{"id":13650,"url":"\/distributions\/13650\/click?bit=1&hash=b4a44ea9299acb416ac92e110a87e80acc960de1a8f124e06d52ec1ea62c252a","title":"\u041a\u0430\u043a \u043f\u043e\u0441\u0442\u0440\u043e\u0438\u0442\u044c \u0438\u0434\u0435\u0430\u043b\u044c\u043d\u044b\u0439 \u0434\u043e\u043c \u043a\u0430\u043a \u0432 Sims","buttonText":"","imageUuid":"","isPaidAndBannersEnabled":false}

Я не верю рейтингам и вот почему

Привет, меня зовут Роман Романович, я финансовый советник, в этой статье расскажу о том, почему не стоит доверять инвестиционным рейтингам, а больше внимания лучше уделять собственному анализу компаний.

Я считаю, что ни одну облигацию нельзя считать на 100% защищенной. Даже госдолг, хотя тут уровень надежности выше благодаря «активам» эмитента. А вот рейтинг корпоративных облигаций, как и акций, на самом деле значит не так много — причём в Америке, где инвесторы ожидают эталонных финансовых стандартов, это более наглядно.

Проблема в том, что рынок рейтингов устроен таким образом, что рейтинговым агентствам выгодно давать рейтинги выше, чтобы зарабатывать больше.

Как это работает

Компания нанимает инвестиционный банк, чтобы он разместил облигации компании на бирже и нашел покупателей. Перед размещением облигаций банк нанимает рейтинговое агентство, чтобы дать рейтинг этим облигациям. И уловка тут в том, что чем выше рейтинг, тем больше денег заработает банк. Потому что на облигации с высоким рейтингом найдется больше покупателей.

Львиную долю рынка рейтингов занимают S&P, Moody’s и Fitch — 90% рынка на троих. Поэтому компании поменьше — Morningstar, Kroll, DBRS — вынуждены «демпинговать», давая облигациям рейтинги выше (см. графики внизу).

Оценка одних и тех же облигаций маленькими кредитными агенствами по сравнению с рейтингами которые дают большие агентства (розовый — насколько рейтинг выше, чем дали крупные, зеленый — насколько хуже, чем дали крупные).​ SEC

Это уже само по себе неприятно и вынуждает S&P, Moody’s и Fitch быть лояльнее к заказчикам, сговорчивее, и в итоге давать рейтинг выше тому, кто объективно этого не заслуживает.

Помните момент из фильма «Игра на понижение», когда управляющий фондом пришел в S&P и требовал объяснений, почему «CDO, наполненные мусорными субстандартами, получили рейтинг ААА»? На что сотрудница рейтингового агентства ответила ему, что у нее не было выбора, иначе клиент ушел бы в Moody's. В итоге эта пирамида CDO рухнула, несмотря на рейтинги.

Чем это грозит

Я неоднократно писал о проблемах на рынке корпоративного долга и по-прежнему считаю, что в нем скрыт будущий «черный лебедь», потому что из-за подобного поведения рейтинговых агенств невозможно оценить реальное качество долга. Проблема тут еще и в том, что институциональные инвесторы — банки, пенсионные фонды и управляющие ETF — набирают эти облигации в автоматическом режиме только из-за их рейтинга.

— О, смотри, тут облигация с AAA, давай купим
— А что за компания?
— Да какая разница, рейтинг высокий, значит нормальная и надежная компания, бери

Диалог управляющих инвестиционным фондом

И когда начнется рецессия, волна дефолтов окажется сильнее, чем этого ждет рынок и эти институциональные инвесторы. Потому что на дефолт будут выходить не только «мусорные» облигации, но и те, которые считались «нормальными и надежными».

Что делать инвестору

Учитывая эпоху низких ставок, компании продолжают выпускать новые облигации, а выручка на рынке растёт (см. график) вместе с запросом на «правильно» оценённый долг.

Выручка рейтинговых агентств​ SEC

Тут спасёт только жесткое регулирование отрасли с привязкой ответственности рейтинговых агентств к исполнению по облигациям.

Поэтому любые бумаги считаются надежным лишь до тех пор, пока не перестают быть таковыми. Вспомните ситуацию с банком «Открытие». До санации их облигациям давали высокие рейтинги надежности, но после санации субординированные выпуски были списаны и инвесторы потеряли до 100% вложенных в эти облигации денег.

Поэтому меньше смотрите на рейтинги и больше оценивайте финансовое состояние эмитента самостоятельно. Смотрите на размер долга, его структуру и срочность и сравнивайте с динамикой прибыли.

Если денег компании не хватает на полное покрытие долга «здесь и сейчас», такая компания не может считаться надежной, даже если у ее облигаций максимальный рейтинг надежности.

0
30 комментариев
Написать комментарий...
Ivan Vishnyakov

О, моет напишешь разбор "игры на понижение" а то мне бы очень хотелось понять, что за фильм я посмотрел и что из этого правда. Как если бы кто-то сказал что действительно существует из докторахауса

Ответить
Развернуть ветку
Роман Романович
Автор

Фильм снят по книге, книга написана Майклом Льюисом по реальным событиям. Все так и было. CDO, составленные из мусорных необеспеченных ипотечных облигаций, действительно имели рейтинги AAA. Когда экономическая статистика начала ухудшаться, зарплаты начали падать, недвижимость перестала расти в цене, а люди не смогли платить по своим ипотечным кредитам, вся эта пирамида начала рушиться. У банков этих бумаг на балансах было очень много, потому что рейтинги были высокими. Отсюда и банкротства Bear Stearns и Lehman Brothers и проблемы у других банков и страховых агентств.

Ответить
Развернуть ветку
Ivan Vishnyakov

А сейчас ничего такого не случится?

Ответить
Развернуть ветку
Роман Романович
Автор

Сейчас я опасаюсь подобного в корпоративном секторе. Писал об этом уже

https://vc.ru/64270

Ответить
Развернуть ветку
Alexandre Prokoudine

Сейчас Michael Burry — тот же чувак, что предсказал обрушение CDO — предсказывает кризис из-за ETF. Суть: "ленивые" инвесторы стали массово покупать индексные фонды и перестали смотреть на справедливую цену каждой ценной бумаги, поэтому в какой-то момент может сработать эффект домино. Как и в прошлый раз, никто ему не верит.

Матчасть: https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-04/michael-burry-explains-why-index-funds-are-like-subprime-cdos и мегатонны обсуждений в блогах, на ютубах и в подкастах.

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Ivan Vishnyakov

Но дойчебанк не разорился

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Helge Totenkopf

Тоже сразу подумал про этот фильм)

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Nikita Rogatov

Что для меня оказалось сюрпризом после просмотра этого фильма, так это то что 95% сделок на бирже не обеспечениы реальными акциями (игры на понижение, повышение и тп) = фактически тотализатор ИМХО. Т.е. изначальная идея биржи дать денег на развитие очень плохо работает.

Ответить
Развернуть ветку
Ivan Vishnyakov

В смысле, они обеспечены долговыми расписками. Зачем покупку акций или фьючерсов или даже товаров обеспечивать акциями

Ответить
Развернуть ветку
Nikita Rogatov

нее все намного интереснее. сделки не про покупку\продажу акций, а фактически ставки что цена на них упадет\поднимется. Сами акции в торгах в этом случае не участвуют.

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Федотов

В общем то так и есть. Вопрос только в способности реально анализировать компании. Это далеко не так просто и требует некоторой инсайдерской информации (не обязательно из самой компании, но от профессионалов рынка)...

Ответить
Развернуть ветку
Роман Романович
Автор

Для начала будет достаточно изучить финансовую отчетность за 3-5 лет и динамику показателей.
Это, конечно, сложно, но это будет достоверно

Ответить
Развернуть ветку
Leonid Sobchenko

а стоит ли доверять финансовой отчетности компаний? Тот же банк Открытие по отчетности был мощным банком в 2015-16 годах. но внезапно набрал активов, оказавшихся мусорными(хотя они такими не казались). Таким образом реальное положение дел без инсайда не оценить.

Ответить
Развернуть ветку
Роман Романович
Автор

С банками сложнее. Там качество выданных кредитов, действительно, почти невозможно оценить достоверно. А вот с другим компаниями чуть проще. Если компания наращивает долги при падающей выручке и прибыли - это дурной знак. Если на выплату процентов приходится больше, чем компания зарабатывает - тоже плохо.
Компания может и исказить отчетность, но за это строгое наказание и такие случаи не часто происходят

Ответить
Развернуть ветку
Артём А.

А можно привести примеры на исторических данных? Интересуют примеры как ложноположительных, так и ложноотрицательных рейтингов

Очевидно, что рейтинги не являются чем-то недвижииым и основательным, но интересно посмотреть на примеры реальных провалов рейтинговых агентств. А раз уж вы в теме, наверное легко вспомните парочку примеров

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Федотов

Без инсайда из компании (в данном случае банка) или изнутри рынка (от людей, которые видят какие операции реально совершает компания) - нет. Иначе, даже если отчётность сама по себе достоверная (что далеко не факт), вы банально среагируете слишком поздно....

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Димитров

Скажите, а по открывашке такой прогноз на публичных данных можно было дать хотя бы за год до?

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Федотов

Без инсайдерской информации хотя бы на уровне рынка - нет.

Ответить
Развернуть ветку
Андрей Федотов

Согласен. Но на деле потребуется несколько лет чтобы во всём этом разобраться. И по ходу всё одно потеряешь достаточно денег... Впрочем как и на любом другом пути...

Ответить
Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку
Михаил Стрижов

Правильно говорят, что без инсайда разобраться в ситуации сложно. Потому что для компании быть в долгах - это нормально. Деньги берут для быстрого роста, чтобы быть в итоге первым, есть такая поговорка "Победитель получает все". Второй номер получает "набор ножей", а третий идет гулять. Кто так не делает, потом остается "в хвосте" и больших прибылей не имеет. Деньги, которые взяли в долг идут на какое-то дело, которое в будущем принесет много прибыли (строительство завода, покупка земли для строительства нового ЖК) и т.п. А потом возможны варианты: 1. это было оправдано, и принесло много денег. 2. Заказов мало, закупленное оборудование простаивает (ЧТПЗ в 2010 запустил цех "Высота 239", а уже в 2012 году попросил госгарантий) / стали строить завод, но не осилили в итоге (Ангстрем-Т) / между акционерами возник конфликт, фирма из-за конфликта летит в трубу (ulmart, Ангстрем-Т) / цены на жилье оказались меньше, чем ожидали (UrbanGroup).
Что там реально происходит в компании и на рынке (см. п.1. или п.2.) снаружи по отчету не поймешь.

Ответить
Развернуть ветку
Вася Иванов

А ещё бывает, что кредиты привлекаются на компанию, аффилированную с известной какой-нить (что-нить из стройки) на реализацию проектов, перекачивают в виде кредиторки в основную и на эти деньги бизнес идёт. Техничку аудитор не включил в периметр группы и все, часть кредитов как бы и нет, баланс и долговая нагрузка симпатичнее выглядит, можно облигации выпускать, за долговым финансирование обращаться.

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Роман Романович
Автор

Их можно купить напрямую в США. Через наших брокеров его могут купить только квалифицированные инвесторы.
Но сегодня не проблема получить доступ к глобальному рынку, только с 2020 года придётся уведомлять налоговую об открытии подобных счетов и показывать движения по счету в течение года.

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Вася Иванов

Да, а самое прикольное, что любой анализ, в том числе и тот, который приводится, рейтинговым агенством, строится на мсфо аудированной/просмотренной какой-нить компашкой из big-4. А они ребята очень интересные бывают, смотрят то, что им показываешь, вопросов бывают не задают (за денежку или просто, потому что профи большие, фиг его знает). Это у Пробизнеса, я подзабыл, пересматривали и отзывали аудиторы постфактум уже после отзыва лицензии своё заключение, а кейсы с БИНом, Открытием, ПСБ, что-то я не очень помню ситуации, что там были какие-то существенные замечания аудитора, либо отказ от подтверждения этой отчётности. Трансаэро пересматривало тоже свою отчетность ретроспективную, не очень помню уже, кто ее аудировал, но факт в том, что кредиторов они активно вводили в заблуждение, отразив потом существенные убытки.
Глобальные выводы нельзя делать по этой всей информации (рейтинг, мсфо с аудитом), так, к сведению принимать и все.

Ответить
Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку
Читать все 30 комментариев
null