IPO Займер: как устроен бизнес и стоит ли участвовать в размещении?

«Займер» идет на IPO. Чего ждать от размещения крупнейшей микрофинансовой компании России? Как устроен бизнес «Займера» и какие у него перспективы? Как оценен бизнес перед IPO и стоит ли розничным инвесторам участвовать в размещении акций «Займера» на Мосбирже? Эти и другие вопросы разберем в статье.

«Займер» — крупнейшая в России микрофинансовая организация, владеющая высокотехнологичной финтех-платформой, на долю которой приходится 6% выдачи микрозаймов в России по итогам 2023 года. «Займер» предлагает два основных продукта: краткосрочные микрозаймы «до зарплаты» (payday loan, PDL) c суммой до 30 тыс. рублей и сроком погашения до 30 дней и среднесрочные микрозаймы (Installment Loan) c суммой до 100 тыс. рублей и сроком погашения 3–6 месяцев. По итогам прошлого года на краткосрочные займы пришлось 80% выдачи.

C момента выдачи первого займа онлайн в 2014 году общий объем выдач «Займера» превысил 185 млрд рублей, а за время работы база клиентов выросла до 17 млн человек. С 2018 года количество зарегистрированных клиентов «Займера» постоянно растет — в среднем на 35% в год. Более 88% клиентов повторно обращается за микрозаймом в компанию и это очень хороший показатель для рынка.

Также «Займер» выходит в формат POS-кредитования в магазинах и запускает собственную карту рассрочки.

По итогам 2023 года объем выдач займов составил 53,1 млрд рублей, чистая прибыль по МСФО — 6,1 млрд рублей, а рентабельность капитала (ROE) — 52%. Количество уникальных клиентов по итогам 2023 года — 1,3 млн человек.

Перспективный рынок. За период с 2017 по 2022 годы рынок микрофинансирования в среднем рос на 25% в год, тогда как розничный кредитный портфель банков прибавлял всего по 18% в год. Такая разница вызвана перетоком клиентов из банков в микрофинансовые компании на фоне ужесточения условий банковского кредитования. А также на фоне цифровизации и развития онлайн форматов взаимодействия с клиентами — если в 2020 году доля онлайн-займов составляла 37%, то к 2023 выросла до 74%.

Согласно отраслевому исследованию «Б1», годовой объем выдач займов на рынке МФО может практически удвоиться к 2027 году, по сравнению с 2022, и превысить отметку 1,5 трлн рублей. Аналитики «Б1» ожидают, что рынок будет расти в среднем на 14% в год. При этом для сегмента краткосрочных займов темпы роста составят 11%, для сегмента среднесрочных займов – 18%, для сегмента POS-кредитования – 13%.

Одним из главных драйверов роста рынка микрокредитования станет ужесточение политики выдачи кредитов в банках. Требования Банка России вынуждают классические банки повышать скоринговые требования к заемщикам и, как следствие, снижать объем выдаваемых кредитов. Клиенты, которые не смогут получить кредит в банке, пойдут в МФО.

Также стоит отметить, что бизнес микрофинансовых компаний более рентабельный в сравнении с банковским бизнесом. Рентабельность на рынке МФО стабильно растет — с 14% в 2020 году до 24% к концу 2023.

Общее улучшение показателей обусловлено консолидацией рынка и уходом мелких и неэффективных игроков, а также ростом автоматизации и дополнительным комиссионным доходам микрофинансовых компаний. С 2018 количество игроком на рынке сократилось в 2 раза — с 2 до 1 тысячи компаний. Также растет и концентрация рынка, а клиенты предпочитают более крупные компании. Так, за последние 2,5 года доля топ-10 МФО в объеме выдач микрозаймов увеличилась с 21 до 26%.

По оценкам «Эксперт РА», на топ-5 МФО приходится 18% рынка, оставшиеся же 82% рынка занимают более мелкие игроки. На фоне ужесточения регулирования сектора со стороны ЦБ это открывает для «Займера» возможности органического роста за счет увеличения клиентской базы после ухода менее эффективных небольших игроков и за счет поглощения средних игроков.

Финансовые результаты. В феврале кредитное агентство «Эксперт РА» повысило кредитный рейтинг «Займера» до уровня ruBB+ со стабильным прогнозом. С момента выдачи первого займа в 2014 году объемы выдачи росли на 25% в год и согласно прогнозам удвоятся в следующие 5 лет.

По итогам 2023 года «Займер» выдал 53,1 млрд рублей, а доля повторных клиентов в структуре выдачи составила 93%. Чистая прибыль по итогам года выросла на 5% в сравнении с 2022 годом и составила 6,1 млрд рублей. Рентабельность сократилась на 8 процентных пунктов до 52%, но все равно остается в 2 раза выше в сравнении со средним показателем по рынку. Так, средний ROE по рынку МФО за период с четвертого квартала 2022 по третий квартал 2023 составил около 24%, а средний ROE банковского сектора за 2023 год — около 28%.

«Займер» достигает такого высокого показателя рентабельности капитала прежде всего за счет цифровой бизнес-модели, которая обеспечивает легко масштабируемый рост и операционную эффективность.

С 2020 по 2022 год процентные доходы «Займера» выросли в 2 раза на фоне роста выдачи займов, но в 2023 году из-за введения максимальной дневной ставки по займу на уровне 0,8% процентные доходы снизились на 13%.

На 31 декабря 2023 года уровень достаточности собственного капитала находится на уровне 37,15% при минимально необходимом уровне 6%.

Важный показатель для сектора — уровень просроченной задолженности на срок более 60 дней также выглядит стабильно. По итогам 2023 года он составил 79%, а с 2020 колебался от 78 до 84%.

Высокая доля просроченной задолженности в кредитном портфеле весьма характерна для рынка МФО, так как займы клиентов с высокой кредитоспособностью быстро гасятся, а проблемные задолженности остаются на балансе компаний продолжительное время. Кроме того, возможность списания проблемных займов ограничена законодательством. Так, МФО могут списывать задолженность только после истечения сроков исковой давности либо при подтверждении банкротства физического лица.

«Займер» обладает устойчивым финансовым положением с преобладающей долей собственного капитала в структуре финансирования — 93% на конец 2023 года.

Для сравнения: средняя доля заемных средств в структуре финансирования по индустрии составляет около 65%. Более высокий показатель дает компании возможность привлекать дополнительный долг без значимой угрозы ее финансовой устойчивости, особенно на фоне высокого показателя норматива достаточности капитала. Таким образом, рост ключевой ставки имеет слабое влияние на процентные расходы компании ввиду низкой доли заемных средств в структуре финансирования. В 2021 году «Займер» разместил три выпуска облигаций на сумму 1,3 млрд рублей с со ставкой купона 12,70—12,75% годовых.

Норматив ликвидности компании также находится на высоком уровне — 354%, тогда как регулятивный минимум находится на уровне 100%.

Дивиденды. В феврале 2024 года совет директоров «Займера» принял дивидендную политику, согласно которой рекомендуемый коэффициент дивидендных выплат составляет 50% от чистой прибыли по МСФО с ожидаемой частотой выплат не реже одного раза в год.

Менеджмент ожидает, что распределение дивидендов начнется по итогам отчетности за первый квартал 2024 года, а выплаты могут стать ежеквартальными.

ROE и запас по достаточности капитала позволяют платить щедрые дивиденды. Если ориентироваться на результаты 2023 и размещение по верхней границе диапазона IPO, то можно расчитывать на дивидендную доходность 11%. Эта доходность выглядит хорошей на фоне доходности других компаний, вышедших на IPO за последние полгода.

Ужесточение регулирования. Главный аргумент против — ужесточение регулирования, которое помешает сектору быстро расти. Эксперты отмечают, что Банк России уже понизил максимальную ставку по микрозаймам до 0,8% в день и планирует понижать ее в дальнейшем. Такой сценарий негативен для роста бизнеса и дивидендов, потому что при снижении ставки будет падать прибыль компаний в секторе. В целом это уже стало заметно после введенных в прошлом году ограничений. В 2023 году капитал «Займера» практически не вырос и остался на уровне 11,9 млрд рублей. Объем выдачи займов хоть и достиг рекордных 53 млрд рублей, но вырос всего на 2,2% в сравнении с 2022 годом. Процентные доходы, которые вносят основной вклад в прибыль компании упали на 13%, об этом я уже говорил в начале.

Затраты на маркетинг. Высокие расходы на маркетинг также могут оказать негативное влияние на результаты. По итогам 2023 года административные расходы выросли на 30% до 5,9 млрд рублей. При этом расходы на маркетинг выросли на 40% до 3 млрд рублей. Рост рекламных расходов был спровоцирован ужесточением политики Банка России и ростом спроса на качественных клиентов.

Деньги в КИВИ. На конец 2023 года «Займер» держал на счетах в КИВИ Банке 388 млн рублей — это 18% денежных средств компании. В феврале 2024 года ЦБ отозвал лицензию у КИВИ Банка, но о судьбе денег «Займера» в этом банке пока ничего не известно. Киви использовался для погашения займов и часть денег могла зависнуть в банке в момент отзыва лицензии. Если это так, то это негативно скажется на результатах за 1 квартал 2024 года. Также у «Займера» была открыта кредитная линия в КИВИ Банке на 500 млн рублей, но компания ей не пользовалась.

Экономическая чувствительность. Если экономическая ситуация в стране ухудшится, показатели просрочки вырастут и компании придется создавать дополнительные резервы — все это негативно повлияет на прибыльность. Вопреки распространенному заблуждению о крайне низких доходах целевой аудитории МФО, более 75% клиентов «Займера» имеют ежемесячный доход выше 30 тысяч рублей, а средний размер займа чуть меньше 10 тысяч рублей. Но на самую уязвимую группу все же приходится 25% выдачи и в случае потери работы даже их качественная история не поможет расплатиться по микрозайму.

Спорная оценка. Согласно аналитическим обзорам брокеров, справедливая оценка бизнеса варьируется от 35 до 40 млрд рублей. «Займер» установил ценовой диапазон IPO на уровне от 235 до 270 рублей за акцию. Это соответствует рыночной капитализации компании в диапазоне от 23,5 до 27 млрд рублей. Таким образом, «Займер» выходит на биржу с дисконтом к справедливым оценкам. С другой стороны, есть ряд аналитиков, которые считают бизнес переоцененным даже с учетов дисконта к средней оценке. Например, инвестбанк «Синара» считает справедливую стоимость «Займера» на уровне 17 млрд рублей, что на 35% ниже в сравнении с оценкой по верхней границе диапазона.

По мультипликаторам в сравнении с банками «Займер» также не выглядит явным фаворитом. Оценка по балансу выше в сравнении с банками, а мультипликатор P/E — на уровне крупных банков. Однако, учитывая высокую оборачиваемость капитала, можно сделать скидку на высокий показатель P/B — в случае с таким бизнесом это может быть допустимо.

В рамках IPO единственный акционер МФК «Займер» планирует предложить инвесторам акции компании на сумму около 3 млрд рублей, сохранив преобладающую долю в акционерном капитале. IPO планируется провести по принципу 100% cash-out, а все привлеченные средства в ходе предложения будут направлены ее основному акционеру.

Основными целями IPO компания называет:

• Возможность структурирования M&A сделок с помощью акций. «Займер» рассматривает возможность покупки другой МФО для увеличения доли на рынке, однако о конкретных сделках пока речь не идет.
• Реализация программы мотивации менеджмента через акции компании, которая находится в разработке.

Участвовать или нет в этом IPO? Зависит от стратегии. Вполне вероятно, что мы увидим рост в первый день торгов от цены размещения и на это есть несколько причин:

• Бизнес прибыльный и растет. Маржинальность у компании лучшая в секторе. Ликвидная позиция очень хорошая.
• Вокруг компании есть ажиотаж — о предстоящем IPO много материалов в СМИ, а оценка большинства брокеров выше оценки размещения.
• Компания планирует привлечь 3 млрд рублей и уже на старте имела интерес от институционалов на 70% нужной суммы. Почти наверняка мы опять увидим аллокацию меньше 10% и высокий спрос на акции в начале торгов.

В результате это поможет акциям вырасти в первый день торгов и на этом можно заработать. Да, немного с учетом низкой ожидаемой аллокации, но это могут быть легкие и быстрые деньги.

Я планирую участвовать в размещении, но буду продавать в первый день, а далее буду следить за отчетностью и динамикой показателей — если они меня устроят, добавлю акции в долгосрочный портфель, потому что сам по себе рынок выглядит привлекательным.

Видео версию этой статьи вы также можете посмотреть на YouTube.