Инвестиции в венчурные фонды: что учесть учредителям фонда и на что обратить внимание LP

Рассматриваем ключевые положения, на которые стоит обратить внимание в многостраничной документации любого венчурного фонда. Шаблон термшита прилагается.

Мы регулярно консультируем как учредителей венчурных фондов, так и инвесторов, которые задумываются о вложениях в фонд. В этой статье мы решили разобрать самые распространенные вопросы, которые, как правило, возникают у тех и у других. За основу мы берем наш опыт работы с американскими венчурными фондами, потому что они наиболее популярны на практике.

Если вы мало знакомы с венчурными фондами, то рекомендуем вам сначала ознакомиться с расширенной версией этой статьи у нас на сайте, где есть исчерпывающий словарь терминов. Все эти термины мы используем далее.

Для начала для наглядности давайте изобразим классическую структуру венчурного фонда на одном графике.

Кстати, венчурные фонды принципиально отличаются от хедж-фондов. Напомним их отличия.

Про другие особенности хедж-фондов читайте в нашем путеводителе по регулированию хедж-фондов на сайте. Выделяют еще PE (Private Equity) фонды, но их можно отнести к подвиду венчурных фондов. О них поговорим как-нибудь в следующий раз.

Теперь давайте обратимся к ключевым положениям документации венчурного фонда.

Главный и по факту единственный документ венчурного фонда – это соглашение об ограниченном партнерстве, Limited Partnership Agreement или LPA. К LPA еще иногда заключаются дополнительные соглашения, когда инвестор и принципалы договариваются об условиях, которые отличаются от общих для всех инвесторов. Такие дополнительные соглашения называются “Side Letters” – о них скажем пару слов чуть позже.

В документации фонда часто приводится определение его инвестиционной стратегии. Это может быть самая широкая формулировка, вроде: «инвестиции в компании ранних стадий». А может быть и более узкая, например: «инвестиции в компании в области финансовых технологий на рынках Латинской Америки».

В чем смысл этого определения и что выгоднее инвесторам, читайте в полной версии этой публикации.

Под инвестиционными обязательствами понимается общая сумма инвестиций, которую LP должен внести в фонд по мере поступления запросов на предоставление капитала от управляющего партнера.

На практике LP не вносят в фонд сразу всю сумму в рамках принятых на себя инвестиционных обязательств, а делают это постепенно, когда управляющий партнер находит привлекательные возможности. Это обусловлено в первую очередь стоимостью денег с учетом фактора времени.

Если бы инвестор предоставлял все средства сразу, то в своей финансовой модели он должен был бы заложить недополученную доходность от гипотетических пассивных инвестиций в качестве альтернативных издержек. Это, в свою очередь, снижало бы финансовую доходность фонда, что невыгодно самому управляющему.

Однако, когда есть такое условие о предоставлении капитала в будущем, всегда существует риск, что инвестор не исполнит свои обязательства и не предоставит финансирование в момент, когда оно будет нужно больше всего. Этот риск компенсируется в документации положениями об ответственности LP за непредоставление капитала вплоть до исключения из числа инвесторов фонда и удержанием первоначально внесенных средств.

Кстати, стоит сказать, что иногда предусматривается возможность внесения капитала в натуральной форме, например, акциями других стартапов или ликвидными акциями публичных компаний. Но это, скорее, редкость, ведь управляющему все равно придется конвертировать эти активы в денежные средства.

Под инвестиционными вкладами понимаются непосредственно средства, которые инвестор внес в фонд. Разумеется, инвестиционные вклады не должны превышать сумму инвестиционных обязательств.

Известная поговорка гласит: “Put your money where your mouth is”. В контексте венчурных фондов это означает, что инвесторы могут справедливо ожидать, что принципалы фонда в лице управляющего партнера также проинвестируют в фонд и будут с ними в одной лодке. Размер вклада управляющего партнера в данном случае обычно колеблется в коридоре 1-2%.

Нередки случаи, когда управляющий партнер делает свой вклад в форме акций или прав требований из договорных обязательств (например, по SAFE), которые он успел приобрести до запуска фонда.

В отличие от хедж-фондов, венчурный фонд существует ограниченное количество времени. Срок жизни фонда обычно составляет 8-10 лет. Этот срок должен быть прямо указан в LPA. По окончании этого срока фонд должен быть ликвидирован, а все ликвидные активы распределены между инвесторами.

Как правило, управляющий партнер имеет право продлить срок жизнедеятельности фонда. Он может это сделать по своему усмотрению. LPA может предусматривать, что для продления срока жизни фонда необходимо согласие консультативного совета или квалифицированного большинства инвесторов (партнеров с ограниченными правами).

С одной стороны, инвесторы заинтересованы в том, чтобы срок существования фонда не продлевался бесконечно. С другой стороны, продление указанного срока может быть выгодно всем инвесторам, если это позволит реализовать неликвидные активы фонда по более выгодной цене.

Это период, в течение которого фонд ведет активную инвестиционную деятельность. Как правило, это 3-4 года или половина срока жизни фонда. В этот момент фонд активно ищет портфельные компании и инвестирует в них. После этого фонд уже больше сосредоточен на развитии портфельных компаний, чтобы помочь им привлечь следующий раунд или выйти на IPO.

С инвестиционным периодом может быть связано несколько важных условий документации фонда.

Во-первых, документы фонда могут ограничивать право принципалов фонда учреждать другие фонды в течение срока инвестиционного периода. Это обусловлено ожиданиями инвесторов, что принципалы будут уделять 100% своего внимания деятельности текущего фонда.

Во-вторых, может быть предусмотрено, что после окончания инвестиционного периода постепенно снижается вознаграждение за управление. Обосновано это тем, что активная деятельность фонда уже снижена, а часть команды может быть задействована на других проектах.

Кстати, инвестиционный период может быть определен как через конкретное количество лет, так и в качестве процента от проинвестированных средств. Например, инвестиционный период может прекращаться, когда инвестировано 80% от общей суммы инвестиционных обязательств, что может наступить даже раньше экватора срока жизни фонда.

Этот важнейший раздел LPA посвящен порядку распределения прибыли фонда от успешных инвестиций. Инвестор фонда должен уделить этому разделу больше всего внимания.

Самая распространенная формула распределения прибыли между LP и GP – это 2/20 или 2% вознаграждение за управление средствами и 20% кэрри от чистой прибыли.

Вознаграждение за управление рассчитывается от совокупного размера инвестиционных обязательств инвесторов (иными словами, от активов, дающих основу для управления фондом), в то время как кэрри определяется в качестве процента от положительного финансового результата деятельности фонда.

Среди аспектов, на которые стоит обязательно обратить внимание инвесторам, можно назвать следующие:

• Когда распределение прибыли является обязанностью GP, а когда его правом;
• Имеет ли GP право удерживать часть прибыли для целей реинвестиций;
• В какой момент происходит распределение прибыли: по итогам каждой успешной сделки, по окончании срока жизни фонда или в любой период по усмотрению GP;
• Когда происходит выплата кэрри: по ходу деятельности фонда или после подведения окончательных итогов;
• Как работают положения о формировании резервов (например, для целей защиты от исков), удержании налогов и других обязательных выплат.

Есть два механизма распределения прибыли фонда между инвесторами и GP: европейский водопад (European Waterfall) и американский водопад (American Waterfall). Первый более выгоден инвесторам фонда, в то время как второй более привлекателен для GP.

Нередко возникает ситуация, когда по итогам промежуточных распределений прибыли фонд выплатил LP слишком много или же, наоборот, переплатил управляющему партнеру. На этот случай существует специальный механизм калибровки. По итогам деятельности фонда осуществляется окончательный расчет финансового результата на основании всех сделок фонда. Если кто-то из инвесторов или управляющий партнер получили больше, чем им причитается, то они обязаны вернуть средства в фонд для распределения между всеми участниками.

Документация фонда может допускать возможность распределения прибыли фонда в натуральной форме. Например, прибыль может распределяться в акциях, которые фонд получил в результате IPO портфельной компании, или в токенах, если речь идет о крипто-проектах.

Этот пункт может быть интересен тем инвесторам, которые желают продолжить владеть теми или иными активами, не продавая их.

Во многих случаях принципалами фонда являются незаурядные личности, которые могут привлечь капитал, объединить инвестиционную команду и найти интересные возможности для инвестиций.

Документация должна обязательно предусматривать, что будет в случае, если что-то произойдет с ключевыми лицами фонда (несчастный случай, смерть, совершения грубого нарушения обязанностей).

Как правило, для таких случаев предусматривается полная или частичная передача управления фондом его инвесторам или LP. Эта процедура должна быть достаточно детально регламентирована, чтобы сохранить баланс интересов сторон и не навредить портфельным компаниям.

Если в документации фонда нет таких положений, то это должно стать красным флажком для бдительного инвестора.

Администратор фонда выполняет важные функции: проводит проверку новых инвесторов, осуществляет их онбординг, ведет бухгалтерию фонда, ведет учет инвестиционных обязательств каждого инвестора, готовит ежеквартальные отчеты и по большому счету выполняет все остальные административные функции, которые зафиксированы в LPA.

Важный момент: администратор фонда – это не аудитор. Администратор не принимает на себя ответственность за достоверность информации о деятельности фонда, он только помогает управляющему партнеру вести дела фонда.

Сегодня становится все более популярным привлекать в качестве администраторов фонда специальные платформы. Среди таких платформ можно назвать AngelList Ventures, Carta, Allocations.

Выше мы описали несколько важных нюансов, на которые стоит обратить внимание инвесторам, которые планируют вложиться в венчурный фонд. В расширенной версии этой публикации мы разбираем такие положения, как реинвестиции, вычитаемые выплаты, одобрение отдельных вопросов большинством голосов LP, отчетность и аудит фонда, а также ряд других важных вопросов.

Buzko Krasnov – юридическая фирма, которая оказывает услуги по американскому и российскому праву, представляя инвесторов и основателей стартапов. По всем вопросам пишите авторам статьи в Telegram (@roman_buzko) или на почту. В нашем магазине юридических продуктов вы можете скачать шаблон термшита для учреждения венчурного фонда в США.