Высокая инфляция на более длительный срок
Мировые центробанки длительное время уверяли, что аномально высокая инфляция носит исключительно "транзиторный" характер и обусловлена несколькими одновременно действующими факторами: эффект низкой базы прошлого года, изменения в структуре спроса вследствие пандемии и "открытия" экономики после локдаунов, рост цен на энергоресурсы, "узкие места" в поставках материалов и комплектующих. Однако к концу года им пришлось признать, что факторы, вызвавшие ускоренный рост цен, будут действовать значительно дольше и сильнее, чем ожидалось ранее.
Последние данные показывают, что в декабре напряженность проблем с поставками все же начала ослабляться, замедлился рост производственных затрат, незначительно снизился индекс мировых цен на продовольствие. Цены на морские контейнерные перевозки в последние месяцы стабилизировались.
1)Факторы ожидаемого замедления инфляции
А)Эффект высокой базы 2021 года.
Б)Завершение основных антикризисных мер поддержки со стороны правительств и основных мировых центробанков, начало нормализации ДКП ФРС, Банка Англии.
В)Возвращение к более традиционной структуре потребления, с переключением избыточного спроса с товаров на услуги.
Г)Ожидаемое замедление роста экономик США и Китая.
Д)Ожидаемая стабилизация или умеренное снижение мировых цен на энергоносители вследствие постепенного увеличения предложения нефти со стороны ОПЕК+ и США, что, по прогнозам, может привести к формированию профицита на рынке нефти.
Е)Постепенное восстановление производственно-логистических цепочек.
Между тем, есть ряд краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных факторов, которые могут сдерживать замедление инфляции, а в перспективе поддерживать ее на более высоких уровнях, чем в последние 10 лет.
2)Краткосрочные факторы
А)Слабости в поставках. После летних локдаунов в Азии производственные компании стали производить больше продукции, а потребность в запасах начала снижаться. Но пока по-прежнему не хватает чипов и транспортная инфраструктура остается главной проблеммой. Так, глава крупнейшего контейнерного порта США в Лос-Анджелесе считает, что ситуация, приводящая к заторам и задержкам поставок, не улучшится до следующего лета, прежде всего из-за дефицита рабочей силы (складских работников, докеров, водителей грузовиков). Быстрое распространение омикрон-штамма в мире означает усиление рисков перебоев с поставками. В Китае из-за нулевой толерантности к случаям ковида вводятся новые локдауны в многомиллионных городах, в одном из ключевых международных портов Нингбо применяется жесткий контроль движения грузовиков. Ожидается, что напряженность с поставками будет ослабевать со II квартала 2022 г. Но с учетом сильного спроса инфляционное давление может снижаться медленно.
Б)Возможный новый виток роста мировых цен на продовольствие вследствие отложенного эффекта от скачка цен на газ осенью 2021 г. и связанного с этим удорожания удобрений. В конце года цены на газ в Европе вновь устремились в направлении осенних максимумов из-за низкого уровня газа в ПХГ и задержки Германией сертификации "Северного потока - 2".
3)Среднесрочные факторы
А)Дефицит трудовых ресурсов. Безработица в развитых экономиках снижается с приближением к доковидным уровням, в США и Великобритании серьезный дефицит персонала. Это может стать фактором устойчивого роста зарплат, особенно если период повышенной инфляции затянется и приведет к повышению долгосрочных инфляционных ожиданий. В США, судя по опросу ФРБ Нью-Йорка, потребители ожидают инфляцию на рекордном уровне 6% в течение года и 4% на горизонте 3-х лет. В Европе ситуация с рынком труда и с инфляционными ожиданиями менее напряженная.
4)Долгосрочные факторы
А)Декарбонизация.
Одно из ожидаемых последствий - рост цен на промышленные металлы. Как утверждается в обзоре МВФ, согласно сценарию чистых нулевых выбросов потребности в чистой энергии могут стать причиной высоких цен на медь, никель, кобальт и литий в течение многих лет. Например, цены на литий, используемый в аккумуляторных батареях для электромобилей, могут вырасти с уровня 2020 г. около $6000 США за тонну до $15 000 США к концу текущего десятилетия и остаться повышенными на протяжении большей части 2030-х гг. Цены на кобальт и никель могут вырасти аналогичным образом в предстоящие годы.
Кроме того, энергопереход предполагает изменения в регулировании, "штрафующие" компании за выбросы парниковых газов и импорт углеродоемкой продукции, а также отмену субсидий на ископаемое топливо. Это также будет приводить к увеличению производственных затрат, перекладываемых в отпускные цены.
ESG финансирование становится все более сильным трендом в мире - это означает, что добывающим компаниям "старой" экономики будет все труднее и дороже привлекать капитал. В ожидании сокращения спроса на уголь и нефть доля инвестиций в эти сектора будет сокращаться, что может приводить к временным периодам резкого дефицита энергоресурсов и резкому повышению их цены (пример - недавний резкий дефицит газа в Европе и угля в Китае). В целом, для успеха декарбонизации необходимым условием является относительно высокий уровень цен на углеводороды, иначе их замещение будет экономически невыгодным. По оценке Peterson Institute for International Economics, стоимость угля в мире должна возрасти с примерно $10 тонну сейчас до $60 в настоящий момент и до $75 за тонну к 2030 г., чтобы были выполнимы цели Парижского соглашения по климату.
Планы правительств крупнейших стран предполагают масштабные инвестиции в инфраструктуру, исследования, реновацию зданий, что при прочих равных условиях может способствовать более высоким уровням госдолга и бюджетных дефицитов. Для компаний также потребуется адаптация к новым технологиям (особенно заметным это будет в автопроме) с постепенным выводом из действия старых основных фондов и их заменой на новые, а это означает повышенный спрос на инвестиции.
Таким образом, декарбонизация долгосрочно может способствовать увеличению производительности развитых экономик, более быстрым темпам их роста и одновременно более высокой инфляции и процентным ставкам. Между тем, технологический прогресс и сдвиги на рынке труда (автоматизация, переток рабочей силы из секторов "традиционной" экономики в новые производства, где потребность в них может быть значительно меньше) могут, напротив, снизить дефицит рабочей силы и даже привести к увеличению безработицы, что ослабит инфляционное давление. Так, по оценкам опроса Европейской ассоциации автомобильных поставщиков Clepa, переход на электромобили может привести к сокращению около 500 тыс. рабочих мест, при этом более двух третей из них исчезнут в течение пяти лет до наступления 2035 г. Между тем, опрос PricewaterhouseCoopers (PwC) показывает, что в производстве электрических компонентов будет создано 226 тыс. новых рабочих мест, что сократит чистое количество потери рабочих мест примерно до 275 тыс. в следующие два десятилетия.
Б)Деглобализация.
В течение нескольких десятилетий производство в странах Юго-Восточной Азии с более дешевой рабочей силой обеспечивало дезинфляционное влияние в странах развитой экономикой. Однако начавшаяся еще при Дональде Трампе политика протекционизма и усиление недоверия между странами Запада и Китаем, а затем разрыв производственно-логистических связей из-за пандемии меняют ситуацию. США и ЕС намерены вернуть производство критически значимых продуктов и комплектующих на свою территорию, что позволит также увеличить занятость. Однако производственные затраты при этом будут, по-видимому, выше.
5)Прогнозы рынка по инфляции в развитых экономиках
Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что инфляция в США (CPI) после скачка в среднем до 4,7% в 2021 г. замедлится до 4,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале инфляция замедлится до 2,75% (в IV квартале 2021 г. этот показатель составлял 6,6%). По предпочитаемому ФРС показателю ценового индекса личных потребительских расходов ожидается замедление инфляции с 3,8% в среднем в 2021 г. до 3,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале 2022 г. она составит 2,5% (против 5,3% в аналогичном периоде прошлого года).
Устойчиво высокая инфляция, если она приобретает самоподдерживающийся характер, является риском для рынка акций по нескольким причинам. Во-первых, номинальный рост зарплат может "съедаться" инфляцией - будут сокращаться реальные доходы населения, а антикризисные меры поддержки экономики уже завершены. Не все сектора и компании смогут и дальше легко переносить рост издержек в отпускные цены - значит, у этих компаний может ухудшаться динамика продаж и/или рентабельности. Во-вторых, неприемлемо высокая инфляция будет заставлять ФРС повышать процентные ставки даже при ослаблении экономической активности. Это означает как рост финансовых расходов компаний, так и повышение ставки дисконтирования их будущих денежных потоков, что снижает оценку их справедливой стоимости.