{"id":13654,"url":"\/distributions\/13654\/click?bit=1&hash=7a7aa21667aefd656b6233efba962ecbef616dfd5ac100a493b4b5899b23ff1f","title":"\u041c\u044b \u043f\u043e\u043f\u0440\u043e\u0441\u0438\u043b\u0438 \u0440\u043e\u0434\u0438\u0442\u0435\u043b\u0435\u0439 \u043e\u0431\u044a\u044f\u0441\u043d\u0438\u0442\u044c, \u043a\u0442\u043e \u0442\u0430\u043a\u0438\u0435 \u00ab\u043a\u0440\u0435\u0430\u0442\u043e\u0440\u00bb \u0438 \u00ab\u043f\u0440\u043e\u0434\u0430\u043a\u0442\u00bb","buttonText":"\u0421\u043c\u043e\u0442\u0440\u0435\u0442\u044c","imageUuid":"32086418-934b-5de5-a4ef-6425a84c490a","isPaidAndBannersEnabled":false}
Финансы
Kamil Saidashev

Сравнение текущей цены и внутренней стоимости бизнесов из индексов S&P500 и ММВБ

В ранее написанной статье я рассчитал и сравнил доходность в долларах для индекса S&P500 и ММВБ:

  • бизнес в РФ +3,09% в год
  • бизнес в США +5,16% в год

Для инвестора, который принимает решение об инвестировании, данный расчет не дает ответа о том, в какой бизнес инвестировать, так как не учитывает текущую цену актива.

Как часто повторяет Уоррен Баффет "what is smart at one price is stupid at another" (что умно при одной цене, является глупостью при другой). Так как доходность инвестора складывается из всех будущих прибылей, которые заработает бизнес, то цена за один и тот же размер прибылей, которую платит инвестор, является одним из важнейших факторов инвестиционного результата.

Средний бизнес зарабатывает 12% доходность на капитал (ROE), половину которых направляет на дивиденды и половину реинвестирует обратно в бизнес для его роста. Если годовая прибыль такого бизнеса $12, то для инвестора возникает большая разница купить этот бизнес за $100 или за $400.

Итак, чтобы оценить привлекательность бизнесов, необходимо рассчитать размер дисконтированных будущих денежных потоков от бизнесов (внутренняя стоимость) и сравнить их с текущей ценой бизнесов. Для оценки потоков для бизнесов индекса S&P500 и ММВБ нам потребуется несколько параметров:

  • Текущая цена. Индекс S&P500 торгуется по цене $4 320 (заменим пункты на доллары для наглядности), индекс ММВБ $3 860.
  • Текущий размер годовой прибыли. Можно рассчитать из известных значений коэффициента P/E (S&P500 39,6х, ММВБ 12,8х), т.о. S&P500 $109, ММВБ $301.
  • Темп роста прибыли. Исторически номинально равен +6% в долларах (что соответствует суммам нераспределенной прибыли). Для рублевых бизнесов из ММВБ необходимо скорректировать на ослабление курса рубля (около -5%). Таким образом, ожидаемый темп роста прибыли для бизнесов из индекса S&P500 +6%, из индекса ММВБ +1,0%.
  • Ставка дисконтирования. Уоррен Баффетт предлагает использовать текущую ставку для 30-ти летних долгосрочных облигаций США. Ставка дисконтирования может быть выбрана любая, главное, чтобы она использовалась для всех сравниваемых объектов инвестирования и имела смысл (равна самой простой альтернативе инвестирования в гособлигации, доходность которых на уровне инфляции). Текущая ставка 1,94% годовых.
  • Срок инвестирования. 30 лет, аналогично с сроком погашения 30-ти летних долгосрочных облигаций США.

За счет того, что ставка дисконтирования выше ставки роста прибыли у бизнесов из индекса ММВБ, дисконтированные денежные потоки бизнесов РФ со временем снижаются, бизнесов США растут.

Дисконтированные потоки прибыли бизнесов в США и РФ за 30 лет

При этом, за счет относительно низкой текущей цены инвестиции в бизнес РФ имеют больший запас (margin of safety) между текущей ценой и внутренней стоимостью (около 50%), чем инвестиции в бизнес США (запас около 28%).

Разница между текущей ценой бизнесов и внутренней стоимостью (слева бизнесы США, справа РФ)

Таким образом, каждый $1 инвестиций принесет ожидаемый денежный поток в долларах в течение 30 лет:

  • бизнесы США $1,38
  • бизнесы РФ $2,01

"Price is what you pay. Value is what you get"
Цена - то, что ты платишь. Стоимость - то, что ты получаешь.

Таким образом, без привязки к текущей цене у бизнесов РФ доходность ниже, чем у бизнесов США. При этом, за счет относительно низкой рыночной цены бизнесы РФ предлагают больше стоимости за $1 инвестиций на горизонте 30 лет.

0
18 комментариев
Написать комментарий...
Вячеслав Попов

Реинвестирование ЧП в размере 6% капитала ещё не означает рост выручки и ЧП на эти 6% в год. Кроме того, многие компании занимаются выкупом своих акций, особенно в США, что завышает ROE. Если вы считаете ROE в среднем по индексу, то сначала восстановите стоимость капитала добавив к нему все байбэки хотя бы за 15 лет, а потом рассчитайте правильный ROE предприятий, потом правильный ROE индексов, ну а потом уже и сравнивайте их. Учитывая то, что в США мало какое предприятие не проводит выкупы акций и есть предприятия у которых выкупов было столько, что капитал стал отрицательным или приблизился к нулю, ваши расчёты ROE могут легко скорректироваться в 2 раза и более по США, и тогда возникнет совсем другая картина. А над предположением того, что в будущем будет сохраняться превышение инфляции в РФ над инфляцией в США на 5% можно поспорить. Кроме того, рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем. Так, к примеру, Аргентина в начале прошлого века была одной из ведущих экономик мира и где она сейчас? Предположение о том, что будущее можно просчитать на основе прошлого напоминает мне методы технического анализа, но только результат инвестиций в идеи полученные таким методом мы увидим сильно позже, в отличие от методов тех анализа, кроме того они будут сглажены номинальным ростом показателей в результате инфляции. Т. Е. Ошибки этих предположений мы увидим только через 10-15 лет, рассчитав реальную доходность. Да и можно ли будет назвать их ошибками, ведь вполне может быть так, что ошибочный метод выбора идей для инвестирования отберёт для покупки компании из которых одна из них выстрелит раз в сто, вытянув весь портфель. В общем не все так просто, как вы описали в статье. 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Интересные комментарии, каждый из которых стоит прокомментировать отдельно. Комментарий #1: реинвестирование 6% капитала не означает рост выручки и чистой прибыли на 6% в год.

Данное предположение основывается на исторических данных за время наблюдений за бизнесами В СОВОКУПНОСТИ.

Бизнес в совокупности и в среднем за продолжительное время зарабатывает 12% ROE в год (чистая прибыль на акционерный капитал). Примерно половина этих 12% направляется на дивиденды и выкуп собственных акций и половина (6% акционерного капитала) сохраняется в виде нераспределенной прибыли для реинвестирования в бизнес. Так как исторически ROE практически не меняется и сохраняется на уровне 12% в год (Уоррен Баффетт назвал акции облигациям с купоном 12%), это свидетельствует о том, что реинвестируемые 6% также приносят акционерам 12% ROE. Анализируя исторический темп роста выручки, чистой прибыли, дивидендов, акционерного капитала получаем около  6% номинальный рост (3-4% реальный, равный реальному росту ввп, который, в свою очередь, растет за счет роста населения на 1-2% и производительности населения на 1-2%). Вероятно, реинвестирование всего бизнеса совокупно более 6% капитала нецелесообразно, так как нет реального спроса на товары/услуги и нет возможности произвести более +6% в год (население растёт 2% в год и производительность растёт 2% в год).

Это абсолютно верно, что для отдельных бизнесов реинвестирование 6% от капитала не принесёт ничего, а для других принесёт больше реинвестированных 6%, В СРЕДНЕМ же реинвестирование 6% капитала дает прирост выручки и чистой прибыли 6% в год, при этом происходит рост сложным процентом (на прирост 6% происходит прирост 6% в среднем ежегодно).
Конечно, рост не является равномерным, в одни годы были и падения и выше 6% рост, в среднем же и в совокупности для всех бизнесов этот темп сохраняется.

Рекомендую статью Уоррена Баффетта по данному вопросу от 1977 года, более 40 лет прошло, выводы не изменны https://fortune.com/2011/06/12/buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-classics-1977/

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Комментарий #2: Нужно восстановить стоимость капитала, добавив к нему все выкупы акций минимум за последние 15 лет, потом посчитать правильный ROE.
Инвестор в акционерный капитал за период инвестирования может рассчитывать на все будущие прибыли в размере доли владения бизнесом, не важно в какой форме (дивиденды, выкуп акций, реинвестирование в капитал).
По сути обратный выкуп акций и выплата дивидендов - это одно и тоже (бизнес выплачивает денежные средства с баланса акционерам, только дивиденды выплачиваются всем акционерам, а выкуп производится только у тех акционеров, которые желают продать долю, но у акционеров, которые сохранили акции, вырастает доля в бизнесе и, соответственно, доля всех будущих прибылей). 
Показатель ROE учитывает именно то, сколько бизнес зарабатывает чистой прибыли (до ее распределения) по отношению к акционерному капиталу, задействованному в бизнесе.
Есть бизнесы, которые всю прибыль выплачивают акционерам, просто потому что нет возможностей для эффективного реинвестирования, а есть компании, которые 100% чистой прибыли реинвестируют, так как есть возможности роста бизнеса. ROE не учитывает действия по распределению прибыли, а оценивает эффективность задействованного акционерного капитала в отдельном периоде. 

Ответить
Развернуть ветку
Вячеслав Попов

Для правильного расчёта эффективности капитала надо восстановить его на величину выкупов акций. Иначе ROE будет завышенным. Это, кстати, мнение Баффета. Я лишь указал вам на вашу ошибку использования нескорректированного ROE в вашем анализе. Кстати это распространенная ошибка. Поэтому использовать ROE как ключ к оценке эффективности бизнеса нельзя без его корректировки. Иначе мы займёмся самообманом. В вашей статье все строится на трех показателях: росте, roe, разнице в инфляции. Ко всем есть вопросы, я их уже описал. Но что касается roe, то он просто неверно рассчитан, если для его расчёта не восстановливался капитал. Интересно было бы посмотреть на цифры с правильно рассчитаным roe. 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Как это понимаю я, показатель ROE отражает эффективность использования ЗАДЕЙСТВОВАННОГО акционерного капитала для генерирования прибыли. Выкупленный капитал (они же выкупленные акции) уже не задействован в генерировании прибыли.
Например, в 2019 году у компании $100 капитала и $12 прибыли (ROE 12%). Все $12 прибыли направлены на обратный выкуп. Таким образом, в следующий год у компании $88 капитала и $12 прибыли (ROE 13,6%). То есть компания заработала ту же прибыль с меньшим капиталом, больше эффекта на каждый доллар акционеров, оставшихся после обратного выкупа. $12 долларов ушли из компании на выкуп и никак не участвуют в формировании чистой прибыли. 

Могли бы вы пояснить логику восстановления в капитале уже выкупленного капитала, который не участвует в бизнесе? Если следовать данной логике, то почему не надо восстановить в капитал выплаченные дивиденды? 

Ответить
Развернуть ветку
Вячеслав Попов

Ничего сложного тут нет. Объясню на простом примере. Допустим вы открыли бизнес по продаже мороженого в киоске. Для этого вложились в покупку оборудования (киоск, касса, холодильник и т. П.) в сумме 100 тысяч. Эти деньги вы привлекли через ipo на бирже взамен за 100% акций. За год ваша ЧП составила 50 тысяч. Требуемая доходность от подобных компаний инвесторами составляет 10% годовых, это значит что вся компания должна стоить 500 тысяч. Всю ЧП этого года вы направили на выкуп акций. Ваш капитал в балансе стал в два раза ниже того, который требовался для создания данного бизнеса. При сохранении размера ЧП в следующем году ROE вырастет в 2 раза из-за уменьшения знаменателя. Направив на выкуп акций вновь всю ЧП капитал компании станет равен нулю. И ROE не посчитать, так как на ноль делить нельзя. А ещё через год направив на выкуп акций те же 50 тысяч новой ЧП капитал компании станет отрицательным. Таким образом, ROE четвертого года будет отрицательным. И такие компании с отрицательным капиталом есть на рынке США. Но большую часть фондового рынка США составляют те, что выкупают свои акции и гасят их за счёт капитала. Это не плохо и не хорошо, просто форма распределения ЧП. Но именно эта форма (выкуп) искажает ROE за счёт занижения знаменателя. Поэтому, если вы хотите рассчитать реальную эффективность бизнеса, то потребуется восстановить капитал до уровня реально вложенных денег в этот бизнес, убрав из него искажения от распределения прибыли. При масштабировании (расширении) бизнеса по продаже мороженого вам вновь придётся привлекать по 100 тысяч на каждый киоск. То есть реальный ROE бизнеса 50%, а если не скорректировать капитал для расчёта на величину выкупов, то ROE второго года будет плюс 100%,а четвёртого минус 100%. Кстати Баффет того же мнения. Если не ошибаюсь то в своих посланиях акционерам он писал про это. Кроме того эффективность вновь привлеченного капитала для расширения вряд ли будет равна даже правильно рассчитанному ROE, так как прошло время и изменился паритет цен на оборудование и мороженое, то есть на них по разному отобразилась инфляция. Могут измениться и другие факторы воздействующие на бизнес внешние и внутренние, что изменит до неузнаваемости эффективность привлечения новых денег для расширения бизнеса. Поэтому показатель ROE я сравниваю с орденами и медалями у ветеранов. Да, когда-то они их заслужили, но это было давно, а теперь никаких наград они не получают. Да и повторить свои подвиги и ветераны и компании вряд ли смогут, так как уникальные условия уже не повторятся. Поймите, компании за счёт выкупов искусственно завышает свой ROE, чтобы медали лучше блестели. Большинство инвесторов ведётся. Не первый раз уже такую точку зрения вижу, к сожалению. 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Поправьте меня, если я ошибаюсь. Взяв ваш пример, когда капитал равен 100 тыс. и использован на покупку оборудования 100 тыс.
Активы 100 тыс.:
   - Оборудование 100 тыс. 
   - Деньги 0
Пассивы 100 тыс.:
   - Капитал 100 тыс. 
   - Нераспред. прибыль 0

За первый год компания получила чистую прибыль 50 тыс., ROE равен 50%. Так как компания не распределила прибыль через дивиденды, то баланс следующий:
Активы 150 тыс.:
- Оборудование 100 тыс.
- Деньги 50 тыс. 
Пассивы 150 тыс.:
- Капитал 100 тыс.
- Нераспред. прибыль 50 тыс. 

Компания в конце года делает выкуп акций на 50 тыс. Это приведёт к:
Активы 100 тыс.:
- Оборудование 100 тыс.
- Деньги 0 тыс.
Пассивы 100 тыс.:
- Капитал 100 тыс.
- Нераспред. прибыль 50 тыс.
- Выкуплен. акции (50) тыс. 

Итого акционерный капитал не изменился и составил 100 тыс. При этом количество акций уменьшилось и будущие денежные потоки будут приходиться на меньшее количество акций, что хорошо для оставшихся акционеров. При этом ROE не изменится 50% (в предыдущем комментарии я не верно указал, что ROE вырастет до 13,6% после выкупа). 

Вот если компания будет делать выкуп на сумму больше заработанной прибыли, то акционерный капитал сократится, но и активы сократятся (за счет продажи части оборудования, например), что будет означать меньшее количество активов, задействованных в бизнесе. И если бизнес все равно будет генерить ту же прибыль с меньшими активами, то это очень хорошо для инвесторов. 

Ответить
Развернуть ветку
Вячеслав Попов

Камиль, все верно вы написали. Капитал в моем примере не будет сокращаться. Спасибо за найденную ошибку в несоответствие примера моему утверждению. Но как верно вы отметили, выкуп может совершаться на сумму более нераспределенной прибыли, допустим за счёт кредитных средств, либо за счёт свободного денежного потока образовавшегося иным путем, и это будет искажать ROE. Тогда потребуется восстанавливать акционерных капитал для расчёта реальной эффективности. Но при отборе в скринере не отличить компании чрезмерно увлекшиеся выкупами. В таком случае более целесообразным считаю использование ROA для ухода от этих искажений при фильтрации в скринере. Более того, как я ранее писал, ROE показывает лишь сегодняшнюю эффективность преимущественно к старым инвестициям. При расширении компании эффективность новых инвестиций будет отличаться, иногда до неузнаваемости. Сколько лет вы занимаетесь инвестициями и где учились? 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Верно, показатель ROE отражает историческую и текущую эффективность использования капитала. Эффективность же в будущем может кардинально отличаться. На мой взгдяд, единственное мерило эффективности инвестиций - соотношение будущих денежных потоков и текущей цены. Для отдельных бизнесов оценка будущих потоков, на мой взгляд, очень сложна. Для бизнесов в совокупности, основываясь на исторических данных, это представляется проще, хотя я и понимаю, что прошлые результаты не повторятся в точности.
Я давно интересуюсь инвестициями, учился в Высшей Школе Экономики. 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Комментарий #3: можно поспорить, что в будущем инфляция в РФ будет на 5% выше, чем в США.
Верно. Более того, вероятно, не возможно оценить будущие показатели инфляции. Для расчёта использовались исторические значения за последние 15 лет. Каждый инвестор должен использовать свои факторы (как инфляции, так и значений прибыли и ее изменения), которые он может обосновать. Я считаю разумным использовать исторические показатели. 

Ответить
Развернуть ветку
Вячеслав Попов

А почему используете данные за 15 лет, а не за 5 лет или 30 лет? Если взять другой период, то и цифры будут другими, особенно с учётом резких девальваций в РФ. Почему вы считаете именно пятнадцатилетний период репрезентативным для экстраполяции разницы инфляции на будущее? Да и вообще, насколько вероятно повторение макроэкономических условий за 15 лет прошлого в будущем, чтобы в среднем сохранились показатели роста, ROE и разницы в инфляциях? И в течение какого периода в будущем они должны повториться?  

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Как я указал в комментариях, каждый инвестор должен использовать свои оценки, которые он может обосновать и с которыми есть комфорт. Я выбрал 15 лет, так как считаю это минимальным отрезком для осуществления выводов о возможном долгосрочном поведении фактора. При этом оценки двух людей могут сильно отличаться из-за разных вводных. Оценка не даёт точного размера будущего потока, поэтому и используется запас (margin of safety). 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Комментарий #4: Рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем (кейс Аргентины) и один бизнес может вытянуть все остальные и индекс в среднем будет на уровне прогноза.
Верно, ничто не гарантирует рост в будущем. Все исторические показатели используются именно для бизнесов в совокупности, так как в среднем бизнесы демонстрируют стабильные показатели (привязка к реальному ввп). Я полностью согласен, что в будущем, вероятность смены лидирующих стран, отраслей и бизнесов очень высокая, поэтому считаю важнейшим принципом инвестирования широкую диверсификацию по странам, секторам и бизнесам (https://vc.ru/finance/243294-princip-3-shirokaya-diversifikaciya-po-otdelnym-biznesam-sektoram-regionam). 
Широкая диверсификация так и работает, что отдельные "супер" страны, секторы и бизнесы, демонстрирующие результаты значительно выше среднего, "вытягивают" менее успешных конкурентов и в среднем бизнесы демонстрируют устойчивость. 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Комментарий #5: не все так просто.
Верно, как на последнем собрании акционеров Berkshire Hathaway сказал Уоррен Баффетт "I just want to tell you it’s not as easy as it sounds". Это очень сложно определить следующих лидеров среди стран, отраслей и отдельных бизнесов. Но инвестирование с низкими расходами, с широкой диверсификацией по странам, отраслям, бизнесам и в течение продолжительного времени, позволяют с большей вероятностью рассчитывать на удовлетворительный инвестиционный результат.

Ответить
Развернуть ветку
Вячеслав Попов

Это вы уже про пассивное инвестирование? Тогда зачем про ROE и прочие показатели рассуждать? Нет их в этом методе инвестирования. И это кстати не метод Баффета. Вы за какой метод инвестирования? И почему? 

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Любая инвестиция - это обмен определённой суммы денег в текущий момент на денежные потоки в будущем. При этом не важно, каким способом осуществляется инвестиция (приобретение отдельного бизнеса или индексного фонда, приобретение облигаций или покупка квартиры и т.п.). Подход к показателям доходности (ROE и пр.) и оценке денежных потоков одинаков для всех инвестиций. 

Ответить
Развернуть ветку
Yarro S

Теперь понятно, почему Кэти Вуд рвёт бухгалтеров с Уолл-стрит: методология мультипликаторов и дисконтированных денежных потоков ничего не говорит о том, чем в действительности занимается бизнес и какие у него перспективы. 
Мультипликаторы изготовителей конных экипажей тоже выглядели отлично, в определённый период  

Ответить
Развернуть ветку
Kamil Saidashev
Автор

Верно, дисконтированные денежные потоки от бизнеса ничего не говорят о том, чем занимается бизнес. Они только показывают дисконтированную сумму будущих ожидаемых прибылей бизнеса.
Верно оценить будущие прибыли отдельного бизнеса очень сложно, но для всех бизнесом в целом (что представляет собой индекс) это немного проще. Исторически бизнес в США и РФ растёт на 6% в год номинально, что обусловлено реинвестированием около 50% прибыли при среднем ROE 12%. Конечно, в будущем может многое измениться, поэтому требуется широкая диверсификация и разумный запас по цене. 

Ответить
Развернуть ветку
Читать все 18 комментариев
null