Каждый новый кризис показывает слабые места во всех сферах деятельности. Каждый новый кризис учит нас. На основе нового опыта мы должны сделать работу над ошибками и продолжить движение вперед. О новом опыте, а именно о ценообразовании фондов, торгуемых на бирже, и пойдет речь.
Начнем с того, что мы уже знаем: Инвестиции в недвижимость (через ЗПИФ) имеют сложную модель ценообразования и низкую ликвидность. Управляющая компания не может выпускать или погашать паи каждый день, поддерживая стоимость чистых активов (СЧА). Поэтому на бирже цена закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФа) складывается в том числе под влиянием спроса и предложения. Это означает, что при высоком спросе цена ЗПИФа растет, хотя СЧА может и не расти, и наоборот - при высоком предложении цена ЗПИФа может падать, хотя СЧА может и не падать. Таким образом разница между ценой ЗПИФа и СЧА данного фонда может сильно расходиться.
А вот ценообразование биржевых паевых инвестиционных фондов (БПИФ) и фондов ETF организовано по-другому. Маркет-мейкеры должны поддерживать цены и объемы торгов паями. На некоторых биржах уполномоченные лица одновременно выступают маркет-мейкерами и ежедневно котируют паи фонда. На российском рынке сложившаяся архитектура БПИФов на порядок проще, без уполномоченных лиц. В большинстве случаев управляющая компания – спонсор сама продает через биржу паи своего фонда и одновременно выполняет функцию маркет-мейкера.
Если в какой-то момент времени цена ETF отклонится на размер больший, чем расходы на создание и погашение акций фонда, у любого из авторизованных участников появится возможность за счет арбитражной операции заработать безрисковую доходность. Как это происходит:
- В какой-то момент времени акции ETF фонда торгуются с существенной премией,
- Авторизованный участник начинает продавать акции фонда по цене с премией,
- Авторизованный участник хеджирует (защищает) свою рыночную позицию, одновременно покупая базовый актив,
- По итогам торгового дня Авторизованный участник осуществляет подписку, передавая в фонд базовый актив и получая новые акции фонда.
Получается, что Авторизованный участник всегда осуществляет две встречные сделки, стараясь придерживаться нейтральной позиции относительно рынка. Тем самым Авторизованный участник фиксирует доход, равный собранной премии за вычетом расходов, которые были связаны с реализацией подписки.
С практической точки зрения чаще всего официальные маркет-мейкеры фонда в большинстве случаев являются и авторизованными участниками, но жесткого требования для того, чтобы маркетмейкер был одновременно авторизованным участником нет. Просто экономическая модель этого бизнеса маркет-мейкера может быть более эффективной, если он совмещает функцию маркет-мейкера с функцией авторизованного участника.
Маркет-мейкер экономически заинтересован быть в биржевом стакане и совершать максимальное количество сделок с инвесторами. Чем больше сделок – тем больше его доход. Очень подробно FinEx ETF рассказывает о принципах ценообразования на рынке ETF и RUSETFS об авторизованных участниках и маркет-мейкерах.
У вредного инвестора может возникнуть вопрос - а может ли что-то пойти не так? Может ли ETF быть перекуплен или перепродан - может ли фонд торговаться значительно дешевле или дороже справедливой цены СЧА?
На эту тему есть хорошая статья, которую я рекомендую: “Может ли ETF быть перекуплен?”
Чтобы провести самостоятельно анализ отклонения биржевой цены от справедливой и увидеть своими глазами текущий дисконт/премию по фонду FXGD (фонд на золото) я зашел на сайт https://rusetfs.com/screener и увидел в информации о фонде, что он в последний раз торговался 25.02.2022 на 10,97% дешевле, чем должен!
24 февраля 2022 года весь этот механизм сломался…
В силу целого ряда причин (ценовые коридоры, кризис ликвидности, условия договоров маркет-мейкеров и паника инвесторов) биржевые фонды торговались по сильно завышенным, а некоторые по сильно заниженным ценам в самый волатильный день года - 24 февраля. Это был день максимальной неэффективности на российском рынке. Золотые фонды перестали отслеживать золото, фонды на Американские акции стоили дешевле, а фонды на Российские акции - дороже необходимого.
Московская бирже 25 февраля опубликовала предупреждение “О ценообразовании биржевых фондов”:
Обращаем внимание инвесторов, что в связи с существенной волатильностью стоимость паев биржевых паевых инвестиционных фондов (БПИФ) и акций иностранных биржевых фондов (ETF) может отличаться от расчетной стоимости, а также от динамики базовых активов для указанных инструментов. Данные отклонения могут иметь временный характер. Рекомендуем инвесторам учитывать расчетную стоимость, раскрываемую на сайте Московской биржи.
Для ознакомления с расчетной стоимостью ETF необходимо открыть карточку инструмента на сайте Московской биржи, расчетная стоимость инструмента будет указана в строке Расч.Стоимость. Найти карточку инструмента можно через поиск на сайте Московской биржи, вбив тикер.
Расчетную цену одного пая БПИФ можно посмотреть на сайте Московской биржи.
На сайте rusetfs.com уже проведен достаточно глубокий анализ отклонений цены фондов, поэтому я лишь хочу показать какие экстремальные отклонения были на рынке, чтобы понимать масштабы неэффективностей на рынке:
Сделка с максимальным дисконтом: VTBI был куплен за половину реальной стоимости (-52,13%). Сделка произошла 25 февраля 2022 года в 10:50:10 в объеме 5 паев.
Сделка с максимальной премией: переплата за TMOS составляла 75,27% в сделке 24 февраля 2022 года в 11:34:20 объемом 900 паев.
Всё это длилось в течение двух торговых дней, после чего Центральный Банк РФ издал распоряжение о биржевых каникулах и остановил торги на месяц.
Окей, а давайте теперь подумаем насколько вероятно, что ETF будут допущены к торгам на Московской бирже до возобновления возможности проводить расчёты между НРД и Euroclear?
Такой сценарий возможен. Однако в условиях, когда маркет-мейкер и другие провайдеры ликвидности временно отсутствуют, ценообразование фондов будет схоже с ценообразованием других инструментов фондового рынка: чем выше спрос, тем выше цена; чем ниже спрос, тем ниже цена. В этих условиях может возникнуть существенное отклонение биржевой цены от расчетной стоимости. То есть будет все то же, что мы видели в конце февраля - серьезные расхождения между ценой фонда и СЧА. Инвестору стоит обратить на это особое внимание.
В любом случае я настоятельно рекомендую инвесторам:
1. воздержаться от рыночных заявок,
2. выставлять лимитные ордера.
При этом проверяйте INav (СЧА) перед каждой сделкой с акциями фонда. Культура подачи торговых заявок особенно важна в периоды отсутствия торгов на рынке базового актива и в случае отсутствия маркет-мейкеров.
Также я всем рекомендую потратить время на финансовое образование:
- на изучение ссылок в данной статье;
- на изучение материалов по итогам недавно прошедшей конференции “Биржевые фонды и ETF на российском рынке”.
Эти знания позволят снизить риски, связанные с инвестированием в финансовые активы.
P.S. Если кто-то думает, что такое возможно только в нашей стране, только на нашей бирже, то это не так. Подобные риски наблюдались и у американских ETF во время Flash Crash 6 мая 2010 года и Flash Crash II 2 января 2019 года.