Доброго дня, уважаемые подписчики.
Сегодня давайте немного разберемся в бизнесе компании Европлан (LEAS).
Рынок лизинга и позиции компании
Европлан работает не совсем на лизинговом рынке, а скорее на его части. А именно рынок автолизинга. В этом одновременно есть и плюсы, и минусы для компании.
Плюсы состоят в том, что:
- Это большой рынок с высоким потенциалом роста
- На этом сегменте рынка высокая рентабельность, при низких рисках по убыткам по портфелю (об этом подробнее в бизнес-модели компании)
- Европлан, выбрав эту стратегию, является крупнейшим игроком на этом рынке, занимая больше 10% рынка автолизинга.
Минусы состоят в том, что:
- несмотря на размер данного сегмента рынка, он все равно является узконаправленным и весьма специфичным.
Представьте, к примеру ситуацию, что вслед за китайскими автомобилями на наш рынок захотят зайти 2-3 китайские лизинговые компании, которые за счет более дешевого фондирования в Китае предложат цену на лизинг в 2-3 раза дешевле чем российские лизинговые компании. В такой борьбе сложно будет сохранить позиции.
- в случае проявления каких-либо внешних или внутренних факторов, которые резко сократят сам автомобильный рынок в России. Такое уже было, например в 2020 и 2022 году (см. слайд ниже)
За счет сильной позиции на рынке и наличия глубоких компетенций компания скорее всего будет расти вместе с рынком, и потенциал тут далеко не исчерпан. Но за счет узких компетенций именно в автолизинге у компании присутствуют специфичные риски, которые стоит учитывать и отслеживать
Немного о бизнес-модели компании
Управление продажами
- Бизнес модель предполагает продажу автомобилей в лизинг с дисконтом к рынку. Дисконт образуется за счет того, что Европлан как крупный покупатель имеет скидку у многих дилеров порядка 10%.
- Европлан является крупнейшей компанией по автолизинговому портфелю, причем доля МСБ в портфеле – 95%. Это говорит об очень хорошей диверсификации рисков на лизингополучателей.
Управление рентабельностью
- Лизинговый портфель растет в среднем на 37% за последние 4 года
- Рентабельность собственного капитала составляет в среднем 38-39% за последние 4 года (но тут нужно сделать оговорку, которую мы подсветим при оценке компании)
- Чистые процентные доходы растут в среднем на 25% в год, плюс прочие (непроцентные) доходы, которые составляют чуть больше 40% в доходах.
Управление рисками
- В момент покупки автомобиля (за счет скидки и аванса от лизингополучателя), компания имеет в собственности актив, рыночная цена которого выше, чем сумма обязательств по нему.
- За счет высокой диверсификации и быстрой реализации имущества (в случаях просрочки) уровень риска на много ниже банковского и в целом ниже ожидаемого.
В целом компания имеет устойчивую и сбалансированную бизнес-модель. При ее поддержании компания сможет расти вместе с рынком минимум на 15% ежегодно.
Оценка компании
Входные данные
- Диапазон цены акций 835-875 руб. (на рынке появилась информация, что книга заявок закрыта полностью, значит рассматриваем цену по верхней границе)
- Расчетная капитализация на IPO 105 млрд. р.
- Объем размещения (free-float) – 12,5%
- Единственный (100%) акционер Европлана – компания «ЭсЭфАЙ» (Михаил Гуцериев)
Прибыль и дивиденды
- Доля выплат дивидендов в 2020-23 гг. – от 58% до 20% (в период спада в 2021 году) от чистой прибыли. Принята дивидендная политика о выплате не менее 50% от чистой прибыли
- Прогноз по чистой прибыли по итогам 2024 года – 18 млрд. руб., по итогам 2025 года – 21 млрд. руб.
- Прогнозная дивидендная доходность (по верхней цене размещения 875 руб. за акцию) 2023 - 7,0%, 2024 - 8,6%, 2025 – 11,0%.
Оценка стоимости
- P/E за 2023 год прогноз (при размещении по верхней границе) – 7,1, за 2024 год прогноз – 5,8, за 2025 год - 5.
- На рынке это первая лизинговая компания, поэтому для сравнения можно посмотреть на банки. Совкомбанк – 4, Банк СПБ – 3, Сбербанк – 4,5, дороже только Тинькофф – 7,5 и Мосбиржа – 7,8.
«Ложка дегтя…..»
- Первое на что хотели бы обратить внимание читателей – это на высокие показатели ROE, которое сложились из-за того, что в собственном капитале не отражена стоимость акционерного капитала по рыночным ценам. Т.е. если компанию оценить в 105 млрд. руб., то ROE «сдувается» до 14% годовых (вместо 38-39%).
Почему это важно, да потому, что компания делает размещение не за счет допэмисии (т.е. привлечение этих средств в контур компании для развития), а за счет продажи пакета акций, принадлежащих «ЭсЭфАЙ» (или г-ну Гуцериеву).
- Второе, связанное с этим, так это то, что Европлан выходит на IPO уже второй раз. Звучит достаточно странно, но в 2015 году «Европлан» уже проводило IPO на Мосбирже: тогда компания разместила 25% минус одну акцию по цене ₽570 и привлекла 3,3 млрд. рублей.
После этого В 2017 году Европлан был реорганизован. Лизинговая компания Европлан была выделена в отдельное юрлицо, сам холдинг переименован в «Сафмар финансовые инвестиции», а позже – в «ЭсЭфАй». Сейчас на бирже торгуется материнская компания Европлана.
Таким образом, мы можем резюмировать, что Европлан является достаточно крепким рентабельным бизнесом, который скорее всего будет стабильно развиваться вместе с рынком. Но при этом мы не видим сильных аргументов для того, чтобы участвовать в IPO в связи с той оценкой, которую предлагает компания рынку. На наш взгляд дивидендная доходность на уровне 7-8,5% годовых на ближайшие 2 года, это не самая привлекательная история. Также Европлан не является высокотехнологичной компанией с большим потенциалом развития и рынка, поэтому его оценка на уровне P/E – 7 для нас видится завышенной, при уровнях P/E – 5 (т.е. по 600-650 руб.), мы готовы бы были присмотреться к компании и добавить ее в свой портфель.
Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.
Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.