Дефолты по российским эмитентам на примере РЖД. Почему в России его формально нет, а на зарубежных рынках — есть

Если вы до этого момента думали, что дефолт — он один, и он либо есть, либо его нет, то немного вас разочарую. В данной статье постараюсь описать 2 вида дефолта, которые могут существовать параллельно, и все они по-своему значимы. Поэтому, когда вы в одних источниках будете читать, что, например, по евробондам РЖД произошел дефолт, а в других — что его нет, то уже не удивляйтесь.

Постараюсь понятно описать, откуда берется такой эффект кота Шредингера, который одновременно и жив, и мертв.

Сначала нужно определиться, а что же такое "дефолт". Здесь на самом деле и кроется краеугольный камень, так как единого определения, как формально закрепленного, так и неформального, в финансовом мире нет. Обычно финансовыми институтами используются "триггеры", которые говорят, произошло ли данное событие. Тиггер - это условие, нарушение которого говорит о реализации кредитного риска (иначе говоря - убытков), или о существенном повышении вероятности реализации кредитного риска. При их срабатывании и признается дефолт.

Примеры таких триггеров:

• Просрочка уплаты процентов или тела долга (на 10, 30, 60 или 90 дней).
• Принятие судом иска о банкротстве или инициация банкротства.
• Вынужденная реструктуризация или запрос на нее (это когда заемщик не может погасить проценты и долг без смягчения условий).

Нет единого места, где были бы перечислены все триггеры, так как, во-первых, для разных контрагентов риски разные. Во-вторых, в разных юрисдикциях разные требования к тому, насколько жесткие или мягкие могут быть эти триггеры.

Пример. В российской практике по кредитам банки при наличии просрочек ставят дефолтный рейтинг через достаточно большие сроки: 60 или 90 дней в зависимости от кредитной политики в рамках каждой конкретной организации. 90 дней - это максимальный срок по требования ЦБ (483-П). По облигациям же обычно при просрочке в 10 дней уже признается дефолт с правом досрочного погашения у держателей облигаций. До 10 дней - это "технический дефолт" - некий период мониторинга или льготный период, когда у эмитента еще есть право погасить проценты и часть тела долга (если это необходимо) без особых санкций, если они вообще есть. В реальности технический дефолт может длиться и немного дольше, но никак не 90 дней.

Теперь подробнее о том, что же произошло

У РЖД есть еврооблигации в швейцарских франках, евро и фунтах (да, евробонды - это не только про евро). Сейчас акутализировался вопрос с выпусками на 250 млн швейцарских франков и на 650 млн фунтов. К моменту написания этой статьи, возможно, суммы уже будут немного другими.

Как чисто технически происходят выплаты по облигациям? У эмитента есть специальный счет в депозитарии. Депозитарий - это место, которое является одним из участников процесса эмиссии, хранит данные о конечных держателях облигаций на дату фиксации получателей купонов по облигации, является посредником в выплате купонов и самого номинала. В случае РЖД - это "Национальный расчетный депозитарий". РЖД перечисляет ему средства, которые нужно направить на выплату купонов держателям облигаций. У депозитария есть информация, что это за лица. Именно он является номинальным держателем всех облигаций (всего выпуска). Брокеры, через которых вы покупаете облигации, обмениваются информацией с ним, кто является владельцем данных облигаций (то есть не номинальным, а конечным). По закону "О рынке ценных бумаг" эмитент исполняет свои обязательства по уплате купона не когда конечный собственник получает деньги на руки, а когда он направляет платеж в свой депозитарий (ст. 8.7 закона). И РЖД это сделал. То есть по российскому праву никакого дефолта по бондам нет.

Однако есть нюанс. Банк России 28-го февраля выпустил предписание для депозитариев и других посредников, в котором дословно говорится "С 28.02.2022 с 12-00 и до отмены настоящего предписания приостановить передачу выплат по ценным бумагам российских эмитентов иностранным физическим и юридическим лицам". То есть иностранные инвесторы никаких выплат получить не могут.

Есть еще план "б" - это платежи через "платежного агента". Как правило, это крупный международный банк. В случае РЖД - это Deutsche Bank. Такие банки сейчас блокируют платежи некоторых компаний в пользу конечных получателей из-за санкционной политики. Но помним самое главное - планом "б" по российскому праву эмитенты пользоваться не обязаны. Главное, что деньги поступили в депозитарий.

Тогда как возник дефолт на международном рынке?

Здесь на сцену выходит такая организация как ISDA. Это международная организация свопов и деривативов. В нее входят крупнейшие международные банки, в том числе и некоторые российские. Она вводит стандарты обращения производных финансовых инструментов. Одним из таких инструментов является CDS (кредитный дефолтный своп). Многие о нем слышали из фильма "Игра на понижение". CDS напоминает страховку: ты покупаешь контракт, по которому регулярно платишь фиксированные платежи, а в случае дефолта указанной в контракте компании, ты получаешь выплату. При этом облигации самой компании ты при этом можешь не иметь. Потому CDS и стал спекулятивным инструментом, который, набрав популярности, подстегнул кризис 2007-2008 гг.

Здесь возникает вопрос: а как ISDA определяет, что дефолт произошел? У нее есть специальный комитет: EMEA Credit Derivatives Determinations Committee (или коротко - CDDC). Это представители этих самых международных банков, которые в случае РЖД должны ответить на такой вопрос: "whether a failure to pay event has occurred on Russian Railways". Ответы простые: "да" или "нет". У каждого из этих международных банков есть свои методики определения дефолта и наборы триггеров. И на этом комитете они выдают общее мнение, так было или не было. На что они ориентируются в первую очередь? Ответ тоже достаточно простой: так получил ли держатель облигаций деньги, или нет. На российское право они, конечно, не смотрят. Свои франки и фунты инвесторы все-таки не получили. Вот комитет 11 апреля и признал дефолт. Связано ли это с санкциями, внутренней политикой или инопланетным вторжением здесь не так принципиально. Главное, что денег не получили. При этом отмечу, что комитет дал решение не очень оперативно: платеж должен был быть 14 марта, а решение они дали только 11 апреля. Это и связано с тем, что все-таки это событие немного выходит за рамки шаблона, потому быстрое решение дать было сложно. Также сам комитет собирается не мгновенно, его членам нужно провести свой анализ ситуации.

В России CDS как инструмент не популярен. Даже по тому же РЖД сумма для тех, кто эти CDS выпускал - около $21 млн по данным Reuters. То есть копеечная. Но на развитых финансовых рынках на решение этого комитета смотрят часто, так как там объемы CDS очень большие.

Итоги

Сейчас вероятнее всего будет существовать ситуация, где в рамках российского права дефолта нет, а в рамках международных рынков - есть. У этого есть последствия для банков. Часто в кредитной документации указано условие "кросс-дефолта". Это когда банк может истребовать долг с компании, которая входит к какую-то группу компаний, если другая компания из этой группы допустила дефолт. Так как в нашем праве дефолта нет, то и банки не смогут требовать погашения. Но по опыту скажу, вряд ли какой-то банк стал бы это делать в любом случае. Будет время, расскажу об этом в другой статье.

Что же касается долга РФ в иностранной валюте? Котировки CDS 5Y (это пятилетний контракт на страховку) по состоянию на 12.04.2022 ушли за 10 000 базовых пунктов. 100 базовых пунктов - это 1%. Это означает, что для покупки страховки на 1000 условных единиц вам нужно заплатить больше этой 1000 условных единиц (простите меня, фин.аналитики, для формирования общего понимания я не буду усложнять формулы дисконтированием и прочими корректировками). Выглядит невыгодно. Смысл тогда это покупать? Это связано с тем, что после новостей о созыве комитета CDDC с рассмотрением РЖД рынок понял, что дефолты скорее всего будут и по остальным российским подсанкционным бумагам в иностранной валюте. Потому международным банкам уже невыгодно продавать такие страховки, раз дефолт более чем вероятен.

Автор: риск-менеджер из одного крупного банка.