Финансы
Ksenia Zubenko

Инвестор Павел Черкашин: Как и когда выходить из венчурных инвестиций

Венчурный вторичный рынок последние годы рос экспоненциально. Если раньше он принадлежал только крупнейшим фондам мира с огромными чеками, то теперь на него пришли инвесторы, которые в прежних условиях не смогли бы поучаствовать в венчурных сделках. Такое бурное развитие создало новые возможности как для входа в сделки, так и для выхода из них.

Выход из инвестиций — одна их самых горячих тем венчурного бизнеса. Одно дело — дать кому-то деньги, другое дело — эти деньги потом вернуть с прибылью. Как правильно это сделать? Когда приходит лучший момент для выхода? Какие риски нужно закладывать в стратегию выхода? Об этом рассказывает венчурный инвестор и управляющий партнер Mindrock Capital Павел Черкашин.

Фото: Ксения Зубенко

Параметры для оценки оптимального горизонта инвестиций

  • Доходность за единицу времени

Базовое уравнение: вложили $1 тыс, вернули $2 тыс. Чтобы это уравнение имело смысл, нужно добавить категорию времени. Если вернули тысячу через год — получили IRR 100% (internal rate of return — внутренняя норма доходности), а если через 2 года — 41%. То есть, если бы мы эти деньги положили на этот срок в банк или отдали в управление, то мы бы с этой инвестиции получали 41% годовых.

Для меня, как для управляющего, этот параметр, выражающий деньги в единицах времени, является самым главным.

Классическая модель говорит, что чем короче у тебя период, чем быстрее ты оборачиваешь свои деньги, тем выше у тебя IRR, тем лучше производительность.

Но здесь есть интересные нюансы.

Представьте себе казино как модель бизнеса. Казино устроено таким образом, что клиент всегда выигрывает. То есть посетитель казино, если он соблюдает все правила и аккуратно относится к своим ставкам, по определению выигрывает при двух условиях:

  • У него достаточно денег, чтобы увеличивать свои ставки, если не везет. Он поставил на черное — появилось красное, он поставил на черное в два раза больше и так ставит до тех пор, пока не выиграет или до тех пор, пока не закончатся деньги. Таким образом, появился еще один параметр, связанный с ограничением денег.
  • У него достаточно времени, чтобы играть, пока не выиграет. Есть некое давление времени, которое говорит, что если у тебя достаточно времени и достаточно ресурсов, то ты всегда выигрываешь.

Но в реальности, во-первых, клиенты казино никогда не следуют правилам, во-вторых, у них рано или поздно заканчиваются деньги и в-третьих, если вдруг они следуют правилам, а деньги не заканчиваются, то приходят два охранника и вышвыривают такого клиента на улицу. Казино не любит клиентов, которые играют по правилам именно потому, что по правилам ты всегда выигрываешь.

Итак, нужно считать IRR для каждого инвестированного доллара. Доллар, вложенный в актив, растет с определенной скоростью. Текущая стоимость актива не важна. Важно только, какую стоимость мы ожидаем через промежуток времени. Тогда мы можем оценить существующие альтернативы для этого доллара. Если мы выйдем из этого актива и получим доллар, можем ли мы его вложить таким образом, чтобы он приносил больше денег, чем он приносит сейчас с учетом будущих событий? Если да — пора менять актив.

  • Будущая ценность

Практически для всех традиционных активов (акции на фондовом рынке, недвижимость) перед инвестицией анализируется их динамика в прошлом. Традиционная экономическая школа разработала модели оценки бизнеса: DCF (оценка дисконтированного денежного потока), NPV (оценка чистого дисконтированного потока), сравнение с другими аналогичными компаниями (метод мультипликаторов) и др. Все они используются и в венчурном бизнесе, но со своими допущениями.

В венчуре мы меняем направление движения времени и переходим на модель анализа будущего, а не текущей стоимости активов. Если бизнес растет на 20% в месяц, то за год он вырастет в 7 раз, а за 2 года уже в 55 раз. Соответственно, инвестору выгоднее вложить в компанию, растущую такими темпами, пусть даже переплатив за нее в 5-10 раз к стоимости текущих активов. Таким образом у каждого проинвестированного доллара появляется некий дополнительный параметр его будущей ценности.

Анализ этих параметров в совокупности помогает определить горизонт инвестиции. Как показывает мой 15-летний опыт, любой фазовый переход стартапа происходит примерно за 2 года, но не меньше, чем за год. К этому сроку можно добавить еще год на случай того, что динамика пойдет не в ту сторону, но при этом будет уверенность в том, что компания будет хорошо развиваться.

IPO и окончание локапа — не лучшие точки для выхода

Если компания вышла на IPO, инвесторы предполагают, что сейчас самое время продавать акции, выходить. Но это имеет смысл только для ранних инвесторов в стартап. Даже если инвестиция просядет на 20-30% после размещения, потому что все продают в этот момент, для них это небольшие потери — они и так уже хорошо заработали, и в такой момент лучше эти деньги вытащить и переложить их во что-то другое. И опять же возникает функция времени.

Первое, что я говорю нашим инвесторам — это то, мы не IPO-инвесторы, мы инвестируем в бизнес и мы ждем, когда компания отработает все элементы стратегии роста, в которую мы инвестируем. IPO — одна из самых важных точек в этой стратегии, но не финальная. Почему я делаю на этом такой акцент? Потому что часто IPO и цена размещения не имеют ничего общего с реальной экономической стоимостью компании.

После размещения еще какой-то промежуток времени от 2-6 месяцев действует технический запрет на продажу акций для инвесторов (локап), инвестировавших в компанию до ее выхода на биржу — и это тот период, когда в игру активно включаются инвестбанки, проводившие размещение.

Обычно в размещении компании на бирже участвует консорциум из банков, каждый из которых хочет заработать свой кусочек. Выводя компанию на IPO по заниженной оценке, банкиры получают возможность не только выкупить по хорошей цене отложенные для них акции, но и заработать 200-300% за неделю, поскольку у банков нет локапа — они могут продать свои акции в любой момент. Позиция инвестбанков проста: неважно, какой будет цена размещения, если к концу локапа она придет к ожидаемому инвесторами уровню.

Не следует также забывать и о том, что годовые бонусы топ-менеджеров компании выходящей на IPO, привязаны к росту акций — поэтому они не против манипуляций инвестбанков.

Тут стоит отметить новый тренд, по большей части сформировавшийся в 2021 году: все больше компаний предлагают гибкие условия локапов, а то и вовсе отказываются от них, что подтверждает недавнее исследование Renaissance Capital. Такие условия делают участие в игре выгодным и для ранних инвесторов, так как они гласят, что, например, когда цена поднимается на 25% выше цены размещения или держится выше цены размещения в течение определенного количества дней за период, можно частично выйти из локапа.

Итак, у всех сторон появляется мотивация того, чтобы цена котировки после размещения шла вверх. Как это можно сделать? Самый простой способ — занизить цену размещения, чтобы она гарантированно скакнула вверх.

Поскольку локап для более ранних инвесторов одинаков, нельзя привязывать свой выход из инвестиции и к моменту его окончания. В это время начнут продавать все те, кто по разным причинам ждать больше не может, и цена акций пойдет вниз. Например, когда локап акций Uber закончился в 2019 году и инвесторы начали их продавать, цена опустилась на 43% ниже цены IPO. Стоит подождать и продать свои акции по оптимальной цене.

Что делать, когда стоимость актива снижается

Если актив растет в цене, то все более или менее понятно: находим точку, когда мы заработали достаточно и есть более привлекательные сделки с точки зрения скорости роста капитала, и выходим.

В случае когда стоимость актива падает, возможны два варианта развития событий.

Первый: цена падает настолько, что есть риск, что актив разорится и инвестор потеряет деньги.

Это самый большой страх, с которым нужно работать. Поэтому первый вопрос, который стоит себе задать: если этот актив падает в цене, каков риск того, что он упадет настолько, что я потеряю все?

Здесь скорее срабатывает сила веры в конкретную компанию. Если мы больше не верим, то нужно искать вариант выхода. Иногда, если это ранняя инвестиция, варианта выхода нет, и независимо от веры срабатывает правило “еще немножечко подождать”. Если есть надежда, можно каждые 3-6 месяцев сверяться с компанией для того, чтобы посмотреть, дошла она до ожидаемой стадии или нет. Самое страшное, что мы теряем в этом случае — время, и, соответственно, уменьшается IRR каждого инвестированного доллара.

Второй: актив будет расти, преодолев временные трудности, которые всегда происходят со стартапами.

Тогда имеет смысл смотреть на инвестицию с точки зрения стоимости денег. Определив, насколько увеличились привлекательность инвестиции и потенциал роста с учетом падения цены, инвестор может принять решение инвестировать в актив еще часть денег и усреднить стоимость своих акций. Доллар, вложенный сейчас в этот актив в следующие 12 месяцев может принести больше, чем этот доллар, вытащенный из актива, особенно с убытком, и переложенный в другой актив, в котором скорость роста может быть даже меньше, чем скорость роста, которая у нас есть в упавшем активе.

Если покупка дополнительных акций не имеет смысла, то оставить то, что сейчас есть, и посмотреть, что получится.

***

Этот подход, который, может быть, несколько контрпродуктивен относительно традиционного фондового рынка, я использую последние 15 лет, и он хорошо работает.

0
25 комментариев
Написать комментарий...
zx80

Статья, вероятно, будет *полезна тем венчурам, которые созали свой первый фонд, и стоят на распутье, раздумывая, какую бы правильную стратегию выбрать ))

/*На сам деле нет, потому как те, кто создал свой первый фонд, с большой долей вероятности уже имеют опыт в этом деле, и понимание того, каким путем им развиваться.

Для остальных же читателей, тех, кто (пока еще ?) не набрал много лямов
на свой фонд - это чисто убить время за поеданием пиццы,
чтобы удовлетворить свой академический интерес на тему
" ну-ка ну-ка, так как же там эти венчуры гребут свои ярды?.."

Не знаком, к сожалению ( не ирония) ни с Mindrock Capital,
ни с П. Черкашиным лично, но в своей массе венчуры ориентированы
лишь на 1 вариант Exit: либо M&A, либо IPO.

Потому странно читать рассуждения о том, когда венчуру надо выходить..
Они все выходят на остановке, описанной выше.

Я абсолютно согласен (ой, да кто меня спрашивает!(( )
с Черкашиным (в изложении очаровательной Ксении)
в том, что таки да есть большой смысл выходить из инвестиции
на отрезке максимального роста, но, исходя из того,что написано на сайте Майндрок,
они входят на ПОЗДНИХ стадиях, и я плохо себе представляю,
куда там можно успеть выйти, если след остановка ( если повезет)
- конечная, фонд дальше не идет, всем выйти из money pool.

Для тех же, кто еще не решил, стоит ли доложить пару баксов - и открыть венчур на 5-10 лямов,
а также для тех (если таковые имеются), кто весь испереживался за венчуры ( голосом Галкина "ах, как же они рискуют, как рискуют, сердешные!")
я хочу сказать вот что:

венчуры вкладываются в рИсковые инвестиции вовсе не потому,
что чисто фрейдистски их тянет сыграть в "русскую рулетку",
и не потому, что "кто не рискует - тот не пьет коньяк Людовик 13й",
и уж точно не потому , что не подозревают, какими подлыми могут быть эти стартапы ( из 10 которых, по статистике , 9 умирают по дороге).

В экономике действует жесткое правило.

Оно правило не потому, что ктото умный так сказал,
а чисто фундаментально (как число Пи, или Президент России):
размер потенциальной прибыли от инвесстиций - прямо пропорционален рискам.

Хочешь без рисков ?- закупай гособлигации!
Хочешь много много заработать? - это только там, где риски!
( этот тяжкий заработок так и называется: "премия за риск").

Посему тем, кто хочет заработать много, дорога одна - в венчурный фонд !

Соотв венчурам - вкладываться только в рисковые сделки - стартапы.
(нет , ну можно еще криптой затариться, но это чисто рулетка,
а в стартапах - хоть ощущение контроля процесса).

Соппсно, чего я так долго все это мусолил...

На мой взгляд существует совершенно недооцененная стратегия..

Я б сам организовал бы фонд и плотно занялся бы ее реализацией,
да только пришли счета за свет/воду/аренду, так что опять нет возможности фонд замутить.

А стратегия вот какая:

Давайте возьмем гастрономический пример.

Яйцо греется в инкубаторе, из него вылупляется цыпленок, цыпленка выкармливают, он вырастает в курицу, курицу забивают ( уведите от компа детей), тушку ощипывают, вырезают филейные части, отдают Шефу, он готовит из них шницель по -Венски,
шницель продают Стратегу (пардон, клиенту).

Так вот, допустим, венчур заходит НЕ на pre-seed/sеed ( яйцо в инкубаторе),
а где то на стадии выкармливания курицы.

Сегодня для венчура Exit - это именно продажа шницеля.

Однако от бройлера до шницеля - путь долгий.

За это время курица может заболеть и сдохнуть,
экономич ситуация поменяться
( венский шницель станет не по карману, все станут закупаться дошираком),
или вдруг черный лебедь случится, и все вокруг станут веганами!

Тоесть все эти годы венчур - как в трамвае до конечной:
медленно тащится и трясется, чтобы курица успешно дотянула до M&A/IPO, иначе ...
не не, никого не расстреляют, убытки зафиксируют, все ок.

Но фиг тогда их Limited Partners в след раз доверят им свои бабки в управление.

Между тем ,всем нам очевидно (?) что на каждом этапе от яйца - до шницеля,
промежуточный "продукт" имеет свою ценность, и его вполне можно продать/перепродать вот на этом, "недоваренном"состоянии, если смотреть с точки зрения Стратега,
но вполне годном, с точки зрения wholesaler, товаре.

Я к тому, что можно нехило заработать на РОСТЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ проекта,
на промежуточных этапах,
не дожидаясь 5 (условно ) лет до "полноценного" Exit.

всем, кто дочитал - гран мерси!

ПС:Ксения, пользуясь случаем, хотел бы передать тов. П. Черкашину привет!
(нет, он меня не знает, но буду рад познакомиться))

Ответить
Развернуть ветку
Максим Котов

Не совсем так.
Паша последние пару лет активно продавал пре-IPO и теперь инвесторы в сильных минусах. Статья - попытка их успокоить.

Ответить
Развернуть ветку
zx80

Красивая версия )

Ответить
Развернуть ветку
Ksenia Zubenko
Автор

Из 18 инвестиций 1 убыточна (и то - пока что). Раскусили!

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

Здесь просто. Они входят в проект который можно "пощупать"/есть продажт, зарабатывая не Х На выходе, а десятки%.
Уменьшая риски взлетит/не взлетит.
Применяя экспертизу в областях где есть опыт/знание.

Ответить
Развернуть ветку
zx80

верно, я так и сказал

Ответить
Развернуть ветку
Martin Prestone

вы оч много написали к статье цель которой была пропиарить фонд и черкашина;) это обычный smm/seo, ребята прост план публикаций выполняют

Ответить
Развернуть ветку
Ksenia Zubenko
Автор

Вы говорите о классических фондах. В то время как сейчас все больше и чаще частные инвесторы участвуют в синдикатах, где инвестор решает, в какие сделки входить, в какие - нет, когда продавать свои акции - со всеми вместе или оставить их себе на счету после того, как компания стала публичной, а может продать их другим инвесторам еще даже до общего выхода синдиката из инвестиции. Поэтому вопрос как раз актуален.

Ответить
Развернуть ветку
zx80

всегда (давно) считал, что "классическая" модель VC из 80хх -давно себя изжила, и неповоротливых венчурных гиппопотамов рано или поздно потеснят новые, более гибкие форматы.

Если ваш Фонд именно таков - рад за вас.

Ответить
Развернуть ветку
Ksenia Zubenko
Автор

Мы работаем как раз в формате синдикатов

Ответить
Развернуть ветку
zx80

Раз уж мы здесь общаемся: у вашего фонда цикл 5...8 лет? Evergreen?
И, если не секрет, какой у вас обычно размер портфеля ( в смысле сколько проектов ведете одновременно, максимум) ?

Ответить
Развернуть ветку
Ksenia Zubenko
Автор

Чтобы познакомиться с Павлом, приходите на вебинары с инвесторами - они проводятся регулярно. Анонсы тут: https://t.me/mindrockcapital

Ответить
Развернуть ветку
zx80

Спасибо.
Вообще то я - с другой стороны ринга, но загляну )

Ответить
Развернуть ветку
Egor Larichkin

Не нашёл в статье упоминания о том, что технически у инвестора нет возможности свободно выбирать, когда выходить. Выше уже писали, что на практике это либо M&A, либо IPO (а в России это вообще практически гипотетический способ, можно уповать только на M&A). Сильно реже (но встречается) бывает кэшаут предыдущим инвесторам на новом раунде - если денег и новых инвесторов так много, что можно старым обеспечить экзит и не создавать толкучку в каптейбле. Так что на практике инвестор будет сильно рад любой (!) возможности выйти, ему не до выбора.

Также не понял, о чем идёт речь в разделе про снижение стоимости актива. Как понять, что он снижается, если компания частная? На деле только если собран down round. Но на down round не до обеспечения экзита инвесторам. Никто не будет им кэшаут делать. Максимум - позволят сохранить свою долю или увеличить, чтобы не размываться сильно (anti-dilution protection).

В общем на практике инвесторы ждут экзита годами и рады любой возможности для экзита, которая им предоставляется.

Ответить
Развернуть ветку
zx80

не споря с Вами, просто чтоб дополнить:
если Вы говорите об инвессторе ВЕНЧУРА, то по разному бывает ( выйти на середине) , зависит как прописано в Соглашении с Лимитед Партнерс,
что касается именно Венчура - они не выходят просто потому, что привержены заданной стратегии( как правило - зарабатывать в момент Exit) и не склонны метаться.

Что касается кэш-аута - это да, обычный (ну, +/-) вариант, но это не про Венчуры, а про тех, кто заходит в equity ( ну тоесть по пути).

Ну и да, согласен с Вами - как можно определить, что капитализация просела, пока нет Выхода, или по дороге не вошел ктото, при некой оценке ??.

Я думаю, ресч может идти лишь о косвенных показателях, напр:
SAAS продукт, развитие/рост оценивают по колич привлекаемых клиентов, если monthly/yearly rate понизился - значит типа и Компания падает в цене

Ответить
Развернуть ветку
Ksenia Zubenko
Автор

Есть вторичный рынок и другие заинтересованные инвесторы. Это, конечно, не так быстро, как на фондовом рынке акции продать, но возможности есть.
Про снижение стоимости - если рассматривать долгосрочную стратегию, в которой инвестор не выходит после IPO, а продолжает держать актив, то нужно учитывать и колебания на фондовом рынке.

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

Почему можно же нарастить экспертизу в 1-2 сферах и плавать там.
Я бы выбрал медицину и ИИ

Ответить
Развернуть ветку
zx80

тут два момента:
2) эксперты, даже будучи "независимыми", часто оценивают проект с той точки зрения, что не будет ли он УБЫТОЧНЫМ.
Даже если экспертов никто об этом не просит, они делают это чисто подсознательно.
При этом никому из них не приходит в голову, что зарубив потенциально "единорога" они лишают инвестора ПРИБЫЛИ.

1) если фонд - не " 1 ноутбук в спальне", а вполне себе настоящий, тоесть экспертизой занимается не основатель фонда, а таки да наемные/привлеченные эксперты, то вряд ли их бонусы зависят от успещности проекта, и скор всего для низх лейтмотив - вести себя "правильно", чтобы от кормушки не отлучили.
Соответственно - и качество такой "экспертизы".
Также, достаточно часто общаясь с фондами/инвесторами, я обратил внимание, что они склонны оценивать шанс реализации ПРОДУКТА, а не БИЗНЕСА.
Продукт - всего лишь механизм для зарабатывания денег.
Намного важнее оценить , есть ли шанс развиться БИЗНЕСУ, основанному на этом продукте, и способны ли фаундеры, при всех их технических талантах, развить именно что БИЗНЕС.

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

Здесь только вопрос в качестве экспертизы возникает

Ответить
Развернуть ветку
zx80

насчет "медицины и ИИ"..

Существуют модные/"кошерные" темы, в которые именно поэтому все инвестируют.
С другой стороны, в таких направлениях уже дофига участников, и чтобы прорваться вперед потребуется хорошенько поработать локтями.
При этом имеются менее модные поляны, в которых зато и конкурентов меньше.

ВОт например, когда "правильный" коммерс собирается чем-то тороговать на маркетплейсе, он НЕ выбирает продукт исходя из того, что ЕМУ нравится или на что он "запал".
Правильный коммерс анализирует поисковые запросы, чтобы определить, что продается лучше всего ( и в такой теме уже толкутся 100500 конкурентов), и какая ниша меньше запружена конкурентами.

Все не так с фондами.
Как правило, у основателя есть некая экспертиза в какой то о области, тема, которую он пусть не досконально, но понимает.
Также, у основателя есть знакомые эксперты, на которых он может положиться, и у которых есть экспертиза в какой то конкретной теме.

На практике , исходя из этого, фонд и выбирает направления для инвестирования.

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

Это понимаемо. Я озвучил сферы которые дадут десятки Х в случае попадания. Можно и приземленнее плавать. Стартапы на стыке товара и it

Ответить
Развернуть ветку
zx80

ладно, раз уж засветился, еще пару мыслей, пока никто меня не прочел...

Про то, на какой стадии вкладываться - вообще то нужно книгу писАть

Тут зависит даже не столько от рисков, сколько от необходимой прибыли в АБСОЛЮТНОМ выражении.

Вкладываясь на ранней стадии - риски, конечно велики, но и велик риск заработать много в ПРОЦЕНТАХ.

Проинвестировали, например в проект локального ( в смысле по 1 колледжу) сайта для оценки фоточек - а он раз - и выстрелил в Фэйсбук!
//Но это редко, чаще и до Mamba не дотягивает.
Зато есть шанс вложить 100К - и поднять 1М.

Ну че,вроде суперски - аж 10 иксов..
(как мы помним, для венчура показать перформанс хотя бы 2 .. 2.5 - это зачетно)

Но всего 1М ((

С другой стороны - институционалы рады хотя бы инфляцию обогнать,
но где ж им разместить то свои ярды??((

Поэтому, инвестируя гдето на раунде А, когда продукт уже есть, команда показала, что она не только в Java Script умеет, но и БИЗНЕС создать
( а мы помним, что стартап - это не про гениальную disruptive идею, это чисто про деньги),
так вот на этой (поздней) стадии риски уже во многом закрыты,
и конечно размер "премии за риск" уже поменьше будет,
но есть шанс 100М раскрутить до 500М (забъем пока на единорогов).

Да, конечно, "всего" 5 иксов, но зато 500М!

Страховые/пенсионные будут в очереди стоять...

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

Как раз такая стратегия и описана, они выкупают определённую часть компании, возможно такой пакет, чтобы иметь своего человека в управлении и тд тп важны нюансы, как обычно. Которые обычно упускают или рассказывают уже будучи на пенсии. Ибо деньги любят тишину)

Ответить
Развернуть ветку
Оранжевый Петя

А фонд это всего 3 варианта
- имея яйца Баффета медленно идти в гору
- рискуя все просрать
- найти золотую середину.
Все это возможно если имеешь "кожу носорога" ибо чужие деньги это не свое...

Ответить
Развернуть ветку
zx80

ну, яйца Баффета ( и отчасти - золотая середина) - это более к хедж фондам. Венчуры же нацелены на второй пункт )

Ответить
Развернуть ветку
Читать все 25 комментариев
null