Перевод статьи от Net Interest.
Больше переводов в моём телеграмм-канале:
Добро пожаловать обратно, - мой информационный бюллетень по темам финансового сектора. Эта статья посвящена индустрии перестрахования. Если это не то, о чем вы много знаете, это стоит прочитать, потому что в нем содержатся уроки инвестирования.
Для большинства людей, занимающихся финансами, 1 января - это день подготовки к предстоящему году. Однако для тех, кто работает в индустрии перестрахования, это шанс свернуть свою деятельность. В то время как другие наслаждаются праздничным затишьем в течение последних двух недель декабря, специалисты по перестрахованию продолжают усердно работать, завершая продление контактов с клиентами. К тому времени, как наступит 1 января, все будет готово.
Этот процесс начинается каждый сентябрь на трехдневной конференции в Монте-Карло. Представители всей страховой отрасли собираются в группе самых престижных отелей вокруг площади Казино, чтобы обсудить, как устанавливать цены и другие условия на предстоящий год.
Страховые компании полагаются на перестраховщиков, чтобы снизить риск. Передача части своих рисков перестраховщикам позволяет им устанавливать более высокие лимиты риска по отдельным полисам и большему количеству полисов в целом. Это также может помочь им снизить волатильность доходов и более эффективно управлять своим капиталом. Передача риска перестраховщику требует, чтобы основной страховщик заплатил премию; конференция предоставляет страховщикам и перестраховщикам форум, на котором они могут начать обсуждать, как это должно быть.
Из более чем 7 трлн долларов мирового объема страховых премий около 5% ежегодно приходится на рынок перестрахования. Несмотря на относительно небольшую долю, она покрывает самые крупные и сложные риски в системе страхования – войну, стихийное бедствие, серьезную рецессию. Примерно половина рынка подлежит обновлению каждый январь, что означает, что в месяцы между Монте-Карло и концом года андеррайтеры перестрахования наиболее загружены.
Усилия в преддверии даты продления в этом году были особенно сложными. “Рынок столкнулся с очень поздним, сложным и во многих случаях разочаровывающим обновлением”, - сказал один брокер. Причина, по мнению другого, заключается в том, что мир стал более рискованным местом. Конфликт на Украине и экстремальные погодные явления в США и Европе снизили аппетит перестраховщиков к риску, в то время как инфляционное давление повысило спрос со стороны первичных страховщиков.
В результате цены пошли вверх. По данным перестраховочного брокера Хаудена, 1 января 2023 года мировые цены на недвижимость после катастрофы выросли на 37%, что стало самым большим годовым приростом с 1992 года. В некоторых сегментах наблюдался еще более высокий рост цен. По данным брокера Gallagher Re, рост ставок в глобальной аэрокосмической отрасли вырос на 150-200%. Мы обсуждали природу авиационного страхования в разделе "Кому принадлежат все самолеты" еще в марте; похоже, что большая часть риска была передана перестраховщикам, и теперь они пересматривают свою цену.
Но что означают эти цены? На традиционных финансовых рынках цены содержат некоторую информацию о будущем. Даже в страховании премии отражают вероятность того, что страхователь может предъявить претензию. Неудивительно, что мой 19-летний сын платит за свой полис больше, чем я: 23% водителей в возрасте от 18 до 24 лет попадают в аварию в течение двух лет после прохождения теста. Эта точка данных дает страховым компаниям полезную информацию о том, как оценивать риск.
Перестрахование сложнее сформулировать таким образом, особенно в сегменте катастроф, где ключевые переменные неизвестны. Стихийные бедствия действительно обладают некоторыми статистическими свойствами. Исследователи Чарльз Рихтер и Бено Гутенберг показали в 1949 году, что взаимосвязь между количеством и размером землетрясений следует степенному закону распределения: существует много небольших ударных событий и меньше крупных ударных событий, и их относительная частота соответствует последовательному распределению. Другие исследователи выявили аналогичные закономерности в распределении лесных пожаров и оползней, а также в количестве жертв в целых войнах, глобальных террористических актах и военных событиях. Эти анализы говорят нам, сколько "крупных событий" может быть вероятным, но не когда они произойдут. Перестраховочные компании вынуждены иметь дело с неизвестными.
Такая неопределенность выходит за рамки того, что учитывается в традиционных моделях финансирования. Действительно, именно по этой причине первичные страховщики уклоняются от таких рисков. “Это неизвестные неизвестные, о которых мы должны думать”, - говорит старший исполнительный директор крупной страховой компании, объясняя цель перестрахования. “Покупая перестрахование, мы переносим риск того, чего мы не знаем, чего мы не понимаем. И если мы не купим достаточно прикрытия, то у нас могут быть очень неприятные потрясения”.
Для перестраховщика это дает возможность. Единственное, что вы можете сказать о стихийных бедствиях, так это то, что никто не имеет внутреннего представления о том, когда и насколько серьезно они произойдут. Проблема неблагоприятного отбора, возникающая в других областях страхования, неприменима – у всех есть одна и та же информация. Перестраховщикам не нужно беспокоиться о том, что застрахованная сторона знает больше, чем они сами; все, на чем им нужно сосредоточиться, - это на том, как они управляют принимаемыми на себя рисками.
Один человек, который делает это очень хорошо, - это Уоррен Баффетт.
Перестраховочная империя Berkshire Hathaway
За прошедшие годы Уоррен Баффетт превратил Berkshire Hathaway в одну из крупнейших перестраховочных компаний в мире. В 2021 году компания заняла пятое место после Munich Re, Swiss Re, Hannover Re и Lloyd's по объему выписанных премий.
Но Баффетт не всегда был хорош в перестраховке. Он начал свою первую операцию по перестрахованию в 1969 году, наняв для ее проведения Джорджа Янга, “мягкого, профессорского человека”. Доходы изначально были очень высокими. Фирма вышла на рынок в то время, когда ставки существенно выросли, а производственные мощности были ограничены, что привело к исключительной прибыльности в 1971 году. Однако вскоре рынок изменился, и Джордж Янг не очень хорошо справился с этим. “В чистом виде, с учетом стоимости акций в обращении, это был не очень хороший бизнес для нас в течение 15 лет”, - сказал Баффетт в 2011 году. “Это нелегкий бизнес. Большую часть времени это выглядит просто.”
Причина, по которой большую часть времени это выглядит просто, заключается в том, что большую часть времени больших потерь не происходит. Баффетт объясняет в своем письме акционерам 1997 года (курсив добавлен повсюду):
Рассмотрим, например, шансы выбросить 12 с помощью пары кубиков – 1 из 36. Теперь предположим, что кости будут бросаться раз в год; что вы... согласны заплатить 50 миллионов долларов, если выпадет 12; и что за “страхование” этого риска вы берете ежегодную “премию” в размере 1 миллиона долларов. Это означало бы, что вы значительно недооценили риск. Тем не менее, вы могли бы годами думать, что зарабатываете деньги – действительно, легкие деньги. На самом деле вероятность того, что вы проживете десять лет, не заплатив ни цента, составляет 75,4%. Однако в конце концов вы бы разорились”.
Баффетт много лет страдал от плохого бизнеса, о котором он писал в 1970-х годах. “По прошествии более чем 20 лет [мы] регулярно получаем значительные счета, вытекающие из ошибок той эпохи”, - написал он в своем письме акционерам 1995 года. “Плохой договор перестрахования подобен аду: легко войти и невозможно выйти”.
В 1986 году Баффетт нанял Аджита Джейна в свой страховой бизнес, чтобы помочь изменить ситуацию. Джейн накопила опыт в страховании очень крупных катастрофических убытков. Джейн сейчас является вице-председателем по страховым операциям Berkshire Hathaway, и Баффетт оставляет за собой самую высокую оценку для него, однажды сказав, что расходы на поиск, которые привели Аджита Джейна в Berkshire, были самой прибыльной инвестицией, которую он когда-либо делал.
Пара разработала ряд принципов, которые помогут им ориентироваться на рынке перестрахования:
Во-первых, они избегают чрезмерного определения риска. Пример с кубиками иллюстрирует точку зрения, но реальные вероятности оценить сложнее. В 1997 году Berkshire разработала политику для Калифорнийского управления по борьбе с землетрясениями, которую другие не стали бы трогать. Это поставило фирму на грань потенциального убытка в размере до 600 миллионов долларов:
Итак, каковы истинные шансы на то, что нам придется произвести выплату в течение срока действия полиса? Мы не знаем и не думаем, что компьютерные модели помогут нам, поскольку считаем, что точность, которую они демонстрируют, – это химера. На самом деле, такие модели могут вселить в лиц, принимающих решения, ложное чувство безопасности и тем самым увеличить их шансы совершить действительно огромную ошибку. Мы уже видели подобные провалы как в страховании, так и в инвестициях.
В отличие от других инвесторов, Баффетт признает, что состояния и вероятности в мире более расплывчаты, чем часто учитывают модели. Он отражает это по-другому в своем замечании о том, что “землетрясение не знает, какую премию вы получаете”.
“Вы знаете, у вас нет никакого камня на разломе Сан-Андреас, который сказал бы: ”Ну, он взимал только 1-процентную премию, так что мы собираемся обваливаться только раз в 100 лет"."
Во-вторых, они приняли организационную структуру, способную нести непознаваемый риск. Поскольку точное ценообразование недоступно для снижения риска, требуются другие инструменты, а организационная структура имеет большое значение. В письме акционеров Berkshire от 1989 года объясняется:
Мы принимаем на себя больше рисков перестрахования за свой счет, чем любая другая компания, из–за двух факторов: (1) по стандартам нормативного учета чистый капитал наших страховых компаний составляет около 6 миллиардов долларов - вторая по величине сумма в Соединенных Штатах; и (2) нам просто неважно, о каких доходах мы сообщаем ежеквартально или даже ежегодно, главное, чтобы решения, приводящие к этим доходам (или убыткам), принимались разумно.
В том году Berkshire объявила, что выплатит до 250 миллионов долларов на покрытие последствий стихийных бедствий. Компания признала некоторую вероятность того, что может потерять все 250 миллионов долларов за один квартал, но при достаточно большом балансе, чтобы поглотить их, потеря была бы “ударом только по нашей гордости, но не по нашему благополучию”.
Кроме того, Баффетт считает, что его диверсифицированные общие деловые интересы делают его лучшим андеррайтером рисков перестрахования, чем чисто игровые фирмы. Как он сказал на своем собрании акционеров в 1994 году:
“Я думаю, что большинству руководителей, если единственное, чем они занимаются, - это перестраховочный бизнес, может больше нравиться, когда цены имеют смысл, но они будут склонны вести довольно больше бизнеса, когда цены также не имеют смысла, потому что альтернативы нет… И таким образом, я думаю, что мы находимся в выгодном положении, по сути ... обладая гибкостью распределения капитала, которая позволяет нам воспринимать отсутствие бизнеса с определенной невозмутимостью, на которую, вероятно, не способно большинство руководителей из-за их исключительной сосредоточенности на бизнесе ”.
В-третьих, способность Berkshire входить в рынок и выходить из него позволяет ей участвовать в цикле перестрахования, а Баффетт и Джейн прекрасно понимают этот цикл. Поскольку ценообразование не столь перспективно, как на других финансовых рынках, оно становится функцией возможностей. И когда времена хорошие, а потери низкие, пропускная способность имеет тенденцию к увеличению; только когда потери достигают максимума, она сокращается. Баффетт говорил о страховании, когда впервые написал (в своем письме акционерам в 1992 году): “Только во время отлива вы узнаете, кто плавал голым”. Он имел в виду ураган Эндрю, который вызвал самый большой страховой убыток в истории до того времени, уничтожив несколько мелких страховщиков.
Странно наблюдать за страховым циклом. Всем известно, что ураганы - это постоянная особенность окружающей среды, так почему же пропускная способность должна увеличиваться через несколько безоблачных лет и сокращаться, как только разразится шторм? Не может быть, чтобы страховщики всегда экстраполировали настоящее? После урагана "Эндрю" в 1992 году цены на глобальном рынке недвижимости выросли на 65%, но к тому времени этот риск был уже в зеркале заднего вида.
Причина в том, что перестраховщики реагируют на имеющийся у них капитал. Крупные выплаты после стихийного бедствия истощают капитал перестраховщиков, снижая глобальный приток капитала в отрасль. Фирмы реагируют повышением цен для пополнения капитала. Насколько высоко они поднимутся, зависит от того, какой объем капитала доступен в отрасли по всему миру и насколько неожиданным было событие потери. Благодаря этому процессу циклы служат для стабилизации долгосрочных потоков капитала на рынке, где убытки остаются неизвестными до тех пор, пока не наступит свершившийся факт.
Нынешнее повышение цен отражает то, что за последние годы с рынка было выведено много мощностей. По оценкам брокера Хаудена, в 2022 году произошло сокращение капитала на 66 миллиардов долларов, что стало самым большим сокращением капитала перестрахования с 2008 года. Фирма заявляет, что “несоответствие между спросом и предложением уже оценивалось в десятки миллиардов долларов, когда ураган Иан обрушился на Флориду как шторм 4-й категории, укрепив один из самых сложных рынков перестрахования на памяти живущих”. По данным Insurance Insider, Berkshire Hathaway сама отозвала часть мощностей в октябре.
Но дело не только в урагане Йен. Есть ощущение, что природные катастрофы становятся все более серьезными. За последние 30 лет на США обрушилось восемь ураганов, каждый из которых причинил более 30 миллиардов долларов застрахованных убытков – от Эндрю в 1992 году (31 миллиард долларов) до Йена в 2022 году (55 миллиардов долларов). Это больше, чем обычно ожидают разработчики моделей рисков. Только за первые девять месяцев 2022 года в США произошло пятнадцать отдельных погодных и климатических катастроф стоимостью в миллиард долларов (десять сильных штормов, два тропических циклона, наводнение в Кентукки/Миссури, засуха /жара на Западных/Южных равнинах и западные лесные пожары).
Ключевой спор, стоящий перед индустрией перестрахования, заключается в том, достаточно ли недавнего повышения цен для покрытия такого повышенного риска.
Инвестирование против страхования
Для инвесторов индустрия перестрахования представляет собой полезное тематическое исследование. Это не совпадение, что Уоррен Баффетт преуспевает как в инвестировании, так и в страховании. Синергия между ними обычно рассматривается в контексте “плавающего” страхования – темы, которую мы обсуждали в "Деньгах других людей", – но перестраховочная картина мира помогает и с инвестиционной стороны. В частности, он устанавливает рамки для оценки неизвестных рисков.
Нассим Талеб - большой поклонник перестраховочного подхода к риску. “Это прекрасная индустрия. Я восхищаюсь изощренностью страхования”, - сказал он на конференции страховой отрасли несколько лет назад. “Они совершают ошибки, когда обращаются к финансам. Проблема AIG была исключительно финансовой проблемой, а не страховой”.
В частности, Талеб хвалит страховщиков за то, что они знают, как ограничить убытки с экстремально низкой частотой и высокой степенью серьезности, чтобы они не вышли из–под контроля с помощью таких инструментов, как исключения, ограничения, лимиты и корректировки цен:
“Есть два способа подойти к проблеме риска. Первый - это попытка понять динамику мира. Интересно, но вы не продвинетесь очень далеко. Второй - убедиться, что ваш контракт изолирует вас от этого… Другими словами, что вам нужно: статистик или юрист? Вам нужно и то, и другое, но я бы предпочел, чтобы на каждого статистика приходилось по десять юристов”.
Индустрия перестрахования не застрахована от рисков. Кризис Ллойда 1990-х годов отбрасывает длинную тень. Но он справляется с этим довольно хорошо, и более высокие цены могут только помочь.