{"id":13505,"url":"\/distributions\/13505\/click?bit=1&hash=ca3734639136826288c9056e5c8fa03a05e87c4060ae84df200f2c90f5262470","title":"\u0412\u044b \u0440\u0430\u0437\u0440\u0430\u0431\u043e\u0442\u0447\u0438\u043a? \u0410 \u043f\u043e\u043d\u0438\u043c\u0430\u0435\u0442\u0435 \u0447\u0442\u043e-\u0442\u043e \u0432 \u0438\u0441\u043a\u0443\u0441\u0441\u0442\u0432\u0435 \u043a\u043e\u0434\u0430?","buttonText":"\u041f\u0440\u043e\u0432\u0435\u0440\u0438\u0442\u044c","imageUuid":"f5f0e11f-fefd-52f5-8712-82164a59b7ce","isPaidAndBannersEnabled":false}
Финансы
Артем Чотий

Когда индексное инвестирование становится плохой идеей? Ответ знает дедушка Шиллер

Пассивное индексное инвестирование — популярная идея, впервые высказанная Джоном Боглом, основателем фонда Vangard, и поддерживаемая многими именитыми инвесторами вроде Уоррена Баффета. Забавно, что больше всего информационного шума и рекомендаций вкладываться в индексы и не трогать вложения долгие годы появляется как раз на пике рынков, когда значимый рост индексов уже произошел и много людей это видит. В этой статье мы рассмотрим макроэкономический индикатор, который исторически достаточно точно предсказывает среднегодовую доходность индексов на длительном горизонте (15-20 лет) и позволяет понять, когда пассивное индексное инвестирование является хорошей идеей, а когда - не очень.

Большинство инвесторов знает о мультипликаторе PE (price to earnings) – соотношении цены акции к прибыли на акцию / капитализации к прибыли компании. Этот показатель часто применяется для оценки и сравнения компаний, по крайней мере тех, у которых эта самая прибыль есть.Одним из «врожденных» минусов обычного показателя PE является его «шумность» - в ситуациях, когда у компаний серьезно падает прибыль (сильнее, чем цена акции), происходит автоматический рост мультипликатора PE, и может сложиться ложное впечатление дороговизны компании или индекса. Подобное происходило, например, во время кризисов 2000-2003 и 2008-2009 и могло привести к тому, что инвестор, посмотрев на мультипликатор PE, пропускал, по факту, лучшие точки входа в индекс S&P 500:

Current PE S&P500 (по последнему квартальному отчету). Виден чудовищный рост в 2008 году из-за разового падения прибылей компаний, хотя фактически индекс был весьма дешевым.

Подход к решению этой проблемы был предложен еще классиками Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в книге «Анализ ценных бумаг» - они высказали идею о сглаживании PE по определенному периоду. Эта идея была внедрена в мейнстрим нобелевским лауреатом Робертом Шиллером в его книге Irrational Exuberance (Иррациональная Эйфория или Иррациональное Изобилие) – там он предложил рассчитывать 10-летнее среднее PE, которое в итоге назвали в честь автора Shiller CAPE ratio (Cyclically adjusted price-to-earnings ratio). Интересно, что книга, в которой говорилось о безумной дороговизне рынка и возможном скором падении, вышла как раз в марте 2000 года – на самом пике пузыря доткомов.
Такой расчет серьезно сглаживает колебания PE и позволяет с высокой точностью определять пики и дно рынков, что особенно заметно в 2000-2003 и 2008-2009:

Сравнение динамики Current PE ratio и Shiller CAPE Ratio S&P500. Видны моменты, когда обычный мультипликатор P/E подскакивает в небеса, но Shiller CAPE показывает реальную дешевизну индекса.

Актуальное значение Shiller CAPE удобно смотреть тут:

Что означает высокий Shiller CAPE? Это НЕ ОЗНАЧАЕТ, что надо взять и поставить на понижение индекса весь портфель – мультипликатор спокойно может вырасти до любых значений, особенно если ведётся целенаправленная политика по монетарной и фискальной поддержке экономики и рынка.Однако это ОЗНАЧАЕТ, что будущие ожидаемые доходности при пассивном вложении в индекс на горизонте 10-20 лет стремятся к нулю и могут быть отрицательными. Шиллер в своей книге приводит следующий график – расчет будущей среднегодовой доходности S&P500 за 20 лет для каждого года с 1890 до 1985 с учетом среднего Shiller CAPE в течение этого года. Видно, что чем «дешевле» стартовая точка, тем статистически выше ожидаемая аннуализированная доходность в следующие 20 лет, а наше текущее значение (39,67 в ноябре 2021) выходит за границы графика и статистически, скорее всего, приведёт к отрицательной будущей доходности.

Будущая 20-летняя доходность для каждого значения Shiller CAPE по годам

Более современная версия графика с прогнозом на 15 лет и включением других рынков помимо США дает аналогичную картинку – при стартовой точке в районе 40 по Shiller CAPE ожидаемые будущие доходности минимальны и скорее всего отрицательны (интересен пример Японии - красные точки на картинке ниже - где Shiller CAPE умудрился дойти до 70 на пике пузыря 1991 года):

В итоге мы имеем один из лучших долгосрочных фундаментальных индикаторов будущей доходности. Правильный подход к его использованию – чем ниже Shiller CAPE в текущий момент и чем больше ожидаемые темпы роста экономики и прибыли (как и с обычным PE для обычной компании, важно понимать, растет прибыль или падает при определенном значении мультипликатора), тем большую часть портфеля можно вложить в индекс в долгосрок. При этом если Shiller CAPE достигает высоких значений (25-28+) без сопутствующего высокого роста экономики и прибылей, лучше ограничить долю вложений в индексы и сфокусироваться на целевых позициях с понятными драйверами. Если же Shiller CAPE совсем зашкаливает (35+), то ориентироваться стоит только на самые недооцененные сектора и самые краткосрочные/нецикличные идеи (и копить наличность до того момента, когда ratio нормализуется), потому что статистика показывает, что чаще всего после таких оценок индексы показывают отрицательную среднегодовую доходность. Это не значит, что каждый год индекс будет давать отрицательную доходность, но, вероятно, он будет ходить в широком боковике с несколькими кризисами или испытает глубокую просадку с последующим выходом из неё.
Исторические примеры таких ситуаций - в 1968 Shiller PE дошёл почти до 25, после чего S&P500 испытал глубокую просадку (более 70% от пика до дна) в течение инфляционной декады 1970-х, и к прежним значениям вернулся только к 1987 - спустя почти 20 лет.

S&P500 с 1965 до 1988

Более близкий пример - на пике пузыря доткомов Shiller PE дошёл до исторического рекорда около 44 в декабре 1999 года. После крушения пузыря доткомов в марте-апреле 2000 года S&P500 ходил в широком боковике и испытал 2 масштабных кризиса с потерями 50% и более - собственно, схлопывание пузыря доткомов и ипотечный кризис 2008 года. До своих значений конца 1999 года S&P500 только к началу 2015 года - через 15 лет.

S&P500 с 2000 до 2015

На момент написания статьи (конец ноября 2021 года), Shiller CAPE успел "сходить" выше 40 и сейчас немного откатился, но всё еще близок к этой цифре. Таким образом, S&P500 приближается по дороговизне к пиковым оценкам времён пузыря доткомов, поэтому ожидать высокой (и даже, возможно, положительной) доходности S&P500 в течение ближайших 10-15 лет при пассивном удержании не разумно:

В итоге получаем полезный макроэкономический индикатор, который позволяет понять долгосрочную ожидаемую доходность индекса в зависимости от текущих оценок, и в сочетании с инверсией кривой доходности облигаций, которую мы разбирали в прошлой статье, даёт хороший инструментарий, чтобы избегать крупных кризисов.
Благодарю за внимание и желаю успешных инвестиций.

Больше интересного есть на сайте и в канале:

Канал:

0
30 комментариев
Написать комментарий...
Дмитрий Кропотов

А что делать в периоды, когда индекс показывает отрицательную доходность? Это может тянуться 10 лет. Быть вне рынка - не вариант. Прерваться период может в любой момент, и в это время спурта, желательно быть в рынке. Выйти в облигации? Их доходность будет меньше дивидендов, так как в период инверсии доходности (когда надо в облигации выходить, длинные облигации теряют доходность). Итого, все же период отрицательной доходности надо пережидать в индексе с дивидендами. Угадать сектора, которые будут расти в период падения и стагнации индекса трудно, например, что можно было бы на японском рынке предложить ?

Ответить
Развернуть ветку
Артем Чотий
Автор

Есть несколько вариантов в зависимости от риск-профиля:

1) наименее рисковый - набрать дивидендных историй с доходностью 6-8%, например, в телекомах, табачных компаниях, отдельном нефтегазе (лучше midstream, т.к. он менее чувствителен к экономике). Облигации при текущих ставках я бы брать не стал, мне кажется, при ультранизких ставках это худший инструмент из возможных (любое повышение ставки уронит их цену и даст бумажный убыток, а без повышения ставок они будут давать доходность сильно меньше инфляции).

2) средний по рискованности - оставлять определенную комфортную долю портфеля в индексе и участвовать в росте до тех пор, пока не сработает какой-нибудь индикатор, показывающий кризис (например, инверсия кривой доходности). Плюс в том, что рост рынка не проходит совсем мимо, риск - в том, что падение может начаться и без инверсии (например, пузырь доткомов лопнул до инверсии, которая случилась где-то летом 2000 года, хотя большая часть падения произошла уже после).

3) самый рисковый и требующий навыков и везения - пытаться угадать сектора, которые показывают рост при негативной динамике индекса. В 70-х это были акции добытчиков золота и серебра. Во время краха доткомов и до 2008 года сильно рос нефтегаз.

В целом, я бы использовал комбинацию вариантов выше, плюс держал значимую долю наличности на случай, если что-то пойдет не так.

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev
наименее рисковый - набрать дивидендных историй с доходностью 6-8%

Если индекс не растет, то дивидендные акции будут падать на эти самые 6-8%

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Да, они будут падать после отсечки, и выравниваться к следующему году, но их не надо будет продавать , фиксируя убыток. Так что, действительно, дивидендная история - очень хорошо. А на российском рынке есть и отличная дивидендная история - сбербанк, акции ведут себя как индекс. https://habr.com/ru/post/582326/

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev
Да, они будут падать после отсечки, и выравниваться к следующему году,

Нет, они будут только падать. В противном случае индекс будет должен расти

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Ну, даже если и будут падать, пусть и сильнее индекса, зато и расти тоже будут сильнее (см кейс сбербанка в России), а психологически легче пережидать период падения/стагнации, если нет нужды продавать и фиксировать убыток

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev

С чего им сильнее расти?

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Из за ожиданий повышенных Дивов при восстановлении экономики. Дивидендные компании и так быстрее растут перед дивами

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev

Рост дает прибыль компании. А направит эту прибыль компания на дивы или нет - уже не важно

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Я, в общем, согласен, что выплата Дивов означает, что компания не знает более выгодного вложения. Просто психологически человеку недополученное легче перенести, чем прямые потерии. Поэтому, в период стагнации/падения индекса, психологически легче регулярно получать дивиденды, чем на эту же сумму продавать подешевевшие акции, фиксируя убыток. Не такой соблазн пытаться выйти из позиции, чтобы откупить дешевле

Ответить
Развернуть ветку
Артем Чотий
Автор

Они, естественно, могут падать в абсолютных значениях, но тогда, если дивиденд сохраняется неизменным (а лучше выбирать компании с хорошим балансом, которые могут продолжать выплачивать текущие дивиденды), то их доходность растёт, поэтому дивидендные акции обычно падают меньше индексов, т.к. инвесторы, видя совсем неадекватную доходность (10-12+%) начинают откупать, что "застолбить" себе такую доходность.

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev
Они, естественно, могут падать в абсолютных значениях, но тогда, если дивиденд сохраняется неизменным (а лучше выбирать компании с хорошим балансом, которые могут продолжать выплачивать текущие дивиденды), то их доходность растёт

Ну мы ж рассматриваем вариант в котором рынок не растет. Значит, компания не получает прибыль и ей не с чего платить дивиденды - разве что прожигать имеющийся капитал, и в этом случае она вообще скорее всего будет падать быстрее, чем та, что дивы не платит.

Ответить
Развернуть ветку
юрий с

Я тоже писал про странность идеи будто есть инструмент, который будет давать гарантированный доход выше инфляции всегда. И если несколько поколений будут в него вкладывать, то смогут купить весь мир.
Но большинство верит либо в диверсификацию, либо в индекс. Дескать если весь мир вложится в индекс, то смогут все через 1 поколение быть богачами.
Нет универсальных инструментов и показателей

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Если весь мир вложится в индекс, все получат доходность экономики, и станут богачами. Почему нет? Ведь экономика растет сотни лет, и, в конечном итоге, вывозит. А покупать отдельные акции и сектора - упражняться в рулетку.

Ответить
Развернуть ветку
юрий с

Ну удачи с индексом

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Кропотов

Удачи надо желать тем, кто в рулетку играет, а с индексом статистика работает. Не для себя, так для детей сработает. Рассказ доллар джона Джонса читали?

Ответить
Развернуть ветку
юрий с

Сохранил в закладках. Время покажет кто прав

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev
Я тоже писал про странность идеи будто есть инструмент, который будет давать гарантированный доход выше инфляции всегда

Индекс дает доход до тех пор пока доход дает экономика. Если индексные фонды перестанут приносить стабильный доход - то там уже будет вопрос где найти тушенку и патроны, а не куда инвестировать.

Ответить
Развернуть ветку
юрий с

Экономика и произвольно выбранные узким кругом лиц несколько крупнейших компаний не одно и тоже

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev

При чем тут произвольно выбранные? Это крупнейшие компании, то есть они и есть экономика. Если экономика растет - индекс будет расти так же. Если индекс не растет - значит экономике пиздец. Обратное ннвозможно.

Ответить
Развернуть ветку
юрий с

Потому, что включаются в индекс с согласия узкого круга лиц, а не по правилам автоматически.

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev

По правилам и включается

Ответить
Развернуть ветку
Giant Schlong
Против глупости сами боги бороться бессильны © Шиллер

Сначала про этого Шиллера подумал, прочитав заголовок

Ответить
Развернуть ветку
Гебольн Иванов

Очень неплохая статья.
А что делать, если Шиллер КАПЭ предсказывает результаты, противоположные тем, что дает кривая доходности? Звучит как ситуация.

Ответить
Развернуть ветку
Артем Чотий
Автор

На самом деле, CAPE говорит о том, что "всё в целом дорого", а инверсия говорит о том, что "скоро в экономике ожидается кризис". То есть ситуация, когда Shiller CAPE высокий, а инверсии нет - это, вероятно, значит, что у индекса еще есть запас роста до того, как грянет кризис, и можно по крайней мере небольшой частью портфеля сидеть в индексе. Как в 2000 году, о котором писал в комментарии выше. Сейчас, кстати, ситуация похожая - CAPE уже экстремальный, но инверсии ещё нет, поэтому, вероятно, S&P500 может и порасти ещё какое-то время, хотя его рост все больше и больше сконцентрирован буквально в нескольких крупнейших компаниях.

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev
S&P500 может и порасти ещё какое-то время

Почему какоето?

Ответить
Развернуть ветку
Артем Чотий
Автор

Потому что никто не знает, когда начнётся новый медвежий рынок (а кто говорит, что знает, тот врёт), а какие-то индикаторы, вроде инверсии кривой доходности, еще не сработали, чтобы дать подсказку. Это не значит, что будет рост, может быть и боковик.

Ответить
Развернуть ветку
Valentin Budaev

Медвежий рынок глобально не может длиться сколько-нибудь долгое время. У нас коммунизм не наступил пока.

Ответить
Развернуть ветку
Аполлон Степанов

Интересная статья.

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Шульгинов

А где этот КФ можно посмотреть онлайн?

Ответить
Развернуть ветку
Читать все 30 комментариев
null