорю ровно то что хочу говорить. Вам не приходило в голову что я понимаю эти термины лучше вас?

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Своими комментариями Вы сделали всё, чтобы мне это в голову не приходило. 

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Сходимая юнит-экономика обязательна для больших корпораций, потому что это доказательство того что они играют в честную игру. Для молодого стартапа положительная юнит-экономика облегчает поиск инвестора, но если они нашли инвестора и так - они красавцы. И с пониманием этого уже у вас огромные трудности. Инвесторы не протаскивают бесперспективные мертвяки. Но вам видимо не хватает знаний математики, чтобы система в вашей голове состыковалась в складную картину.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Вы говорите про фактическую юнит экономику стартапа на этапе привлечения инвестиций. Я говорю про модельную, у большинства стартапов сегодня её нет (условно, если нормализовать удельные расходы, появится юнит экономикаили нет). Причины, по которым они находят инвесторов я объяснил уже разве что не на пальцах. Это не их заслуга, а такой рыночный цикл сейчас.
Чтобы это понять достаточно знаний арифметики, можете на что-то более сложное не замахиваться. Ну и немного практического опыта: привлечь инвестиции, поучаствовать в сделке по продаже стратегу, чтобы увидеть за арифметикой мотивы бизнеса. 
Ваша проблема в том, еще раз говорю, что Вы путаете перспективу для инвестора, в частности, для венчурного, с экономикой бизнеса. Представьте, у Вас есть возможность проинвестировать бизнес, у которого нет и не будет экономики. Есть чёткая схема выхода из этой инвестиции. Не станете протаскивать такой проект? А фонды станут.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Это ваша проблема в том, что сложившаяся и рабочая система вызывает диссонанс с вашими моральными ценностями. Потому что всех участников процесса всё устраивает. А то что вы считаете что так не должно быть - это ваши интимные проблемы.

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Я ещё не видел растущих рынков, где кого-то из участников процесса что-то бы не устраивало.
Да и меня всё устраивает. Я же не против того, чтобы всякий хлам привлекал инвестиции. Просто не надо на основании этого судить, что у них все хорошо с юнит экономикой или что это очень перспективная компания, просто потому что она подняла капитал.

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Господи, вот вы вроде сами проговорили почему сходимая юнит-экономика для молодых стартапов не критична, и всё-равно продолжаете толкать эту тему... Что с вами не так?)

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Я нигде не сказал, что она не критична. Я сказал, что они и без нее могут привлечь инвестиции. Но я открою Вам страшную тайну, это ещё не весь смысл существования стартапов. Хотя "сложившаяся и рабочая система", если поверхностно на нее посмотреть, утверждает обратное. 

Ответить
Развернуть ветку
Николай Глущенко

Опять пошёл великолепный срыв покровов) Мы вроде уже обсуждали эту тему выше, значимых контраргументов с вашей стороны не было. Здесь вы тоже успешно опровергаете свою позицию, но испытываете трудности с тем чтобы это осознать) Ладно, я всё понял, удачи вам в вашем нелёгком деле, не вижу дальнейшего смысла продолжать этот диалог)

Ответить
Развернуть ветку
Mikhail Bayburtyan

Контраргумент - это аргумент против какого-либо внятного довода со стороны оппонента. В данном случае этот термин неуместен. 
С Вашей позицией не было смысла его и начинать. 

Ответить
Развернуть ветку
257 комментариев
Раскрывать всегда