{"id":14263,"url":"\/distributions\/14263\/click?bit=1&hash=b4dc4ce4b906960991e4705d10ce304ff5052bead202f1bda35bfb08e31596b1","title":"\u0421\u043a\u043e\u043b\u044c\u043a\u043e \u043c\u043e\u0436\u043d\u043e \u043f\u0440\u043e\u0434\u0430\u0442\u044c, \u0435\u0441\u043b\u0438 \u043f\u043e\u043a\u0440\u0430\u0441\u0438\u0442\u044c \u0433\u043b\u0430\u0432\u043d\u0443\u044e \u043a\u043d\u043e\u043f\u043a\u0443 \u0432 \u0447\u0451\u0440\u043d\u044b\u0439","buttonText":"\u0423\u0437\u043d\u0430\u0442\u044c","imageUuid":"edca0fea-02f8-5eb8-ae8c-3678b2acc040"}

Что произошло на рынке IPO за год: о выходе на биржу Uber, Lyft, WeWork и других

2019 год был насыщен негативными событиями в поственчурной среде. Произошло переосмысление WeWork, внушительное падение акций Uber и Lyft, перенос IPO Postmates. И мне захотелось разобраться в ситуации на рынке.

Я выделил 14 технологических компаний из США, чей выход на биржу можно назвать крупнейшими IPO 2019 года. Мне стало любопытно посмотреть на доходность ценных бумаг этих компаний.

За стартовую цену я взял стоимость акций в момент их дебюта на фондовом рынке, а последний замер произведён 28 ноября. И да, я намеренно исключил из подборки Beyond Meat, ибо её продукт не имеет ничего общего с цифрой.

В итоге котировки 10 из 14 компаний упали с первого дня открытия торогов. Глядя на график выше, мы отчётливо видим, что гипотетический портфель, собранный исключительно по новым IPO, значительно просел бы в стоимости.

Мне захотелось понять мотивы такого поведения рынка, и я начал смотреть на финансовую отчётность. Выяснилось, что все компании, кроме Zoom, планово убыточные.

Причём у некоторых из них расходы почти в два раза превышают доходы. Да, много денег ушло на stock based compensation после размещения, но free cash flow у них тоже последовательно отрицательный. Правда, в этом плане, помимо Zoom, отличается ещё Dynatrace, что, кстати, может коррелировать с незначительным ростом его акций.

Многие инвесторы и деловые СМИ вроде Financial Times оправдывают сложившуюся ситуацию, вспоминая Facebook. Мол после IPO акции детища Цукерберга тоже упали на 50%, но посмотрите на них сейчас.

Верно, только Facebook был высокоприбыльным уже в 2009 году, через пять лет после своего появления. Современные же дебютанты почти по десять лет существуют в минусе.

Что если происходящее на фондовом рынке не стохастическое явление, а естественная коррекция? Сложно не согласиться с тем, что корректировка цен как минимум произошла с о2о- (online to offline) или tech-enabled-компаниями: Uber, Lyft, WeWork и прочими. Их фактическая стоимость оказалась значительно меньше номинальной.

Самый яркий тому пример, конечно же, WeWork, чья оценка буквально за пару месяцев упала с $47 до $8 млрд. И это значение даже меньше суммы инвестиций от Vision Fund.

А глава SoftBank Масаёси Сон прокомментировал сложившуюся ситуацию следующим образом: «My investment judgment was poor in many ways and I am reflecting deeply on that».

Его признание настораживает. Ведь на инвестиции от SoftBank приходится около 10% глобального (sic!) венчурного рынка, согласно CrunchBase.

А мудрый японец ошибся в своих ожиданиях по крайней мере уже дважды — я про Uber и WeWork. Безусловно, допустить просчёт может каждый, но есть вероятность, что всё ещё хуже, чем кажется.

​Ex-unicorn stocks are tanking in a post-WeWork world PitchBook

После серии увлекательных историй про Адама Ньюмана под пристальное внимание прессы попала вся империя SoftBank. Vice и Wall Street Journal первыми успели написать о проблемах в других портфельных компаниях Vision Fund, упоминая Didi, Oyo, Wag, DoorDash и Katerra. Следом появились неприятные подробности от Business Insider про Fair.

Вообще 2019 год оказался непростым для многих предприятий, ставящих себе целью disruption привычных моделей потребления. Весной, изучив проспекты IPO Uber и Lyft, я развёрнуто высказался по поводу рынка т̶а̶к̶с̶и персональной мобильности. И, глядя на новые квартальные отчёты, понимаешь, что ситуация нисколько не улучшилась, а скорее усугубилась.

Что если представители венчурной среды слишком увлеклись выручкой? Данный показатель у многих растёт сумасшедшими темпами, однако есть принципиальная разница между теми же Facebook и Uber: масштабирование программных проектов не требует линейного роста затрат, в отличие от o2o-компаний, где есть постоянные расходы на единицу продукции.

В контексте агрегаторов такси я подробно описывал происхождение contribution margin и те самые variable costs. Но проблема увлечения выручкой, по всей видимости, гораздо шире, поскольку сейчас об этом сигнализируют крупные инвесторы. На этом месте я хочу процитировать фрагмент из октябрьской статьи Дэвида Сакса, сооснователя Craft Ventures:

Software might be the disruptive element but it wasn’t the source of unit economics. These new «tech-enabled» businesses had major COGS. The new tech-enabled startups had cost structures more similar to the companies they were disrupting but they still thought like software companies. Good for innovation, bad for operational efficiency.

ПО могло быть тем самым «подрывным» элементом, но оно не было основой юнит-экономики. У этих компаний крайне высокая себестоимость производства, COGS. Их структура затрат больше похожа на те предприятия, которые они собирались «подорвать», но мыслить они продолжают как софтверные компании. Хорошо для инноваций, плохо для операционной эффективности.

Стоит упомянуть, что Дэвид выходец из так называемой мафии PayPal, а среди портфельных компаний Craft Ventures есть Reddit, Bird, Neuralink, SpaceX, Cloud Kitchens и другие именитые компании. Также примечательно, что почти через две недели после публикации Дэвида выходит заметка от EquityZen, где говорится практически то же самое.

Я хочу вернуться к конкретным представителям о2о-сегмента. В своё время я проводил сравнительный анализ между Uber Eats и GrubHub без данных по net income/loss у Uber, поскольку их не было.

Кстати говоря, Uber очень хитро ведёт себя в этом плане — показывает то, что вздумается, без чёткого шаблона в отчётности. Но в третьем квартале венчурный колосс раскрыл информацию о доходах по направлению доставки еды.

Revenue: $394 млн (2018), $645 млн (2019)

Adjusted Net Revenue: $191 млн (2018), $392 млн (2019)

Adjusted EBITDA: -$189 млн (2018), -$316 млн (2019)

Сейчас я позволю себе очень вольную интерпертацию, но adjusted net revenue есть фактическая выручка, ибо non-GAAP-корректировка сервиса включает в себя бонусы и реферальные вознаграждения для доставщиков, хотя в теории они должны оставаться в gross booking.

И я склоняюсь к тому, что те компенсации, которые идут сверх заданной нормы, Uber специально закладывает в revenue, чтобы тот казался больше, чем он есть на самом деле.

Плюс ко всему компания рапортует об отрицательном значении adjusted EBITDA, эквивалентном 80% от своего дохода. Это не чистый убыток, это даже не отрицательная EBITDA, это очередной non-GAAP c кучей примечаний. И всё равно он невероятно минусовой.

Предлагаю сравнивать Uber Eats с GrubHub по обновлённым данным. Причём я не буду настаивать на своём понимании фактической выручки первого, дабы меня не обвиняли в намеренном искажении статистики.

Увеличение gross booking на $200 млн и revenue на $75 млн у GrubHub требует уменьшения adjusted EBITDA на $6 млн. У Uber Eats увеличение gross booking на $1,5 млрд и revenue на $161 млн требует уменьшения adjusted EBITDA на $127 млн. Просто сопоставьте стоимость роста на $1 млн и не забывайте, что корректировки у Uber гораздо щадящее.

GrubHub на рынке 15 лет, и как минимум с 2011 года компания свидетельствует о чистой прибыли. Но из-за демпинга Uber Eats, Postmates, DoorDash net income в последние два квартала значительно упал, хотя исторически он был на уровне 10% от выручки. На что расчитывают остальные со своим CAPEX при такой маржинальности?

Я уже это говорил в одной из предыдущих статей, но вынужден повториться: если бы GrubHub перераспределил расходы с целью масштабного роста по образу и подобию Uber Eats, чтобы окупить один год таких инвестиций, ему бы потребовалось почти семь годовых чистых прибылей.

И это при том, что расходы аккумулируются и растут почти пропорционально доходам.

Что если внушительные объёмы капитала играют друг против друга? География присутствия Uber Eats увеличилась до 500 городов. DoorDash сделал ставку на пригороды и охватил уже более 4000 населённых пунктов. Postmates — свыше 1000 городов. Glovo за последние полгода, получив очередной раунд, увеличился со 124 до 310 городов. Delivery Hero Group — 4000.

При этом у Postmates показатель EBIT margin, по слухам, равен 14%, и, учитывая отложенный выход на IPO, очень вероятно, что нераскрытый net income тоже отрицательный.

DeliveryHero по итогам первого полугодия сообщил об убытке на всех рынках, где присутствует группа, и adjusted EBITDA у него в минусе на €171 млн. Про Uber уже сказано, про остальных — неизвестно.

Общий объём заказов всех вышеупомянутых агрегаторов ежегодно увеличивается на десятки процентов, хотя McKinsey оценивает рост глобального рынка доставки еды в 3,7%.

То есть рост агрегаторов в первую очередь происходит не из-за пропорционального увеличения спроса, а за счёт притеснения ресторанов с собственной службой доставки. Плюс ко всему агрегаторы конкурируют друг с другом.

На этом количество тревожных сигналов от венчурной среды не закачивается. Недавно The Information сообщило, что у Lime операционный убыток составил $300 млн при выручке в $420 млн.

А есть ещё следующее заявление: «Оператор теряет деньги из-за того, что скутеры ломаются до того, как успевают сгенерировать необходимую норму прибыли».

Кстати, наивно быть уверенным, что это никак не касается Uber и Lyft с их скутерами.

Сколько ещё существует компаний с подозрительной экономической моделью? Palantir — 16 лет на госконтрактах без чистой прибыли, а оценка плавает от $20 до $40 млрд. Andurill — почти тоже самое, только в миниатюре. Magic Leap — аномальные $2,6 млрд инвестиций вообще без наличия продукта как такового. И это только первое, что приходит на ум.

А завершить своё эссе я хочу новостью о том, что главный андеррайтер года Goldman Sachs в третьем квартале сообщил о падении прибыли на 26% из-за своих инвестиций в ценные бумаги технологических компаний.

Да, большинство IPO обернулось успехом для венчурных инвесторов, но если последующие участники рынка проигрывают, первоначальные оценки должны корректироваться. Вопрос в том, как сильно…

Большое спасибо всем за внимание. И отдельное спасибо компании Graph Visual Communications за создание графиков с данными по IPO. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, вы найдёте их на моём канале Groks.

0
61 комментарий
Написать комментарий...
Максим Калинин

Раздражает когда в предложение на русском вставляются английские слова. Как будто от этого текст умнее становится.... Но в целом норм статья 

Ответить
Развернуть ветку
Илья Пестов
Автор

Переведите пожалуйста Adjusted Net Revenue и Stock Based Compansation.

Ответить
Развернуть ветку
Максим Калинин

Можно на "ты", мы тут все свои. Это твоя статья, ты и придумай литературный перевод, чтобы людям было комфортно читать. Второе, опционы на покупку акций для сотрудников. "Да, много денег ушло на  выплаты, представляющие собой опционы на покупку акций для сотрудников"

Ответить
Развернуть ветку
Roman Khoroshev

Скорректированнная выручка / опцион на акции, не? 

Совсем не против использования западных терминов, но каждый из них вроде имеет понятный перевод. 

Ответить
Развернуть ветку
Илья Пестов
Автор

Согласен, переводяться они нормально. Но в финансовых документах пшиется Adjusted Net Revenue и Adjusted EBITDA. Мне и особо пытливым читателям не удобно постоянно переключаться между формулировками. 

Ответить
Развернуть ветку
Петр Иванов

это фин. термины и несмотря на наличие их перевода, надо учитывать то что по российским правилам они имеют немного другое значение. в россии же ебитду называют ебитда а не переводом "заработки до таксов )))". так что все верно вы сделали оставив оригиналы))

Ответить
Развернуть ветку
Boris Mednikov

Скорректированная чистая выручка и компенсация акциями

Ответить
Развернуть ветку
58 комментариев
Раскрывать всегда