Down rounds — так ли страшен черт, как его малюют?

После резкого взлета обычно следуют отвесные падения. Эта логика статистического возвращения к среднему зачастую применима для цикличных финансовых рынков, где сегодня колоритный праздник на всю улицу в стиле безбашенного FOMO, а уже завтра наступает отрезвляюще-прибивающее к полу похмелье.

После головокружительных во всех смыслах 2020-2021 годов, оценки публичных, а следом за ними и частных компаний ушли в продолжительное пике в 2022 году из-за переусердствовавших с монетарным ужесточением ФРС.

В результате ортодоксального упрямства вершителей наших судеб (ФРС), продолжающих бороться с пережитком начального периода ковида в виде временно высокой инфляции, доступ к витальному финансированию для главных двигателей прогресса (стартапов) не просто ограничивается, но и вынуждает некоторых из них соглашаться на крайне непопулярные и клеймящие их реноме условия — даунраунды.

Феномен даунраундов

Привлечение внешнего капитала является критически важным условием для экспансии любого бизнеса, тем более когда дело касается все еще созревающего технологического и быстрорастущего стартапа, который никогда за свою короткую жизнь и цента прибыли то не видел.

При нормальном рыночном цикле с открытыми настежь воротами рая под названием IPO, дружелюбно-навязчивыми венчурными капиталистами, стремящимися захватить хоть кусочек от новых потенциальных game-changer стартапов, и нейтрально настроенными к рынку монетарными властями, особых проблем с привлечением нового финансирования компании не испытывают.

Однако ситуация кардинально изменяется на 180 градусов для стартапов во времена кризисно-рецессионные, когда доминирует зашкаливающая неопределённость и панические страхи среди инвесторов, власти занимают чрезвычайно жёсткую позицию, а VC фонды не торопятся спасать своих еще 5 минут назад столь лелеянных героев частного рынка.

Ликвидность уходит с рынка, а все еще не вышедшие на уровень безубыточности стартапы, точнее их фаундеры и команда, напрягают извилины, откуда же достать экзистенциально необходимое финансирование для своего детища, без которого оно окажется на грани банкротства и исчезновения.

В этом отношении одним из выходов для сбившихся с пути и потерявших пульс рынка стартапов может служить даунраунд (down round), хоть и вызывающий стереотипный страх у подавляющего большинства инвесторов на эмоциональном уровне, но все же способный дать конкретное решение для пребывающих не в самых своих лучших кондициях стартапов.

Даунраунд представляет собой ситуацию, когда стартап решает/соглашается привлечь новый акционерный капитал от уже существующих или новоприбывших щедрых инвесторов по более низкой оценке, нежели чем это происходило на предыдущем раунде финансирования.

Понимаю, сейчас Вы наверное сидите и думаете, ну а зачем вообще компании привлекать деньги инвесторов при снижении своей оценки, это же невыгодно и противоречит логике бизнеса? Зачем тогда вообще было затевать все это предприятие, чтобы потом еще и в убытки уйти с седыми волосами? Не совсем так.

Иногда, в самые неподходящие кризисные периоды, наши обласканные вниманием стартапы просчитываются в своих финансовых моделях и амбициозных стратегиях по захвату рынка, не угадывая момент для акселерации роста, оказываясь в результате в крайне деликатном положении — деньги на ведение операционной деятельности вот-вот закончатся, а потребительский спрос в экономике уже по факту просел.

Другого выхода, кроме как экстренно просить деньги у VC фондов и спасать свою шкуру из Долины мертвых стартапов любой ценой, по сути и не остается. Иначе можно дотянуть и до действительно банкротного состояния. Вот засада…так еще и сами фонды, понимающие всю силу своего положения, как коршуны готовы накинуться на жертву и откусить кусок другой акционерного пирога побольше от фундаментально сильного, но временно заплутавшего на своем пути стартапа.

В какой бы негативной коннотации ни преподносился даунраунд, но все же это необходимое меньшее из зол, чтобы как минимум гарантировать жизнь компании в непредсказуемо сложные времена. Лучше оставаться на операционном плаву, барахтаясь в борьбе, нежели позорно закрывать бизнес. Конечно, если на то есть основания команды и вера инвесторов.

Откуда растут ноги

Основная причина проведения даунраундов лежит в области расхождения финансово-стратегических амбиций стартапа с его реальными возможностями на текущем рынке. Частная компания, находящаяся на пике куража в жирные годы и не обделенная вниманием инвесторов, начинает забывать про циклы рынка, думая, что такой ажиотаж будет сопровождать ее вплоть до устойчивого выхода на прибыль и вывода под триумфальные фанфары прямо на IPO.

Это изменяет поведение команды (в первую очередь эго фаундера/ов), которая хочет как можно быстрее реализовать самые смелые свои задумки, ведь есть доступ к чуть ли не безграничному финансированию. Грех не воспользоваться. Под влиянием такой доступности капитала и самоуверенности в перманентности рыночных условий и рождаются перекосы — скорость и размеры бюджетных трат выходят за грань нормальных или привычных для компании.

Но только вот реальность штука коварная и спускает любого с небес на землю, даже самый перспективный стартап не является исключением. Как только изменяется рыночная конъюнктура, стартап попадает в сжимающиеся тиски — расходы растут, а выручка за ними не поспевает, возможно даже снижаясь в темпе. Юнит экономика идет коту под хвост, отдаляя ожидаемый период безубыточности в неизвестное будущее. Амбициозные наполеоновские планы уже приходится отложить до лучших времён, начиная поиск согласных на даунраунд инвесторов, чтобы хоть как то восстановить свой запас прочности на балансе в виде ликвидного кэша.

Начинаем с чистого листа

И если для одних стартапов даунраунд станет кошмаром наяву, по сути ничего кардинально не изменяя, лишь отсрочивая неизбежную кончину, то другие увидят в этом возможность начала новой крутой главы в развитии компании.

Несмотря на свою противоречивость, даунраунд предоставляет стартапу возможность перезапустить свою бизнес историю и предать ей бОльшую осмысленность в кризисных условиях благодаря следующим преимуществам:

1. Новое финансирование — многострадальный стартап получает необходимые ликвидные средства, что позволяет команде не только увеличить свой запас хода (runway) на 1-2 года для нормального продолжения операционного функционирования бизнеса, но и эмоционально выдохнуть от накопившегося стресса во время хождения и убеждения инвесторов. Новый капитал помогает компаниям продолжить операционную деятельность, просто чтобы не встать бизнесу, а также (в идеале) может дать отличный толчок к росту — деньги идут на развитие новых продуктов и улучшение технологии (R&D), выход на новые рынки и расширение персонала.
2. Сигнал для изменения бизнес-модели (пивот?) — даунраунд может быть пробуждающим холодным душем для компании и в первую очередь фаундеров, что, возможно, был выбран неправильный вектор развития, нишевой продукт, аудитория…и что следовало бы вообще переориентироваться на несколько другое направление. Чтобы стать успешным игроком на рынке, иногда нужно признавать ошибки и причем вовремя, мгновенно без колебаний принимать решения если не о полном пивоте компании, то хотя бы о внесении существенных изменений в бизнес-модель.
3. Компетенции новых инвесторов — глубокая профессиональная экспертиза, широкий список контактов да и даже простой совет со стороны акционерных новобранцев в совете директоров стартапа могут дать новый взгляд на решение той или иной загвоздки, которую невозможно было решить ранее из-за уже зашоренной субъективности подхода команды сотрудников. Глаза, как и разум, могут с легкостью замылиться, если сидеть над одной и той же задачей месяцами…С новыми людьми приходят и свежие мысли, способствующие выходу стартапа из мертвой петли и началу нового витка роста.
4. Пространство для будущего роста оценки — в случае успешной реализации плана по спасению хандрящего стартапа, сниженная на даунраунде оценка может стать отличным подспорьем для инвесторов с точки зрения соотношения риска и доходности, дав привлекательный возврат на изначально вложенные инвестиции. Теперь не возникнет даже и толики сомнения, что оценка в какой-то степени завышена или нереалистично отражает будущие (пока что) недоказанные на деле доходы и успехи стартапа. Оценка вернулась к рыночной норме, и теперь остается лишь дело за претворением в жизнь всех намеченных планов команды.

Новый капитал для сбившихся со своих координат стартапов в рецессионные периоды помогает грамотным фаундерам успешно провести свой бизнес через кризисные круги ада. Конечно, с привлечением новых средств проблема сама как таковая не разрешается, еще нужно будет приложить немало усилий и проявить свой менеджерский проницательный талант — оптимизировать затраты, поддерживать здоровые отношения внутри команды и концентрироваться на более сбалансированном и органическом росте компании.

Пуд дегтя

Но, конечно, кроме очевидных плюсов, которые все же перевешивают, присутствуют и свои серьезные недостатки даунраунда, о которых будет просто нечестно промолчать. Ниже по порядку пройдёмся по каждому из них, сделав особый акцент на первом:

1. Размытие долей существующих акционеров — происходит выпуск новых акций по заниженной оценке, что снижает доли ранних инвесторов, фаундеров и сотрудников. Для новых инвесторов это конечно отличная возможность стать акционерами потенциально способного исправить свое затруднительное положение бизнеса ну и заработать на волне восстановительного роста. Только вот страдают при этом уже существующие акционеры, доля владения в компании которых сокращается из-за увеличения количества новых акций все еще частного стартапа.

Однако, в такие моменты, как правило, обговариваются и прописываются условия, которые бы защищали права уже действующих инвесторов во время даунраундов, чтобы гарантировать им определенную стоимость их акций, вне зависимости от последующей оценки. Существует два основных вида таких мер, направленных на снижение негативного эффекта от размытия долей на даунраунде, причем гарантируются они только для внешних инвесторов, оставляя в проигрыше фаундеров и сотрудников стартапа, рассчитывающих на щедрые опционные программы:

А) Средневзвешенная корректировка (weighted average adjustment) — корректировка стоимости происходит на сравнительной основе цены и общего размера финансирования 2 последних раундов (включая сам даунраунд), выводя таким образом среднюю для держателей привилегированных акций.

Б) Регулировка ”защелки” (ratchet adjustment) — гарантируется полная защита первоначально вложенных в стартап инвестиций от какого-либо снижения цены на последующих раундах. В случае проведения даунраунда, инвесторам компенсируется падение цены за счет выпуска новых акций, таким образом сохраняя их вложенный капитал.

2. Снижение вовлеченности сотрудников — столь несправедливое обращение с командой стартапа, попадающих под полную раздачу при проведении даунраунда, может привести к потере мотивации среди сотрудников, рассматривающих опционное вознаграждение даже возможно как свой первостепенный источник заработка в стенах компании…даже не фиксированные шестизначные зарплаты. Наблюдая, как доля сотрудников размывается на даунраунде, некоторые могут просто перестать гореть своим любимым делом, меньше выкладываться на работе и даже пойти на контакт с конкурентами, где мед окажется послаще.

Обычно успокоительным для участников даунраунда служит критерий, когда команда (менеджмент) стартапа владеет минимум 15-20% акций. Сохранить мотивацию своей команды невероятно важно, ведь найти по-настоящему профессиональных кадров куда сложнее на таком рынке, нежели даже сам капитал.

3. Сложность привлечения инвесторов — снижение оценки может выступать для некоторых инвесторов непримиримым красным флагом, кричащим, что в компании происходит что-то неладное, с порога отпугивая всякий интерес инвестиций в даже самый супер перспективный бизнес. Найдутся люди, для кого даунраунд будет восприниматься, как показатель финансовой слабости…зачем тогда спрашивается вообще такую компанию спасать, тем более в кризис?

4. Подпорченная репутация — социальная стигматизация даунраундов все еще жива в умах большинства инвесторов по причине заданного и широко транслируемого в СМИ поверхностного дискурса, освещающего лишь негативную сторону явления, то есть снижение самой оценки. К сожалению, распространяющееся нагнетаемое чувство страха мешает получению инвесторами адекватно-трезвой картины действительности — почему они поднимают даунраунд, для чего и на какие цели им нужны деньги? Такой информационной негативный шум не располагает инвесторов докапываться до истины и видеть суть происходящего, что отличный стартап просто оказался в неподходящее время и в неправильном месте.

Изменение парадигмы

В 2021 году горы венчурного финансирования пришли на частный рынок, расслабив финансовую бдительность и дисциплину стартапов, которые изрядна начали тратить средства на расширение и рост своих бизнесов.

Непредсказуемый 2022 год вмешался в планы дерзких компаний, окончательно спустив их с небес на землю — снизился потребительский спрос вкупе с доступностью капитала на рецессионном рынке. Результатом для некоторых стартапов стала иссякающая ликвидная подушка, что поставило под вопрос их дальнейшее выживание.

Кто же знал, что эта история настолько затянется из-за упрямства ФРС, за которым под дудочку из-за безысходности пляшут ЕЦБ и другие ключевые ЦБ мира, ужесточая и вытягивая ликвидность с рынков, чтобы побороть донкихотовскую инфляцию…

К сожалению, фаундеры стартапов, находясь в оцепенении от столь стремительно изменяющихся макро реалий, не могут признать своих ошибок и обычно отпускают все на произвол судьбы рынка, откладывая проблему (проведение даунраунда) в долгий ящик. Ожидая нормализации рыночных условий и восстановления доступа к ларцу с венчурным капиталом, что может порядком так затянуться, стартап рискует просто не пережить бушующий апогей кризиса. Надежда на волшебную фею, которая в мгновение ока превратит просевшую в оценке тыкву в прекрасную IPO-готовую карету, здесь не прокатит. Чем дольше откладывается тайминг, тем более запущенным и трудноразрешимым становится ворох проблем.

В такие моменты по-настоящему сильные фаундеры никуда не прячутся от судьбы и смотрят проблеме в лицо. Они открыто и честно начинают выстраивать коммуникацию с инвесторами и командой, давая прозрачно понять всем заинтересованным (и не только) сторонам, что прямо сейчас пришло время принятия крайне непопулярного и болезненного, но столь нужного решения. Дальше оттягивать просто невозможно.

Для возможно все еще колеблющихся инвесторов важно услышать, в какие же воды команда с фаундером во главе в конечном счете ведут этот временно потерявший из виду свою путеводную звезду фрегат?

Оценка здесь, уж извините за финансовое богохульство, второстепенна, ведь мы пытаемся прежде всего спасти утопающего, а потом уже разберемся с ценой и условиями размытия долей существующих акционеров. Тем более, что если долгосрочный инвестиционный тезис компании остался неприкосновенно целым…Мы покупаем не отдельно взятую, существующую саму по себе котировку, а реальный бизнес со своей технологией и уникальным продуктом, диверсифицирующейся бизнес-моделью, клиентами и потенциальными точками роста.

Упавшие оценки, материализующиеся в даунраунды для частных компаний, не отражают фундаментала бизнеса, а лишь констатируют изменение динамики сил широкого цикличного рынка, что подвластно только монетарным вершителям наших судеб из ФРС и от чего, к несчастью, страдают все без исключения.

Статистика даунраундов

Много шуму в венчурном мире навело резкое падение оценок стартапов на вторичном рынке в 2022 году, количество же даунраундов как таковых, на удивление, находится все еще на относительно низком уровне по историческим меркам.

По известно подтвержденным данным за первые 6 месяцев 2022 года (3-ий, а уж тем более 4-ый кварталы еще не оцифрованы), всего лишь около 5% от общего количества раундов венчурного финансирования в США проводились со снижением оценки — 67 сделок из 1363.

Это действительно низкий показатель, особенно если сравнивать его в ретроспективе с пиковыми значениями 2012 года, которые находились на уровне 15%! Как будто никаких рецессионных замедлений экономики и снижения рынка в 2022 году и не было. Но если смотреть на это с другой стороны, то значение 5% — это кратный рост с уровней около 1-2% в ковидный лихой период второй половины 2021 года. Получается, что сейчас рынок приходит в норму, пытаясь нащупать эту тонкую грань между логическим обоснованием сегодняшнего дня и опрометчивым безумством предыдущих лет.

Видимо стартапы воспользовались бешеными оценками предыдущего года и подняли достаточно денег на 1-2 года вперед, но рано или поздно то придет вопрос откуда брать деньги все еще убыточным стартапам! Может сложиться обманчивое впечатление, что даунраунды уже позади, однако есть основания полагать, что для некоторых стартапов манны небесной ждать не стоит, негативная статистика будет только расти.

Кризис и рецессионная реальность угрожают в основном компаниям, которые привлекали деньги 2+ лет назад и транжирили их в ковидные годы на скоротечные рекламу и разного рода продвижение. Деньги вбуханы, только вот какой от них эффект, если потребитель сейчас сводит концы с концами, а сам убыточный стартап может остаться вообще без средств к существованию?

Если финансирование привлекалось в казалось бы уже далеком 2020 году или даже первой половине 2021 года, то встает вполне логичный вопрос — а вышли ли эти многострадальные стартапы на точку безубыточности и положительный денежный поток (free cash flow), чтобы самим же финансировать операционную деятельность без венчурных протеже, или же все еще далековато от начерченных независимых планов?

Компании, оказавшиеся в таком обременительном положении с падением потребительного спроса и все еще находящимися в отрицательной финансовой зоне, не могут продолжать существование без новых вливаний — кредита (долга) или венчурного долевого финансирования. Вред ли кто-то захочет брать кредиты под двузначные проценты прямо сейчас, да и сами кредиторы маловероятно, что готовы брать на себя подобный риск, поэтому размытие доли самый приемлемый вариант для всех. И овцы полуцелы, и волки сыты.

Стартапы, привлекавшие новое финансирование еще в конце 2021 — начале 2022, успели втиснуться в последний вагон и сейчас могут особо не переживать. Если, конечно не спустили деньги на частные вертолеты и черную икру…Главное поумерить свои аппетиты и внести корректировки в операционные расходы по степени приоритета.

Переждать 1-2 года без необходимого капитала на таком сложном кризисном рынке в надежде на прибыльность (менее вероятно) или улучшение конъюнктуры (более вероятно) получится далеко не у всех. Да и надежда в бизнесе — губительная стратегия, не пронесет. Береженого Бог бережет, поэтому если есть такая возможность, имеет лишний раз усилить свой баланс, особенно во времена кризиса. Просто даже на всякий случай, риск-менджемент еще никто не отменял.

Такого же мнения, судя по всему придерживаются и звездочки частного рынка, как Snyk и Dataiku, которые в первой половине декабря 2022 года пошли на даунраунды. Кстати, относительно небольшие снижения в оценке, что говорит о хороших ожиданиях рынка в целом или же перспективах конкретных компаний. В любом случае, не так уж плохо.

Если DevOps кибербез стартап Snyk поднял 197млн$ при оценке на 14% ниже раунда января 2022 — 8,6млрд$ против 7,4млрд$, то ИИ платформа Dataiku закрыла раунд на 204млн$ при оценке на 21% ниже предыдущего раунда августа 2021 года — похудев в оценке на 1 млрд до 3,7млрд$.

Но все же даунраунд лучше чем банкротство, не так ли? Даунраунды не означают, что бизнес скоро перестанет существовать, и цифры тому в подтверждение. Согласно собранной широкой статистике от Pitchbook, из 1421 частной компании, которые проводили даунраунд в период вполне репрезентативных 2008-2014 годов, только 188 стартапов (или же 13%) больше никогда не поднимали после раунда и не продавали свои акции. Другими же словами — 87% компаний поле даунраунда выживала и продолжала свою деятельность, что является даже, на удивление, чересчур хорошим показателем выживаемости для любого вида бизнеса.

К тому же, аппелируя снова к статистике, подавляющее большинство прошедших через даунраунд частных компаний дали хороший возврат на вложенный капитал — оценки экзита 88% стартапов выходили выше первоначальной цены даунраунда, давая таким образом чуть ли не гарантированную возможность заработка для инвесторов.

Открылось второе дыхание

Многие успешные компании прошли через даунраунд, благополучно сумели восстановиться и продолжить сиять, как будто бы ничего и не было. Ниже приведу несколько самых известных примеров, не побоюсь этого слова, культовых компаний, которые не только столкнулись с таким явлением, но и сумели грамотно воспользоваться новым капиталом — Facebook, Square, Airbnb. Обо всех, как всегда, по порядку, сохраняя хронологический порядок и особенности тех периодов.

1. Facebook 2009

Ведущая соцсеть мира, которая зародилась в университетских стенах Гарварда и охватившая в свою паутину миллиарды населения Земли, в самый разгар рецессии 2009 года решила провести даунраунд, который снизил оценку компании на целых 40% с 15млрд$ (январь 2008) до 9млрд$ (май-ноябрь 2009). И это только официальный раунд, на вторичном рынке цены доходили и до 80% дисконтов!

Те времена мирового финансового кризиса были незавидной порой для технологических компаний, в том числе Facebook, которых инвесторы начали обходить стороной, как это обычно происходит в нестабильные периоды с убыточными предприятиями. Но Facebook был особенным стартапом.

Согласно заявлениям топ-менеджмента компании и самого Марка Цукерберга, Facebook не нуждался в экстренном вливании ликвидных средств.

Однако в Facebook решили перестраховаться и привлекли на даунраунде (май-ноябрь 2009) в общей сложности 290млн$ от в том числе именитого сегодня в VC кругах инвестора Юрия Мильнера со своим фондом DST, который в очередной раз наглядно доказал важность инвестирования в такие моменты ультра высокой неопределённости и страха, как бы это банально и миллион раз ни было проговорено.

Даунраунд действительно напрашивался в тот момент, поскольку для большинства было труднообъяснимым, как это возможно платить за новую технологическую выскочку Facebook 55 годовых выручек (при оценке раунда 2008 года в 15млрд$ и выручке в 272млн$), хотя всего каких-то пару лет назад оценка соцсети была лишь 525млн$ и отдавалась за 10 выручек…

Чтобы развеять любые сомнения инвесторов, Facebook вышел с достаточно четким и понятным планом — захватить рынок (аудиторию) во время рецессии, что предполагало инвестиции в улучшение UX опыта и функционала соцсети, численный и географический рост команды, а также инфраструктуру со своими серверами.

Ну и что как итог? Данные действия помогли Facebook стать бесспорным доминантом на рынке, а жалкие MySpace и ежи с ними просто де-факто перестали существовать.

Финансы засияли. Даже несмотря на просевший рынок рекламы, выручка Facebook выросла, только вдумайтесь, почти в 3 раза в 2009 году — с 272млн$ до 777млн$, а пользовательская аудитория соцсети достигла отметки в умопомрачительные по меркам тех лет 300млн!

Так еще и в 2009 году Facebook удалось выйти на прибыльность по FCF, о чем с помпой начали пестрить все СМИ в сентябре того же 2009 года. Ну а по результатам этого ставшего эпохальным года Facebook и вовсе показал чистую прибыль в размере 290млн$! Вот это монстр, в хорошем смысле этого слова.

В результате были уже и частные раунды в 2011 году по оценке в 70млрд$, а в 2012 история увенчалась успешным IPO по оценке в 104млрд$! Facebook продолжил наращивать свою клиентскую базу, как и выручку, став настоящей кэш машиной и превратившись в одну из самых легендарных компаний в Долине. Интересно, сколько же локтей искусано и горьких слез пролито у всех Фом Неверующих из VC мира после такого триумфа…Снимаем шляпы перед инвесторами-визионерами!

2. Square (Block) 2015

Пионер в мире современного финтеха, каким мы сегодня себе его представляем, компания Square, которая ныне носит название Block в честь бОльшего фокуса на крипто, тоже была “жертвой” даунрауда в конце 2015 года.

В кейсе Square есть своя интересная особенность. Если для героя нашего предыдущего примера (Facebook), даунраунд проходил в статусе частной компании, как это обычно и бывает, то для Square даунраунд произошел на IPO.

Любимчик публики и инвесторов — Джек Дорси, который, на секундочку, кроме основания Square еще является фаундером, идейным вдохновителем и ex-CEO (до ноября 2021 года) соцсети Twitter, столкнулся со сложностями фандрейзинга в 2015 году на испугавшемся очередного мирового экономического замедления рынке.

Так отлично завершился для Square 2014 год с новым частным раундом финансирования Е на 150млн$ от суверенного фонда Сингапура (GIC) при оценке в 6млрд$, что удвоило оценку с 2012 года…Однако у макро и неподвластных рыночных сил были совершенно другие планы, бесцеремонно вмешавшись в ценообразование технологических стартапов.

Мировая экономика, как и рынки капитала соответственно, переживали на рубеже 2014-2015 годов не самый свой лучший период — Китай начал замедляться с ярко выраженным сокращением спроса в том же сырье, а, черт ее побери, геополитика (Крым, запуск программы Брексита, Сирия…) подливала масла в огонь панической неопределенности будущего. Инвесторы спрятались в песок, а ликвидность испарилась.

На таком фоне все еще убыточный финтех Square со своей point-of-sale системой для МСП по приему безналичных платежей картой решается на публичный даунраунд, то есть IPO со снижением оценки к своему последнему частному раунду. Окончательная оценка размещения компании Square на бирже NYSE вышла 2,9млрд$, что оказалось в 2 раза ниже последнего раунда, по сути откатившись к уровням 2012 года.

Других опций кроме как даунраунда на IPO, чтобы получить чуть более комфортный запас хода ликвидности и переждать в безопасной позиции времена неопределенности, не оставалось.

Да и, справедливости ради, в воздухе на тот момент витало как минимум два обоснованных опасения о дальнейшей судьбе компании у инвесторов:

• Когда же Square сумеет все-таки наладить свою юнит-экономику и выйти на устойчивый уровень прибыли за счет масштабирования? На момент IPO в их отчетности S-1 убытков за первое полугодие 2015 года было целых 77млн$ при выручке в 560млн$. Однако намечался положительный разворот, поскольку Square сумели ограничить дальнейший рост убытков г/г, выйдя на плато.
• Как на них скажется прекращение партнерства с одним из ключевых клиентов — Starbucks? Все-таки 7000+ кофейных филиалов Starbucks, использовавших картридеры и софт Square, составляли значительную часть платежных объемов и около 12% выручки финтех стартапа. А уход из совета директоров Square легендарного CEO и основателя Starbucks Говарда Шульца, который был одним из инвесторов в раунде 2012 года, мог стать не только репутационным, но и стратегическим ударом.

Учитывая такое развитие событий, у внимательного наблюдателя может создаться максимально логичное, но все же ложное впечатление, что новоприбывшие инвесторы Square последнего частного раунда в 2014 году прогорели, за год потеряв более половины своих вложений…но не все так прямолинейно в этом случае.

Объяснение здесь следующее — инвесторам на этом самом последнем частном раунде Sauare в октябре 2014 года по оценке в 6млрд$ было прописано условие ГАРАНТИРОВАННОЙ доходности инвестиций в 20%, вне зависимости от последующей цены акций. Иначе же это известно, как условие ratchet, что мы уже затрагивали в данной статье чуть выше. Ничего себе, а так можно было? Конечно, если рыночные условия не располагают, а тебе нужны деньги, так еще и от сильных мира сего, вроде GIC.

Ratchet, как и подобает своей изначальной задаче, защитил инвесторов от размытия их доли, сохранил и даже увеличил их капитал на оговоренные ранее 20%, несмотря на падение цены Square в 2 раза. Вот это я понимаю финансовый инжиниринг по сохранению инвестиций инвесторов!

Как произошло это чудо? Достаточно просто — Square бесплатно выпустил новые акции для инвесторов с ratchet, восполнив их бумажные потери за счет размытия долей фаундеров и трудоголиков-сотрудников. Проинвестированные на последнем раунде 150млн$ венчурного капитала превратились на IPO в скромные 87млн$, однако благодаря ratched инвесторы в итоге получили 180млн$!

Да, размытие акционеров дело неприятное, но частое в мире стартапов. Главное, повторюсь, Square привлекли средства на продолжение своей операционной деятельности, а оценка дело второстепенное. Не заглохли и уже хорошо. Дополнительный капитал оказался как никогда кстати и помог пережить сумятицу 2015-2016 годов.

Square начал улучшать существующие и штамповать новые продукты один за другим с завидной скоростью, среди которых особо выделяются универсальное финансовое приложение для физлиц CashApp и сервис по выдаче займа на оборотный капитал для МСП (Capital).

Открывались смежные направления, усиливающие ценностное предложение экосистемы, что в конечном счете позволило Square выйти на прибыль по FCF уже в 2017 году и стать одним из ключевых игроков не только на рынке платежных сервисов для МСП, но и также мобильных P2P платежей для физлиц в США! Миллионы небольших компаний в 10 странах мира и 44млн+ физлиц (пока что только в США и Великобритании) стали преданными клиентами продуктов Square.

И даже несмотря на свой смазанный дебют на публичных рынках, это не сломило долгосрочный инвестиционный тезис Square. Справедливый господин Рынок расставил все по своим местам в 2017 году, вознаградив усердно трудящихся сотрудников и бесстрашно верующих инвесторов — рыночная оценка Square в тот год увеличилась в 3 раза и достигла 13млрд$. Про даунраунд же никто почти уже и не вспоминал, почти бесследно исчезнув из памяти даже самых активных участников 2015 года.

3. Airbnb 2020

Не обошел стороной даунраунд и одну из главных, чуть ли не монопольных на мировом уровне, площадок по кратсрочной (уже не только!) аренде жилья, услугами которой СКОРЕЕ ВСЕГО пользовался каждый из Вас — Airbnb.

Начавший свое существование в кризисный 2008 год в качестве маркетплейса для поиска доступного ночлега, Airbnb превратился в универсальную площадку с различного рода безграничными опциями для проведения досуга абсолютно на любой вкус и кошелек.

Гегемон рынка Airbnb сразу полюбился пользователям за свою прозрачность и удобство. Как итог, уже к 2020 году Airbnb был представлен почти во всех странах мира! с 4млн+ хостов (владельцев апартаментов) и 150млн+ базой зарегистрированных пользователей! Тут даже соцсети позавидуют такой аудитории.

Но неожиданное несчастье в начале 2020 года — пандемия ковида, поставило, как оказалось, на непродолжительную паузу амбициозные планы развития Airbnb. Ковид до сих пор дает о себе напоминания, изменив до неузнаваемости наш привычный лайфстайл и привычки. С ковидом накрылась вся туристическая отрасль, вынудив Airbnb экстренно привлекать новый капитал. У всех была, откровенно говоря, паника и кто-то даже уже хотел списывать компанию со счетов…

В марте-апреле 2020 года упало абсолютно все, даже самые безопасные активы, поэтому вопрос снижения оценки Airbnb даже не обсуждался. Даунраунд для Airbnb произошел в самый разгар ковида, апреле 2020 года, когда еще никто толком и очухаться не успел, но у самого бизнеса стояла приоритетная задача — любой ценой пережить коронокризис.

Оценка Airbnb более чем уполовинилась с внушительных 37,7млрд$ (сентябрь 2019 года) до 18млрд$ на даунраунде в злосчастный апрель 2020 года. Сколько бы слез не лили фаундеры и сотрудники по утопающей оценке компании, главное было сделано — привлекли солидное по размеру финансирование в 1млрд$, плюс неделей позже получили еще и долговое на 1млрд$! Прям денежный дождь, грех было не участвовать.

Привлеченный капитал не транжирили, а пустили на закрытие всех существующих дыр. На фоне повальных отмен броней Airbnb начали с компенсаций общим объемом в 250млн$ всем пострадавшим в ходе ковида сторонам — клиентам и хостам. Вот именно это и отличает первоклассные компании от посредственных — вне зависимости от внешних условий, интересы клиента ставятся на первое место любой ценой. Порой очень высокой ценой.

Несмотря на такое незавидное положение Airbnb, руки опускать точно никто не собирался. Возвращение к нормальным условиям было лишь вопросом времени, ведь путешествия и досуг являются неотъемлемой частью нашей жизни, чуть ли не в ДНК, без этого никуда. Поэтому стоило готовить санки с лета, а в случае Airbnb — с апреля. Пересидев на самоизоляции, люди изголодались по путешествиям уже через пару месяцев.

В это время Airbnb не упускал момент и инвестировал в расширение функционала платформы, прежде всего через направление Experiences, предоставляя клиентам возможность бронирования не только самих апартаментов, но и локального досуга. Такой подход позволил Airbnb укрепить свою лидерскую позицию на рынке краткосрочной и даже уже среднесрочной аренды, ведь поведенческие привычки за эти какие-то пару месяцев кардинальным образом изменились.

Теперь пользователи стали преимущественно бронировать места в пределах домашних регионов или областей в радиусе, как это классифицирует сам Airbnb, до 500км. Не уезжая в дальние страны, людям, видимо, было проще и дешевле разорвать эту порочную ментальную связь между домом и работой, порожденную ковидной удаленкой, где-то неподалеку от родных пенат.

Сами брони стали на порядок длиннее и начали выходить в среднем даже за рамки 28 дней! Что дало не только буст выручке Airbnb, но и все больше стало полюбовно привязывать пользователей к ее экосистеме.

И если в начале пандемии по финансам Airbnb была полнейшая безнадега, то уже через полгода позиция компании почти полностью восстановилась.

Сначала долларовый объем бронирований на площадке Airbnb просел аж на 67% г/г до 3,2млрд$ во 2-ом квартале 2020 года, достигнув минимума с 2016 года! Хотя еще каких 12 месяцев назад объемы достигали и 10млрд$ в квартал. Вот так иногда бывает, из дамок в пешки, но не надолго.

Восстановились они достаточно быстро, как и предсказывали лид-инвесторы на даунрануде Silver Lake. В мае и июне началась жара, все заскучали по каникулам и живому социальному общению, забили на ограничения и стали бронировать себе места отдыха на Airbnb. Из данных по S-1 мы узнали, что уже в 3-ем летнем квартале 2020 года объемы бронирований на Airbnb достигли 8млрд$! А кризис то вообще был? Как будто и не почувствовали.

К тому же Airbnb уже с начала 2021 года вышел на заветную устойчивую прибыльность по FCF, а ключевые рыночные конкуренты, вроде Booking и Expedia, упустили часть своих пользователей в лапы ненасытного и бодро растущего Airbnb, который вышел из кризиса настоящим победителем.

Вишенкой истории стало триумфальное IPO в декабре 2020 года, которое восстановило справедливость — Airbnb разместился по 40,6млрд$… но через пару дней уже перевалил за невообразимые 100млрд$! И даже несмотря на брутальную коррекцию 2022 года, Airbnb все еще поддерживает свою оценку на уровне 55млрд$.

4. Klarna 2022

Ну и на десерт у нас главный даунраунд 2022 года — Klarna, оценка которой сложилась за год на 85%! Если еще в светло-позитивном июне 2021 года BNPL гигант оценивался в колоссальные 45,6млрд$, то уже через год, на новом раунде июля 2022 года, от предыдущей оценки осталось всего 6,7млрд$. В чем же дело и что пошло не по плану?

Но прежде чем перейти к первопричинам даунраунда и такой переоценки, стоит отдельно остановиться на самом бизнесе Klarna и убедиться, что мы, дорогой читатель, друг друга прекрасно понимаем.

Что же такое Klarna? Это ведущая глобальная платежная и шоппинг платформа, предоставляющая широкий спектр сервисов от BNPL (купи сейчас, заплати потом) и необанкинга для физлиц до маркетинга и современных финтех решений B2B.

Я не с проста начал со столь длинной и дотошной характеристики деятельности компании. Дело в том, что инвестсообщество давно и, увы, неправильно интерпретирует истинный кейс, а соответственно и перспективы разностороннего финтеха со шведским происхождением — Klarna. Надо особенно подчеркнуть, что Klarna это не просто BNPL игрок, предоставляющий возможность покупки товара в 4 транша, а ГОРАЗДО шире.

В арсенале Klarna есть целая обойма первоклассных и быстрорастущих продуктов, потенциал которых прямо сейчас раскрывается на глазах — ритейл банкинг, маркетинговые услуги, B2B финтех решения… согласитесь, не только одним BNPL едины.

Изначально будучи провайдером беспроцентной опции по оплате онлайн покупок в несколько траншей, Klarna начала свой стремительный бизнес забег и в другие направления, промежуточным пиком которого было получение полноценной банковской лицензии от шведского регулятора в 2017 году. С тех пор Klarna нацелилась на прибыльный банкинг, дав доступ своим клиентам также и к другим, более для себя маржинальным финансовым продуктам, в том числе классическому кредиту и сберегательным счетам с депозитами, дающие бОльшую ликвидность компании Klarna.

Теперь, кроме возможности оплаты покупок несколькими траншами, Klarna становится глобальным необанком с присутствием на 20 рынках, предоставляя реальную альтернативу бюрократическим традиционным банкам с их непрозрачными условиями по кредитным картам, которые только загоняют простых людей в долговую кабалу.

Да и на этом Klarna не останавливается, частенько радуя своих пользователей новыми продуктовыми релизами. Только за последние пару кварталов Klarna представила публике:

• Сравнительный поисковик товаров, показывающий лучшие цены на тысячах сайтов ритейлеров, что экономит время и бюджет пользователей;
• Возможность видео-шоппинга позволяет пользователю ознакомиться с ассортиментом продавца в более интерактивной и легкой для восприятия форме короткого видео-формата, в стиле сторис от Инстаграма;
• Creator Platform для более эффективной коммерческой коллаборации инфлюенсеров любого полета и размера аудиторий с брендами, заинтересованными в сбыте своих товаров через альтернативные каналы продаж.

Все бы было просто замечательно, только на фоне текущего макро хаоса и спада потребительского спроса инвесторы со своими капиталами бегут в более безопасные гавани, катком без разбору проходясь по оценкам быстро растущих и в большинстве своем убыточных компаний. Klarna выступает здесь самым ярким примером. Впрочем, ничего нового, как и в предыдущие циклы…

В таких неопределенных условиях, переполненных паникой и страхом, Klarna решилась пойти на, для кого-то покажется противоречивым, шаг — даунраунд в июле 2021 года с 85% снижением оценки!

Все же, как и во всех примерах выше, компания привлекла бесценный в такие рецессионные времена кэш объемом в 800млн$, который поможет пройти кризис малой кровью — без банкротств. Существующие инвесторы Klarna, такие светила VC мира, как Sequoia Capital, Mubadala, Commonwealth Bank of Australia, Canada Pension Plan…поверили и не бросили компанию в трудную минуту.

Привлеченное же новое финансирование поспособствует возвращению Klarna к более сбалансированному и самое главное ПРИБЫЛЬНОМУ росту. Все почему-то забыли, но Klarna является редким примером финтеха, который показывал прибыльность на протяжении 14 лет чуть ли не с самого своего появления на рынке в 2005 году! Еще в 2018 году маржинальность по EBITDA находилась на уровне завидных 12%!

Однако Klarna довольствовалась своим прибыльным положением ровно до того момента, пока не решила агрессивно расти на международных рынках в 2019 году, особо акцентируя свою стратегию расширения в самой лакомой для бизнеса географии — США. История постоянно растущих убытков Klarna последних лет лежит именно в этой плоскости, когда планы по захвату мира не совпали с рыночным таймингом и снижением потребительского спроса.

Считаю, что здесь сразу стоит признаться себе, что такое урезание оценки Klarna было уместным и не взято инвесторами с потолка.

Во-первых, оценка раунда 2021 года в 45,6млрд$ была из разряда фантастики, в ней было заложено все то, что именно сейчас Klarna с такой педантичностью и пытается снова достичь — органичного и прибыльного роста. Платить 32 годовых выручки даже за такой бизнес, как Klarna, в ретроспективе было безумием. Для сравнения, по оценке последнего раунда Klarna торгуется сейчас на вторичном рынке с мультипликатором 3,3… Ну а что Вы хотели — для рынка 2021 года такие мультипликаторы воспринимались, как само собой разумеющееся.

Во-вторых, во многом за референс для установления оценки даунраунда Klarna была взята рыночная капитализация более менее близкого (но все же НЕТ) конкурента на рынке США — Affirm, который растерял на публичном рынке к моменту июля 2022 года сопоставимые 90%.

Да, приходится констатировать, что рыночные условия изменились. Нами горячо любимый ФРС загнал своим узколобием и боязнью потерять свое кредибилити экономику в рецессию, падение же потребительского спроса на лицо…

Но не стоит терять надежду. Klarna как раз таки и помогает людям в рецессию хоть немного поддерживать свой привычный лайфстайл. Конечно, в кризис особо широко не разгуляешься, но всегда же хочется себя хоть немного побаловать. А Klarna как раз убивает двух зайцев — помогает продать с нескончаемо забитых складов товары брендам, а также покупателям дает возможность разделить сумму покупки на более удобные и психологически комфортные беспроцентные транши для семейного бюджета.

К тому же, сама компания Klarna демонстрирует всю серьезность и ответственность в реализации своей новой стратегии. Уже отчетливо видна положительная отдача от холодного душа в виде даунраунда. 3-ий квартал сигнализирует об эффективности антикризисной работы команды над контролированием финансов и рисков Klarna — операционные убытки сократились на 42% кв/кв до 240млн$, а уровень дефолтов (кредитных потерь) держится на уровне 0,7% от общего объема оборота товаров на платформе.

В том числе позитивной динамики удалось достичь благодаря вынужденному сокращению раздутого штаба сотрудников, куда еще в первой половине 2022 года направлялось более 70% всех операционных расходов компании…

Располагая 1,6млрд$ ликвидного кэша на балансе, Klarna более чем хватит этих средств, чтобы благополучно вернуться на прибыль уже в 2023 году.

Хоть потребительский спрос и снизился, Klarna держится намного лучше просевшего широкого рынка электронной коммерции. GMV на платформе Klarna продолжает расти на 22% г/г и достиг уже 60млрд$ за 9 месяцев 2022 года! Ключевым драйвером выступает рынок США, который продолжает оставаться самым быстрорастущим для Klarna — GMV почти удвоился г/г до 8,6млрд$ (или же почти 15% GMV Klarna), а число активных пользователей в США перевалило за 31млн!

А также стоит отметить самое быстрорастущее и высокомаржинальное продуктовое направление Klarna — маркетинговые B2B сервисы, выручка от которых увеличилась аж на 163% г/г до примерно 100млн$ за 9месяцев 2022 года! Вот где лежит еще один ручеек диверсификации Klarna, который будет ее кормить уже в ближайшем будущем.

Неувядающая бизнес динамика и продолжающаяся методичная оптимизации расходов вкупе с 1,6млрд$ ликвидного кэша на балансе позволят Klarna благополучно вернуться к прибыльности, как закладывает это сама компания, уже во второй половине 2023 года. То есть развязки осталось ждать совсем немного.

Пока что же, наблюдая за реализацией плана чуть ли не в режиме реального времени, можно сделать вывод, что Klarna это настоящая финтех машина, которая будет неумолимо использовать существующие и возможные новые способы монетизации своей гигантской аудитории из 150млн+ активных клиентов и 450тыс+ партнеров-мерчантов в 45 странах мира.

Несмотря на падение оценки к доковидному уровню 2019 года, бизнес-модель Klarna стала как никогда фундаментально крепкой с новыми видами и источниками диверсифицированной выручки. Остается только дело времени, когда ФРС поддержит горем убитые рынки, уверенность инвесторов постепенно восстановится и по праву оценит инвестиционный кейс Klarna.

ВЫВОД

Бояться даунраундов — в венчурный лес не ходить. Самое главное, что можно пожелать бизнесу в трудную минуту — сохранить сам бизнес и избежать нелепого банкротства. На спасение приходят алчные VC инвесторы, способные дать заветную ликвидность и вытащить стартап из кризисной ямы.

Хоть даунраунд и снижает оценку компании, не стоит переживать о цикличных изменениях неподдающейся нам макроэкономики, ведь, как история нам ни раз демонстрировала, оценка поистине добротного бизнеса восстановится уже через пару лет.

В целом, даунраунды это не конец света, а наоборот, источник жизни для сбившегося с пути стартапа. Получив новое финансирование, стартап может не просто пережить период экономического спада, но и вернуться на более здоровый трек развития, став чуть ближе к статусу антихрупкого бизнеса.

В то же время как для инвестора, даунраунды представляют прекрасную возможность стать акционером отличного бизнеса с амбициозной командой и сильной технологией, способной до неузнаваемости изменить наш привычный мир.

Ключ заключается в том, чтобы стартап учился на своем опыте и постоянно приспосабливался к меняющемуся рынку. Сосредоточившись на своих сильных сторонах и продолжая инновации, стартап может преодолеть краткосрочные невзгоды даунраунда и продолжить долгосрочный путь к звездам IPO. Как говорится — Что не убивает нас, делает нас только сильнее!

На этом у меня все для Вас на сегодня. Спасибо огромное, что читаете и все еще с нами! Надеюсь, было полезно. Если у вас есть друзья и знакомые, кому интересна актуалочка с венчурных полей и макро, не стесняйтесь и шерьте этот материал и сам тг канал Венчурная Прожарка с ними. Буду крайне признателен и рад каждому новому читателю, а пока что до скорого!