От любого проекта его инициатор ожидает получить выгоду. А чтобы ее получить, неплохо бы оценить эффективность до начала проекта и, возможно, подкорректировать его параметры. Конечно, могут быть проекты без экономической выгоды (например, благотворительные), но даже у них есть метрики эффективности, нефинансовые. В данной статье мы рассмотрим оценку коммерческих проектов с финансовой точки зрения.
Любой проект можно разбить на 2 стадии: инвестиционная и операционная. На 1й идет создание объекта инвестирования, на 2й происходит его эксплуатация, по итогу которой получаем выгоды. Выгоды должны перекрыть вложения в разумный срок. При этом этапы могут идти последовательно, с перекрытием, параллельно, это не так важно.
Для расчетов необходимо учесть все доходы и расходы, относящиеся к проекту. Здесь не все так легко и однозначно как кажется на первый взгляд. Нужно учитывать только релевантные доходы и расходы. Что это означает? На примере будет понятней. Представим, что у вас есть станок, который вы сейчас не используете по каким-то причинам, и появилась идея как его задействовать на выпуске новой продукции. Так вот, стоимость приобретения этого станка к проекту по запуску новой продукции отношения не имеет. «Как так?» спросите вы. А всё просто – решение запустить проект не требует потратиться на станок, он есть. Чтобы легче было определять релевантные доходы и расходы просто проводите мысленный эксперимент вкл/выкл проекта, и смотрите какие статьи появляются. Бывает, что есть альтернативные варианты использования станка, например, продать его как металлом. В данном случае вкл/выкл уже не дает нулевой результат, и в проекте по выпуску новой продукции как затраты нужно учитывать доходы от реализации станка по альтернативному сценарию. Это называется альтернативные затраты, равные доходу по другому варианту применения объекта.
Еще нужно аккуратно обходиться с нормируемыми расходами, они не являются релевантными. Например, аренда офиса, частично распределенная на выпуск новой продукции, не является релевантными затратами. У вас же офис больше не стал? Тут тоже помогает мысленный эксперимент вкл/выкл. Но если взяли дополнительного менеджера по продажам новой продукции, то это уже релевантные затраты, их нужно учитывать.
Что учитывать вроде разобрались. Надо понять, как учитывать. Обычно доходы и расходы можно учитывать двумя способами: по начислению, по оплате (кассовый метод). По начислению – это когда вы получили или передали материальные ценности или услуги, по оплате – когда произвели или получили оплату за них, а это не всегда происходит в один и тот же период (бывают сдвиги на аванс или отсрочку). В инвестиционном анализе используется денежный поток, то есть применяется кассовый метод. Дело в том, что деньги стоят денег, и для инвестора важно, чтобы вложения приносили определенный доход в единицу времени, поэтому важно, когда были произведены вложения и когда они вернулись. Думаю, не нужно объяснять, что 1000 рублей, полученные через месяц это лучше, чем через год.
Давайте рассмотрим пример. У нас торговая сеть из 5 магазинов. Хотим открыть еще один магазин. Для этого придется провести ремонт помещения на 1 млн. руб., на следующий месяц купить оборудования на 0,5 млн. руб., использовать ранее приобретенное оборудование по цене 0,3 млн. руб. Магазин с 3го месяца будет приносить выручку начиная с 1 млн. руб. с ежемесячным ростом по 0,5 млн. руб. в месяц с раскруткой до 3 млн. руб. в месяц. Маржинальность составит 20% от выручки. Расходы магазина – 0,3 млн. руб. в месяц. Жизненный цикл магазина – 36 мес., далее необходим ремонт, ребрендинг или смена локации, то есть ограничиваем горизонт прогнозирования 3 годами. Офисные расходы составят 10% от выручки. 50% средств на открытие предполагается привлечь в банке по 12% годовых. Товарный запас будет на уровне 4 млн. руб., оплата товара осуществляется с отсрочкой 1 месяц. Внесем данные в таблицу для расчета денежного потока от проекта:
Немного прокомментирую расчеты в таблице. Для расчета платежей по налогам пришлось также рассчитать чистую прибыль. Мы исключаем расходы на офис и стоимость уже имеющегося оборудования из расчетов, т.к. они нерелевантные. Амортизация рассчитывается как 1/36 от суммы инвестиций в ремонт и новое оборудование (старое оборудование считаем, что уже самортизировано). Проценты по кредиту считаются по 1% в месяц (12% годовых разделить на 12 месяцев). Сам кредит равен 50% от инвестиций в ремонт, оборудование и товарный запас - (1+0,5+4)/2. Оплата за товар смещается на 1 месяц относительно закупки, т.к. предусмотрена отсрочка. Во 2й месяц проекта предусмотрена поставка товара на сумму запаса (4 млн. руб.).
Денежный поток, относящийся к проекту, равен сумме операционного и инвестиционного потоков, и называется свободный денежный поток (FCF – free cash flow). По нему считают все инвестиционные показатели. Почему не берем финансовый денежный поток? Отвечаю: структура капитала на доходность проекта никак не влияет. Например, вы решили купить квартиру и сдавать в аренду за 20 тыс. руб. в месяц. Сумма аренды же не измениться от того, что вы её приобретёте за наличку или в ипотеку? Просто во втором случае частью дохода вы поделитесь с банком в виде процентных платежей. Эффективность инвестиционной идеи не меняется от источника финансирования. И да, лизинг – это тоже кредит, поэтому платежей за лизинг в расчете быть не должно.
За 3 года финансовые показатели выглядят так:
В конце 3 года запасы распродаем, что положительно влияет на денежный поток по оплате за товар. В остальном расчеты аналогичны месячным.
Итак, мы посчитали денежные потоки по проекту, можем переходить к расчету инвестиционных показателей.
Начнем с чистой приведенной стоимости (ЧПС) или NPV (net present value). Считается чуть ли не основным показателем оценки инвестиционной эффективности, потому что оценивает прирост акционерного капитала или благосостояния инвестора. Он приводит все будущие денежные потоки к текущему моменту времени с учетом стоимости денег (деньги сегодня ценнее денег завтра). Технические считается как сумму денежных потоков, помноженных на коэффициент дисконтирования, в который зашита стоимость денег во времени:
где CF – денежные потоки по периодам (t), i – ставка дисконтирования или стоимость привлечения денег. В Excel можно легко посчитать по формуле ЧПС, синтаксис ЧПС(ставка; значение1; значение2;…), где ставка – ставка дисконтирования, значения – денежные потоки по периодам, можно задавать диапазоном.
Посчитаем для нашего примера: ЧПС(12%;-1,41;3,05;4,65)=4,48 млн. руб. Значение у нас абсолютное и положительное. Плюсовое значение означает, что есть прирост капитала. Чем больше, тем лучше. Нулевое значение – состояние безразличия. Ставку я взял 12%, равную стоимости банковского кредита. Ставка должна соответствовать дискретности денежных потов (если 12% годовых, то потоки по годам, если потоки месячные, то ставку нужно разделить на 12). По-хорошему ставку тоже нужно вычислять, это целое отдельно упражнение под названием расчет WACC (weighted average cost of capital – средневзвешенная стоимость капитала). Для простоты можно взять среднюю ставку имеющегося кредитного портфеля, рентабельность вложенного капитала (ROCE) за предыдущий год, посмотреть у аналогичного бизнеса, конкурента.
Плюсы NPV:
- простота расчета,
- легкая интерпретация результата,
- показывает изменение благосостояния инвестора.
Минусы NPV:
- проблема определения ставки,
- невозможность сравнивать проекты разных масштабов, нужен относительный показатель,
- не показывает срок окупаемости, в некоторых проектах это критически важно.
Поэтому существуют другие показатели оценки инвестиций. Переходим к внутренней норме рентабельности (IRR, internal rate of return). Это такая ставка, при которой ЧПС (NPV) равна 0, то есть определяет предельную стоимость привлечения капитала в проект. В Excel легко посчитать по формуле ВСД, синтаксис ВСД(значения;[предположение]), где значения – денежные потоки по периодам, [предположение] – необязательный аргумент, примерная ставка дисконтирования, если её указать, то вычисление пройдет быстрее, я обычно не указываю.
Для нашего примера ВСД=219%, что больше ставки дисконтирования (12%), значит проект рентабелен.
Плюсы IRR:
- по нему можно сравнивать разные проекты,
- дает ориентир по предельной стоимости привлечения капитала,
- легкий расчет.
Минусы IRR:
- неоднозначная интерпретация результата, требуются дополнительные показатели,
- не показывает прирост акционерного капитала,
- если взять за основу для KPI, то проекты с низким IRR, но положительным NPV будут отвергаться.
Следующим важным показателем является срок окупаемости (PP, pay-back period), который показывает в какой срок возвращаются вложенные инвестиции. Также считают дисконтированный срок окупаемости (DPBP, discounted payback period), учитывающий поправку на стоимость денег – поздние денежные потоки менее ценные. Считается довольно просто – определяется месяц или год, в котором сумма свободного денежного потока нарастающим итогом станет постоянно положительной.
Рассчитаем для нашего примера:
Простая окупаемость достигается на 18 месяц, а дисконтированная на 20й.
Плюсы PP:
- показывает срок возврата инвестиций,
- является основой для сравнения проектов,
- легкий расчет.
Минусы PP:
- не показывает прирост акционерного капитала,
- проекты с долгой окупаемостью без учета других показателей могут отвергаться.
Это были основные показатели оценки инвестиционной привлекательности проекта. Есть еще ряд показателей, которые применяются реже в силу их ограниченности или узкой направленности. Отмечу следующие показатели:
- Индекс рентабельности (PI, profitability index) – отношение суммы дисконтированных потоков без учета инвестиции на сумму инвестиций, похож на внутреннюю норму рентабельности (IRR), но показывает рентабельность за весь срок проекта, что усложняет сравнение проектов.
- Коэффициент эффективности инвестиций (ARR, accounting rate of return) – отношение среднегодовой прибыли к среднегодовому размеру инвестиций, то есть не требует расчета денежных потоков, можно брать бухгалтерскую прибыль, что в каких-то случаях упрощает расчет. Не учитывает фактор времени.
- Экономическая добавленная стоимость (EVA, economic value added) – расчет данного показателя тоже основан на прибыли, но уже дает абсолютное значение, чем-то похож на чистую приведенную стоимость (NPV). Считается как разность между операционной прибылью и стоимостью вложенного капитала. Позволяет делать расчеты без денежных потоков, учитывает фактор времени, но менее точно отражает прирост акционерного капитала.
Чувствуя зависший в воздухе вопрос про учет кредита и процентов в расчетах, хочу дать комментарий по этому поводу. Действительно, существует два вида оценки.
В первом используется свободный денежный поток фирмы или проекта (FCFF, free cash flow to the firm), который мы и рассмотрели, он, и только он оценивает жизнеспособность проекта (вспомните пример про сдачу квартиры в аренду).
А во втором используется свободный денежный поток для собственного капитала (FCFE, free cash flow to equity), где оценивается эффективность использования собственного капитала, то есть эффективность самого проекта здесь уже не так важна. Запомните эту разницу.
И ставка дисконтирования для FCFE совершенного по-другому определяется, и чаще выше, чем для FCFF, так как рисков для капитала с привлеченным финансированием выше из-за более низкой устойчивости проекта при изменении его параметров (хуже проходит анализ чувствительности).
Итак, эффективность проектов оценивают по ряду показателей, таких как чистая приведенная стоимость (NPV), рассчитывающая прирост благосостояния инвестора, внутренняя норма рентабельности (IRR), показывающая предельную стоимость привлечения капитала, срок окупаемости (PP или DPBP). Расчеты производятся с использованием релевантных операционных и инвестиционных денежных потоков.
Спасибо большое 👍