Калькулятор пишет «рычаг положительный», а кредит уже съедает доходность: разбор ошибки на 4,5 пункта ставки

Компания считает новый долг. В модели активы 50 000 000 ₽, собственный капитал 30 000 000 ₽, долг 20 000 000 ₽ и EBIT 9 000 000 ₽. EBIT — прибыль до процентов и налога. При ставке 20% калькулятор показывает положительный финансовый рычаг и статус PASS. Прямой расчёт ROE даёт 13,33%, а без долга капитал давал бы 14,4%.

Кредит доходность снижает. Плюс в таблице появился потому, что в одной формуле сравнили ROA до налога и стоимость долга после налога. ROA — доходность активов, ROE — рентабельность собственного капитала.

Дальше — где именно расходятся базы, при какой ставке выгода заканчивается на самом деле и почему интервал ошибки составляет 4,5 процентного пункта. Числа демонстрационные, из XLSX библиотеки Finspect: в шаблоне зашита ставка 16%, а сценарии 20% и 22,5% получаются заменой одной ячейки и нужны для проверки метода, а не взяты из практики компании.

Ввод — шесть жёлтых ячеек на листе «Расчёт».

Книга считает ROA как 9 000 000 ÷ 50 000 000 = 18%. Это величина до налога. Стоимость долга она сразу переводит в базу после налога: 16% × 80% = 12,8%. Разница — 5,2 п.п., эффект рычага — 3,47 п.п.

По деньгам всё сходится: проценты 3 200 000 ₽, налог 1 160 000 ₽, чистая прибыль 4 640 000 ₽, в сумме 9 000 000 ₽ — исходный EBIT. ROE 4 640 000 ÷ 30 000 000 = 15,47%. Итог верный. Ошибка сидит в объясняющих показателях — спреде и эффекте.

Стоимость долга уже учитывает налог, поэтому к базе после налога приводится и доходность активов:

ROA после налога = EBIT × (1 − налог) ÷ активы = 9 000 000 × 80% ÷ 50 000 000 = 14,4%.

Мост сходится с прямым расчётом. Направление в базовом примере не меняется: долг повышает ROE. Меняется вклад рычага — 1,07 п.п. вместо 3,47 п.п.

Практическая польза разбора — в границе. Найдём ставку, на которой эффект обнуляется. Сопоставимый спред равен нулю, когда ROA после налога равна стоимости долга после налога:

EBIT × (1 − t) ÷ активы = ставка × (1 − t)

Множитель (1 − t) стоит с обеих сторон и сокращается. Остаётся: ставка = EBIT ÷ активы = 18%. Порог по номинальной ставке равен доходности активов до налога и от ставки налога не зависит — пока прибыль до налога положительна.

Пересчёт книги это подтверждает. На ставке 18% банк забирает 3 600 000 ₽ процентов, бюджет — 1 080 000 ₽ налога, собственнику остаётся 4 320 000 ₽. ROE выходит 14,4% — столько же дали бы те же активы 50 000 000 ₽, финансируйся они одним капиталом. Рычаг не добавил ничего.

Что при этом пишет книга: спред 3,6 п.п. и текст про положительный рычаг. Свой ноль она ловит там, где ROA до налога сравняется с ценой долга после налога, то есть при ставке = ROA до налога ÷ (1 − t). При налоге 20% это 18% ÷ 80% = 22,5%, при налоге 25% — 18% ÷ 75% = 24%.

Между 18% и 22,5% лежит ложный запас в 4,5 п.п. по ставке. Всё это время формула показывает плюс, статус держит PASS, а ROE падает: на 22,5% она равна 12% против 14,4% без долга. Стоит оговориться: полностью сигнал книги звучит «Рычаг положительный; проверьте долговую нагрузку и денежный поток» — про поток она предупреждает сама. Не предупреждает она про базу сравнения, а ложный запас берётся именно оттуда. Разница 2,4 п.п. — это и есть сопоставимый эффект рычага в этой точке, только со знаком минус. Деньги сходятся и здесь: 4 500 000 ₽ процентов + 900 000 ₽ налога + 3 600 000 ₽ чистой прибыли = 9 000 000 ₽.

Демонстрационные значения версии 1.0 от 29.07.2026 собраны при налоге 20%. Действующая основная ставка налога на прибыль организаций другая — 25%: она введена с 2025 года и в 2026 году не изменилась. Переделывать библиотечный файл нельзя, иначе перестанет сходиться сверка копии с оригиналом; ставка правится в рабочей копии.

Что меняется в числах при 25% и ставке долга 16%: ROA после налога 13,5%, стоимость долга 12%, спред 1,5 п.п., ROE 14,5%. Прямой расчёт даёт 4 350 000 ₽ ÷ 30 000 000 ₽ = 14,5%, мост сходится.

Порог по-прежнему 18%, а зона ошибки становится шире: 6 п.п. вместо 4,5 п.п. Налог книга вычитает только из цены долга, доходность активов остаётся неочищенной — и чем выше ставка налога, тем сильнее расходятся эти две величины.

Контрольный лист проверяет три вещи: сходятся ли активы с капиталом и долгом, положителен ли собственный капитал, лежат ли ставки в диапазоне от 0% до 100%. Пересчёт подтверждает, что все три работают — при нулевых активах и отрицательном капитале статус становится FAIL.

Налоговой базы в этих проверках нет. Комиссий, страхования, ковенантов, дат погашения и теста денежного потока — тоже.

Отдельная история — EBIT: его не контролирует ни одна из трёх проверок. А чистая прибыль в книге просто не умеет быть отрицательной: формула ограничена снизу нулём. Подставим EBIT 3 000 000 ₽ при процентах 3 200 000 ₽ — до налога компания в минусе на 200 000 ₽, а таблица рисует прибыль 0 ₽, ROE 0% и PASS. Если применить к убытку тот же множитель, что и к прибыли, выйдет 200 000 ₽ × 80% = 160 000 ₽, а ROE окажется −0,53%: 160 000 ₽ ÷ 30 000 000 ₽. Множитель условный, налоговой выгоды в момент убытка нет, но знак не меняется — компания в убытке, модель молчит.

Мне кажется опаснее не сама ошибка, а привычка считать проверенным всё, что выдаёт формулу без ошибки. Возражение здесь понятное: пусть шаблон и грубый, но хоть какой-то ориентир лучше, чем никакого. Меня в этом не устраивает то, что грубый ориентир выглядит одинаково уверенно и там, где запас есть, и там, где он уже кончился, — а уверенность оказывается сильнее числа.

Работа собственника — утвердить допущения и выбрать вариант финансирования. Расчёт выполняет финансовый директор.

"За пять рабочих дней заполните калькулятор фактическими данными. Приведите ROA и стоимость долга к одной налоговой базе, покажите обе строки рядом, подтвердите ROE прямым расчётом и мостом через эффект рычага. Добавьте к ставке комиссии, страхование и обязательные остатки. Отдельной строкой укажите номинальную ставку, на которой сопоставимый спред обнуляется. Наложите график процентов и погашения на прогноз ОДДС и предложите один вариант: брать долг, менять условия или отложить. Записка готовится так, чтобы на согласование допущений и решения у собственника ушло до 60 минут."

Результат — записка на одну страницу. Исходные данные с источником каждого значения. Сопоставимый расчёт со строкой сходимости. Полная цена договора и график платежей. Если ROE двумя путями не сходится, ищется ошибка базы, а расчёт не выпускается; если банк не дал комиссии или график, ставится отметка нет данных, и решение остаётся черновым.

Проверку графика удобно связать с предыдущим разбором про сверку ОДДС. Для горизонта года пригодится разбор годового плана и свободного денежного потока.

Калькулятор и полный порядок проверки собраны на странице материала. Файл сохранён в исходном виде, ограничение формулы и ставка налога раскрыты в инструкции рядом с ним.

Автор — Артём Высоцкий, основатель Finspect.