Лого vc.ru

Венчурный процесс глазами юриста: проверка стартапа перед сделкой и типы финансирования

Венчурный процесс глазами юриста: проверка стартапа перед сделкой и типы финансирования

Директор центра поддержки бизнес-инициатив «Стартап» Роман Янковский, преподаватель юридического факультета МГУ, подготовил для vc.ru серию материалов об инвестиционных сделках со стартапами. В первой статье он рассказал, чем отличаются стартапы от «обычных» компаний, почему их сложно оценить и какими особенностями отличаются разные формы сделок с инвесторами.

Поделиться

Как устроен венчурный процесс

Еще пять лет назад на русском языке было невозможно найти нормальные материалы о стартапах. Теперь есть и Морейнис, и курс Питера Тиля на русском — в общем, сиди, читай и жди, когда позвонят из Долины. Но комментарии к юридическим статьям на vc.ru все равно удручают. Юристам определенно не хватает системного подхода: узкие темы типа «как оформить колл-опцион в BVI» мало кому понятны и интересны. С другой стороны, например, на недавней встрече «Инвесторы и предприниматели: учимся договариваться» (by #tceh & ФРИИ) было не протолкнуться, хотя рассказывали, казалось бы, базовые вещи.

Так что я подумал: не вечно же писать статьи про ИП и ООО — и решил абстрактно-нейтрально рассказать о том, как, зачем и по какому праву договариваются стартаперы с инвесторами. Глазами юриста, конечно. Начну, как положено, с основ и предлагаю знатокам не делать поспешных оценок: дальше будет больше и глубже.

Правильные и неправильные стартапы

В нынешние темные времена стартапом принято называть даже ларек со смузи — главное, чтобы была красиво выпиленная вывеска и борода у продавца. Но с экономической точки зрения стартапы отличаются от «обычного бизнеса» своим основным активом. У смузи-бизнеса это ларек и все, что в нем есть, — то есть реальный актив. У настоящего стартапа — интеллектуальная собственность: изобретение, технология, исходники. На худой конец гениальная идея (худой потому, что идею нельзя запатентовать).

Интеллектуальную собственность, которая формирует стартап, в экономике называют инновацией. Скажем проще — «новшество». Инновации-новшества лежат в основе новых продуктов, а новые продукты создают новые рынки. В результате стартап, в отличие от традиционного бизнеса, не конкурирует за долю на рынке, а сам этот рынок создает. В пабликах о предпринимательстве по этому поводу пишут так: «В том море, где никто не купался, акул нет» (за точность цитаты не ручаюсь, но смысл такой).

В общем, стартапы создают новые рынки. А в чем особенность новых рынков? Их нельзя просчитать, нельзя оценить бизнес-модель. Ни характеристики товара, ни целевая аудитория, ни потенциальный спрос пока непонятны. Так что настоящий стартап — это всегда загадка.

Как работают венчурные инвесторы

Как работают инвестиции в традиционный бизнес? Деньги дают под конкретные и понятные вещи. Понятен риск, понятна будущая прибыль, а следовательно, понятен процент по кредиту, стоимость залога и так далее. Стартап же на ранних стадиях оценить невозможно (впрочем, не только на ранних). Поэтому тут не работают заемные деньги: банки не хотят работать с непонятными рисками без залога, пусть это и сулит потенциальную прибыль. Однако инвесторам можно предложить не фиксированный возврат вложений, а долю от бизнеса в целом.

Другой вопрос, что с этой долей делать. Стартап в первые годы не приносит прибыль, которую можно поделить. Понятно почему: когда компания создает новый рынок, главная задача для нее — как можно скорее захватить максимальный кусок. Все деньги вкладываются в развитие — в том числе те, что пришли от инвесторов. Название процесса cash burn говорит само за себя: прибыли инвесторы так не получат.

Единственное, что можно сделать с долей изрядно подорожавшей компании, — продать. Только не забывайте, что стартап — непубличная компания: она не торгуется на бирже, продать ее акции вообще очень сложно. Значит, если мы хотим заработать на растущих акциях стартапа, нам нужно самим найти покупателя, чтобы выйти в кэш (сделать exit). Оптимальный вариант — передать долю следующему инвестору. Так раздувается венчурный пузырь.

Я обрисовал особенности венчурного рынка: стартапам нужны деньги под развитие, инвесторы готовы вкладывать деньги, но так, чтобы долю потом можно было продать кому-нибудь другому. Давайте посмотрим на этот процесс вблизи.

Финансирование

Как я сказал, стартапы чрезвычайно трудно оценить — потому что в их основе нет материальных активов, а есть абстрактная инновация. Офисы, заводы, стулья и компьютеры можно оценить, исходя из рынка — инновация ценна только тогда, когда у нее есть перспективы на рынке (новом и никем не оцененном). Пока стартап не стал работать реально и не получил эмпирических данных, его можно оценить только с помощью волшебной шляпы (то есть никак).

Ранняя стадия у стартапов сопровождается «долиной смерти» — периодом, когда деньги особенно нужны (запустить чертов бизнес), а инвесторы особенно несговорчивы. Есть, конечно, категории инвесторов, идущие на риск (бизнес-ангелы, государственные посевные фонды, акселераторы и так далее), но их не хватает. Юридические приемы, с одной стороны, делают ситуацию для инвестора более определенной, проще говоря, снижают его риски — но, с другой стороны, увеличивают сроки и количество кортизола в крови у предпринимателей.

Due diligence и заверения

Тем временем инвестор, помимо собственно вложения в стартап, несет большие расходы на подготовку к сделке. В первую очередь это расходы на due diligence — так называется проверка стартапа перед сделкой. По итогам проверки может быть принято и негативное решение. С другой стороны, экономить на проверке никто не хочет: мало ли что за плечами у предпринимателя.

В рамках due diligence проверяются:

  • квалификация и адекватность основателей и менеджеров стартапа (скорее всего, это пока одни и те же люди);
  • перспективы технологии на рынке (очень приблизительно);
  • финансовые вопросы (бизнес-план);
  • юридические вопросы (насколько законно стартапу досталась интеллектуальная собственность, как велась отчетность и так далее).

Проверка может быть долгой (в условиях динамичного рынка это плохо) и дорогой (поэтому инвесторы не тратят время на всех подряд). Существует, правда, способ упростить процедуру, переложив риски «недопроверки» на предпринимателя.

Я говорю про заверения об обстоятельствах (в оригинале warranties & representations) — это когда предприниматель в договоре с инвестором клянется, что зарегистрировал компанию по всем правилам, провел всю необходимую отчетность, получил интеллектуальную собственность легально и так далее. Словом, никаких скрытых дефектов у стартапа нет. Все эти заверения вносятся прямо в договор с инвестором, а за обман можно предусмотреть штраф или другие наказания (об этом позже).

Заверения об обстоятельствах — по сути, юридически обязывающие обещания. Они позволяют сторонам сэкономить на due diligence, ведь если предпринимателю нечего скрывать, то он ничего не теряет, когда вносит заверения в договор. Поэтому такое условие выгодно для обеих сторон, несмотря на то что предприниматель берет на себя дополнительные обязательства.

Структура финансирования

Если принципиальное согласие на сделку есть, остается определиться с ее формой. Основные варианты — заем, конвертируемый заем или вложение в капитал компании.

На ранних этапах инвестор, конечно, предпочитает заем, поскольку это гарантирует возврат хотя бы какой-то суммы. Идеальный случай для инвестора — получить заем от предпринимателя (физического лица), обеспеченный залогом (чтобы в случае ликвидации быть первым в очереди). Такое финансирование не так уж и отличается от банковского кредита.

Предприниматель, наоборот, к займу не расположен. Для него выгоднее поделиться акциями (в случае с ООО — долей): пока что их у него 100%, и они ничего не стоят. Для инвестора это вариант нежелательный: если предприниматель прогорит, тот ничего не получит. А сторонам будет тяжело договориться об оценке, то есть о проценте, причитающемся инвестору.

Конвертируемый заем

В качестве околокомпромиссного варианта можно рассмотреть конвертируемый заем. Это тот же самый зам от инвестора, который выдается на компанию, — но, если в компанию придет следующий инвестор (что косвенно означает рост), заем можно будет конвертировать в акции. Причем коэффициент конвертации определяется на основании оценки второго инвестора с некоторым дисконтом.

Конвертируемый заем перекладывает оценку на следующего инвестора. Почему это удобно?

  • Стороны легко договорятся, ведь оценка не нужна.
  • Оценка не нужна — сделка сильно дешевеет.
  • Оценка происходит позже, поэтому меньше вероятность неверной оценки.

Сама конвертация займа в акции тоже выгодна для обеих сторон:

  • Инвестор получает больше, чем деньги, — он получит акции растущей компании, да еще и с дисконтом.
  • Из компании не нужно «вытаскивать» деньги, чтобы вернуть заем.

Конвертируемый заем — взаимовыгодная сделка, очень удобная на ранних этапах. Правда, по российскому праву полноценный конвертируемый заем пока невозможен. Работают только эрзац-варианты, требующие для конвертации обоюдного согласия (а предпринимателю это не всегда выгодно). Но в этом направлении идет большая законопроектная работа — если будет интересно, расскажу в следующих статьях.

Корректируем доли

Конвертируемый заем — не единственный способ переложить определение долей «на потом». Если инвестор дает заем предпринимателю, в договоре может быть предусмотрена коррекция траншей в зависимости от показателей стартапа (KPI). Если показатели не выполняются, транши сокращаются или откладываются.

Установка KPI в договоре ранней стадии — рискованная затея: очень сложно определить показатели, реально показывающие рост. Поэтому инвесторы стараются привязать KPI к деньгам, а стартаперы — наоборот, к посещаемости, регистрациям и так далее.

Если стороны договорились не о займе, а об инвестиции в капитал (инвестор получил долю или пакет акций), в договоре тоже можно прописать коррекцию в зависимости от KPI. Обычно коррекция идет только в пользу инвестора — такое условие называется ratchet (храповик). Цель та же — подкорректировать оценку постфактум и за счет этого увеличить долю инвестора. Обратное условие — снижение доли инвестора при хороших KPI — применяется крайне редко (лично я с таким не сталкивался).

По российскому праву несложно установить транши в рамках договора займа, однако храповик — значительно сложнее. Его можно реализовать с помощью опциона на акции, либо с помощью условия в корпоративном договоре. Однако для общества с ограниченной ответственностью все гораздо сложнее: с 1 января потребуется нотариальное заверение всех сделок с долями, в том числе опционов. Надеюсь, что на практике это не принесет много хлопот.

На этой ноте я заканчиваю первую обзорную статью про инвестиционные сделки со стартапами. Дальше планирую рассказать о корпоративных договорах и их условиях (drag, tag и deadlocks), классах акций и других новинках российского права. Если вас интересует конкретный вопрос — задавайте в комментариях, постараюсь ответить или напишу отдельную статью.

Популярные статьи
Показать еще
Комментарии отсортированы
как обычно по времени по популярности

Спасибо большое ! Уделите пожалуйста время и напишите если не сложно про американский рынок . Очень познавательно и интересно .

Ну наконец-то полезный материал на вц(цп).,,

Роман, а пут-опцион в рамках ООО, как будет выглядеть? Имеют ли силу такие отлагательные условия в российском законодательстве (если не трудно, ссылку на ГК)? Спасибо!

Привет! Как опцион-оферта, статья 429.2 ГК РФ вступила в силу с 1 июня. Но вопрос, как быть с 1 января, когда вводится официальная регистрация всех сделок с долями ООО: будут ли нотариусы регистрировать такой договор. Как вариант, есть, конечно, еще 429.3, но она для других целей изначально создавалась.

Добрый день! Вот интересно, может ли инвестор (доля в капитале ООО, но не более 50%) настоять на подписании в соглашениях, договорах и т.д. Такое условие как полный контроль над бухгалтерией фирмы? Столкнулась с пунктом в соглашении буквально пару дней назад, о том, что основной и единственный расчётный счёт должен быть открытым исключительно в Сбербанке, причём с правом доступа к этому счёт на просмотр в любой момент выписки. Меня, как бухгалтера, этот вопрос возмутил. Если хочешь быть в курсе не только развития, но и движения денег, сумм налогов и т.д. Ты спроси, я тебе все подробно распишу, и даже подпишусь под этим.

0

Добрый вечер! Раскрытие информации и пределы этого раскрытия - всегда очень болезненный вопрос. Но формально такой договор будет действителен. Правда, он пока не интегрирован в систему "заверения об обстоятельствах с одной стороны - пределы раскрытия информации с другой стороны" - ждем судебной практики по пограничным ситуациям.

0

Роман, а про то же самое, но относительно Великобритании можете написать как об одном из наиболее приоритетных направлений для инкорпорирования в Европе?

0

Ага, спасибо! Ждём, очень интересно! И следующую статью тоже! Спасибо за толковую информацию!

0

Рассмотрены только три вида финансирования: заем, конвертируемый заем, в капитал. Почему на рассматривается достаточно актуальный вариант займа участника/акционера - самому обществу? Инвестиционный договор может быть составлен таким образом, что передача долей (или акций) связывается с обязательством инвестора предоставить заём обществу, уже как участника/акционера?

0

Это возможно (скажем, если инвестор по условиям договора получает также опцион – по сути, на дофинансирование стартапа). Но в этом случае инвестор получит и дополнительные акции / доли, а значит, это тоже вид инвестиции в капитал.

Почему обязательно получит доп.доли? Это просто заём, но заём не физлицу, а обществу. Заимодавцу это, очевидно, предпочтительнее, чем вклад в капитал, потому что потом может идти речь о его приоритетном возврате. Но в данном случае это возможно только при позитивом развитии проекта - что предпочтительнее уже предпринимателю.

0

На поздних стадиях такая штука есть, но называется она не займом, а привилегированными акциями. Это, действительно, вклад в капитал + приоритетный возврат при невыполнении условий.

0

Роман, спасибо за статью. Что посоветуете почитать на тему венчурных сделок? Когда ваша диссертация появится на сайте ВАК?

Спасибо! Диссертация появится через полгодика, когда ее поставят на защиту)
Почитать - из популярного "профессиональные игры кремниевой долины", из более специального "Venture Deals" или "The business of venture capital". Есть еще онлайновые вещи - обзоры РАВИ, РВК (типа брошюры "Инновационное предпринимательство"), David Weekly на русский перевели.

Роман, это маст рид, видел эту ссылку у вас в статье про конвертируемый заем) РАВИ осилил, а более детально как юристу почитать, на русском нет ничего интересного?

0

К сожалению, материалов немного. Читали "правовая среда венчурной деятельности" и "введение в венчурный бизнес" (обзоры РАВИ)? Про инвестиционное товарищество относительно много материалов.

0

Спасибо за наводку, буду читать. Про ИТ-крайне спорная вещь. С нетерпением жду ваш диссер)

Возможность комментирования статьи доступна только в первые две недели после публикации.

Сейчас обсуждают
Дмитрий Кононов

В загадке не написано, сколько хотят пираты. Они могут хотеть равную долю, а может они добрые и готовы забрать 40, 30 или вообще 20 процентов? Вдруг для них капитан выше чем богатства. Вдруг они понимают, что именно он привел их к богатству. Также в загадке написано слово "Вы нашли сундук с золотом". Так какого хера вообще капитан должен отдавать большую часть золота своим матроскиным, если сам же капитан и нашел сундук?

Бывший глава Google затруднился ответить на один из традиционных вопросов компании на собеседованиях
0
Владимир Толстиков
literator

Да, тариф "Монстр общения 2011"

Как избавиться от лишних платных подписок — советы абонентам «Мегафона», МТС, «Билайна» и Tele2
0
Николай Костиков
Sign.Me

Я лишь утверждаю, что не мне и не вам решать сколько и каким образом должен зарабатывать частный бизнес. Все, что вы и я можем сделать - это "проголосовать рублем". Не хотите рекламы в аудиозаписях и на сайте, считаете, что это недопустимо - не пользуйтесь вконтакте. Если таких как вы соберется прилично, то им придется пересматривать политику, потому что они начнут терять аудиторию и, соответственно, прибыль. Если же таких как вы НЕ соберется достаточное количество, то увы.

«ВКонтакте» закроет публичный доступ к аудиозаписям для сторонних приложений
0
Роман Ресенчук

Все равно то что у Yota бесплатные Telegram, WhatsApp, Viber, TeamSpeak и push-уведомления -- это намного круче и полезнее

Tele2 предложил абонентам в роуминге безлимитный интернет с ограничением скорости
0
Владимир Толстиков
literator

"Отключение услуги невозможно. Данный сервис не был у Вас подключен". В "Мой Билайн" -> "Услуги" его нет, но в детализации есть

Как избавиться от лишних платных подписок — советы абонентам «Мегафона», МТС, «Билайна» и Tele2
0
Показать еще