Лого vc.ru

Алексей Жестков, бизнес-инкубатор МГУ: Как инвесторы оценивают стартапы

Алексей Жестков, бизнес-инкубатор МГУ: Как инвесторы оценивают стартапы

Партнер бизнес-инкубатора МГУ Алексей Жестков написал для ЦП колонку, в которой рассказал, почему в России стартап оценивают в одну сумму, а в США за него могут предложить в несколько раз больше.

Поделиться

Алексей Жестков, партнер бизнес-инкубатора МГУ

Об оценке стартапов написано много статей и высказано много мнений. И в комментариях к почти каждой статье можно найти мнения из серии «а вот в США такие раунды идут по оценке...». Касаться вопроса абсолютной оценки компаний на ранней стадии — это во многом тыкать пальцем в небо, а вот сравнить аспекты относительной оценки и разницы оценок в нашей и американской действительности, на мой взгляд, вполне разумно.

Цена и ценность

Во-первых, следует отметить, что цена (price) и ценность (value) — это две разные величины. Цена — это внешняя и единая величина, которая формируется рынком под воздействием спроса и предложения. Ценность — это внутренняя для каждого субъекта величина, которая сильно зависит от контекста. Так, очевидно, что инвестиционная стоимость WhatsApp для Facebook (то есть то, сколько WhatsApp может принести, как часть Facebook) явно больше, чем рыночная стоимость WhatsApp как отдельной компании. И именно ценность, которую увидел Facebook в этом мессенджере, и сделала его цену такой большой. При этом понятно, что решение об инвестициях принимается, когда цена актива меньше, чем оценка его ценности для инвестора, а значит, чем больше инвесторов на рынке, тем потенциально выше оценка в рамках сделки.

Ликвидность на входе

Поэтому одним из первоочередных факторов, определяющих цену актива, является ликвидность на рынке, определяющаяся объемом предложения денег и конкуренцией за сделки. В первом квартале 2014 года венчурные фонды России проинвестировали $109 млн, в то время как в Кремниевой долине инвестиции составили $4,7 млрд — в 40 раз больше. За стартапы в России конкурируют меньше, а раз нет конкуренции, то цена определяется оценкой в переговорах инвестора (есть деньги) и стартапа (нет денег) с понятными перспективами.

Один из офисов в Кремниевой долине

Закон больших чисел

Многие стартаперы задают инвесторам вопрос: «Если вы верите в наш проект, почему вы нам не можете дать оценку в 2 раза больше — удачный выход все равно сделает ваш доход существенным». Ответ простой — в фондах работает закон больших чисел и, особенно в венчурных фондах ранней стадии, есть вероятность, что всего одна компания окупит все инвестиции. Тогда разница в оценке на начальной стадии этой самой компании может существенно повлиять на успех всего фонда, и оценка каждой компании становится важной.

Теперь непосредственно к оценке, то есть – к определению стоимости (а значит, и цены). С точки зрения подхода к оценке, существуют три основных метода — сравнительный, затратный и доходный. Попробуем разобраться, в чем же мы различаемся в контексте каждого из этих методов.

Яблоки и яблоки

Для многих стартаперов применение сравнительного метода ограничивается фразой: «Аналогичный проект в США привлек $x по оценке $y — я проанализировал ту компанию и создал решение не хуже, а значит, стою не меньше». Другое дело, что, хотя и кажется, что сравнивают американские и русские яблоки, это не так. Слишком уж много вводных, которые критичны для компании на ранней стадии и не поддаются адекватному сравнению — это и рынки, и выбранная бизнес-модель, и, безусловно, команда.

Нечестные преимущества

В рамках затратного подхода оценка любого актива (а значит, и стартапа) — это сумма затрат, необходимых для воссоздания этого актива в текущих условиях. Иначе говоря, это ответ на вопросы, которые многие стартаперы так презирают: «А почему кому-то будет сложно повторить ваш продукт? А сколько им будет это стоить?». Грубо говоря, сколько стоят ваши нечестные преимущества? А какие, собственно, нечестные или неповторимые преимущества могут быть?

  • Команда с непревзойденными компетенциями?
  • Рыночный лид, связи в секторе?
  • Волшебная интеллектуальная собственность?
  • Уникальная и проверенная бизнес-модель с преимуществом?

Если хотя бы на один из этих вопросов вы можете обоснованно ответить «да, причем глобально», то можно претендовать на «американскую оценку». Только вот чтобы реализовать эту претензию, придется, скорее всего, стать в какой-то момент американской компанией. Все-таки, именно США — лидер по капитализации глобальных компаний в мире, и в Америке гораздо вероятнее найти команду, которая сможет масштабировать бизнес, когда основатели достигнут своего потолка, при этом, безусловно, начать продавать глобально можно и нужно и из России.

Рынок и доходность

Помимо нечестных преимуществ, которые, скорее, свидетельствуют о том, что компания сможет реализовать свое видение и достичь своих целей, важны и рынки, на которых компания работает — именно это во многом и определяет величину доходов. И тут трудно спорить, что рынки США несравненно больше и существенно более развиты — ВВП России равен экономике одного только штата Калифорния, где ИТ занимает далеко не последнее место. Даже нишевые проекты, ориентированные на какой-то сегмент, могут стать бизнесом с выручкой больше $100 млн. В России вырастить бизнес с выручкой в $10 млн — уже непростая задача. Отсюда получается, что и потенциал генерировать будущие денежные потоки у компаний из России существенно ниже.

ВВП России равен экономике одного только штата Калифорния

Второй важный аспект, о котором многие забывают — это ставка дисконтирования этих будущих потоков. Ее можно рассматривать, как требуемую инвестором доходность или стоимость капитала. Средняя годовая доходность венчурных инвестиций в США за последние 25 лет составила около 20%, что в целом соответствует требуемой доходности. В России, по моим наблюдениям, все, что меньше 40% в год, инвесторам неинтересно. И не столько потому, что русские инвесторы жадные — есть объективные факторы — это и более дорогие деньги в целом (достаточно сравнить стоимость кредитов в США и России), и гораздо больше специфических страновых рисков, и гораздо меньше ликвидности и возможностей для реализации инвестиций.

Если даже представить, что через семь лет вы сможете продать компанию по одной и той же оценке в США и в России, разница в обозначенной требуемой доходности в 20% и 40% дает разницу в текущей оценке в 3 раза — и это при условии, что целевой размер денежных потоков одинаковый.

Ликвидность на выходе

С другой стороны, какова вероятность продать компанию, хотя бы по какой-то оценке? В США в год поглощается более 7 500 компаний. Большие компании привыкли покупать стартапы. Они знают, как это правильно делать, какие есть подводные камни при покупке молодых компаний и что надо сделать, чтобы инвестиция окупилась. В России технологичные компании только учатся покупать стартапы — есть много позитивных сигналов, вроде покупки «КиноПоиска» или auto.ru «Яндексом», но это единичные сделки, в то время как один Google за последние полгода купил 19 компаний.

Офис «Яндекса»

Следствия

Оборотной стороной медали является то, что низкие оценки потенциально заставляют инвесторов осторожничать. Стоимость разработки в России не то чтобы сильно ниже, чем в США, а значит и размер раунда должен быть не то чтобы сильно ниже. В ракурсе более низкой оценки это значит, что инвестор должен получить большую долю в проекте. Казалось бы, инвестор должен быть только доволен — ведь это значит, что он может потребовать больше инструментов контроля и защиты.

Только вот один из ключевых факторов успеха компании — это желание и мотивация команды двигаться вперед, несмотря на все трудности и лишения. А если команда состоит из 3 основателей, инвестор забирает на посеве 30% и ожидает, что на следующем раунде компания отдаст инвесторам еще 30%, то на одного основателя остается чуть больше 10% (это без учета опционного пула, который также может скушать дополнительные доли). Будет ли команда готова развивать проект при таком уровне мотивации или ей проще плюнуть на все и уйти в другой проект, особенно, если не видит громадных и глобальных перспектив? Вопрос риторический… Получается, что инвестиции становятся только более рискованными. А венчурные инвесторы, как и любые другие, не любят слишком много риска.

Что делать?

Да, оценки в России были, есть и будут ниже, чем в США, и для этого есть объективные причины. Что делать? Меньше зависеть от этих причин и последствий. Например, пытаться делать продукты, изначально ориентированные на глобальный рынок, и сразу начинать доказывать возможность их продажи на глобальном рынке. Второе — по максимуму проверять гипотезы и развивать продукт самому, « бутстрэппинг». Все-таки, один из главных бичей рынка — это подход: «В целом, можно и без денег или на свои деньги, но на большие чужие-то – жирнее».

Статьи по теме
Алексей Жестков, бизнес-инкубатор МГУ: Почему стартапы боятся российских акселераторов19 июня 2014, 12:16
Популярные статьи
Показать еще
Комментарии отсортированы
как обычно по времени по популярности

Вывод из статьи: 'Здесь вам не Америка'!

В Russian internet dealbook есть разница между российскими и американскими оценками post-money

www.slideshare.net/AndreyKulikov/russian-internet-deal-book-20122013-fastlane-ventures

Возможность комментирования статьи доступна только в первые две недели после публикации.

Сейчас обсуждают
Денис

В две смены, либо в разных часовых поясах нанять людей. Например Екатеринбург, Владивосток. Люди также работают удалённо из дома.

«Компания без офиса — не для каждого»
0
Vladislav Kharchev

а почему они не дают записи смотреть на своем сайте?

Многие передачи, или все передачи, как у первого канала?

Через инет-плееры - а за это придется платить? Или там реклама неотключаемая? Можете ссылку на инет-плеер BBC?

Ну и я говорил про CNN, а не про какой-то там ITV.

«Первый канал» ухудшил качество видео на своем сайте для пользователей с блокировщиками рекламы
0
Yurist
INSPORT.pro

Может, они имели в виду какие-то не российские рубли?

Сотрудников ищут «Сбербанк Технологии», Creative Mobile, «ИЦБТ» и «Сделано»
0
Дмитрий Горкун
Okean Digital

Барная лицензия и вперед. Что мешает?

«Подделки принесли нам 1,5 миллиона рублей за два месяца»
0
Leo Vl

В статье нет ни одной цифры (кроме цифры 9 у Falcon), одни эмоции. Это не научпоп, а сектанство какое-то.

«Элон Маск полетит на Марс, хочет он того или нет»: сотрудник Dauria Aerospace о планах по колонизации Марса
0
Показать еще