Облигации Sokolov — разбор. Купоны 4 раза в год

Ювелирная компания Sokolov решила выйти на долговой рынок, выпустив облигации.

Все написанное не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

В Тинькофф следующие параметры выпуска:

• Ориентировочная ставка купона = 13,7 - 13,9%
• Купонный период 91 день (выплаты - 4 раза в год)
  
• Срок обращения: 3 года
  
• Амортизации нет
  
• Минимальная сумма участия = 1 400 000 руб
  
• Дата размещения: 20 декабря 2022 г
  

• Ювелирный бренд №1 в России.
• Самый быстро растущий non-food ритейл в мире
  
• SOKOLOV – это вертикально-интегрированный холдинг = ритейлер + производство
  

История бренда аж 1993 года. В 2014 году стал развивать производство старший сын - Артем Соколов.

Недавно, кстати, вышло с ним интервью.

Сразу начался рост производственных мощностей почти в 3 раза за год. Еще через 2 года они уже составили 47 000 м2.

В 2020 году они быстро перестроились в связи с COVID и сделали мобильное приложение. Аудитория приложения на середину 2022 г более 11 млн человек.

Оценки по рынку = стагнация в ближайшие 3 года. Компания хочет расти за счет захвата доли рынка. ( с 15% до 25% в 2024г).

Основные конкуренты: Sunlight, 585, Московский Ювелирный Завод, АДАМАС, PANDORA.

Развивают розничную сеть. Открыто уже 416 магазинов с учетом франшиз. К 21 году прирост 19%.

В выручке почти утроятся за 2 года. Растут объемы производства серебра.

Хотя выручка по золотым изделиям сейчас составляет 66%, против 34 % по серебру. До 2024 г планируют сократить долю опта и нарастить розничные продажи и через e-com и маркетплейсы.

В последнем интервью на канале "Вредный инвестор" компания заявила о своих планах выйти на китайский рынок. Для этого рассматривается возможность IPO.

Китай потребляет 33% от всего рынка ювелирных изделий, при этом по граммам на душу населения значения в 2 раза выше чем в России. (0.5 г на 1 чел в Китае против 0,28 в России).

Как они считают EBITDA я не нашел, но отмечают рост за 2 года почти в 10 раз. При этом маржинальность по EBITDA в 2022 году планируется уже 17,2%

Компания отмечает, что уже открыты магазины в Румынии, Белорусии, Молдове, Казахстане. И продукция даже представлена на маркетплейсах США и Европы (AMAZON и Zalando).

В интервью основатель заявил, что выручка с экспорта пока около 2%.

Аналитики ожидают в отрасли снижения спроса в краткосрочной перспективе, увеличения себестоимости из-за логистики, и усиления налогового режима - об этом позже подробнее.

Год к году уже видно замедление продаж.

Розничные продажи ювелирных изделий в январе-марте 2022 г. выросли на 17,4% против прироста в 39,6% в первом квартале 2021 г. относительно 2020 года.

Стоит отметить, что для внутреннего производства укрепление рубля – скорее положительный фактор, поскольку стоимость драгоценных металлов, камней, расходных материалов, привязаны к официальному валютному курсу.

Покрытие процентных расходов через EBITDA = всего 4. При этом отмечают что NetDebt/EBITDA снизился до 2,2.

И вроде бы классное предложение:

• Агрессивная экспансия.
• Эффективный менеджмент (выручка, EBITDA, маржинальность растет ).
• Лояльность аудитории.
• 14% купон - выплаты 4 раза в год!

Но я решил сам посмотреть, что там в отчете, и некоторые вещи меня насторожили.

Долг состоит из займов + кредитов от связанных сторон. Но помимо этого ведь есть еще и арендные платежи, и они составляют внушительную сумму!

И было бы правильно, использовать и аренду для расчета чистого долга, так как это тоже считаются процентные платежи.

Тогда NetDebt/EBITDA уже около 3,5. Это уже совсем не 2,2.

Давайте посмотрим на денежные потоки. От операционной деятельности компания не заработала ни в 2020, ни в 2021 году.

Инвестиции в основные средства, конечно, увеличились (CAPEX) - поэтому и инвестиционный поток отрицательный.

Так где же компания берет деньги? Рост долга.

Долг 2021г к 2020 прирос почти на 70%.

Посмотрим на 2022. К сожалению, год еще не закончился, есть только полугодовые данные, что мы видим.

От операционной деятельности наконец-то заработали - 1,4 млрд. Но если смотреть внимательнее - почему в изменениях в оборотном капитале так мало приросли запасы?

Разница с 6 месяцами 2021 года почти те же 1,4 млрд. Компания растет, вложения в оборотный капитал должны быть больше. Если их вычесть - опять отработали в ноль?

В инвестиционных потоках видим снижение CAPEX почти на 360 млн. Вообщем, вопросы.

При этом мы видим, как растут процентные расходы. Только на проценты за полугодие уже уходит 820 млн.

В структуре капитала можно увидеть, что своих средств 8%, а долговых 92%. Долг к собственному капиталу почти 6!

В 2020 году отработали в минус по чистой прибыли, в 2021 году заработали 87 090 (тыс руб). Т.е маржинальность по чистой прибыли всего 0,4%.

За первое полугодие 2022 резкий скачок до 6,3%. Резкий рост почти в 16 раз?

Сравним темпы роста выручки и себестоимости. Мы видим, что при росте выручки довольно сильно растет себестоимость.

Напомню, что в 2022 году компания планирует вырасти по выручке на 34%. (с 21,9 до 29,3 млрд). *В интервью озвучена цифра в 35 млрд.

Посмотрим, что в отчете. Себестоимость не только выросла за полгода при росте выручки более чем на 25%, она даже упала!

И статья как раз Materials & Components. Т.е затраты должны были быть около 7,2 млрд.

Т.е выше на 1,5 млрд. И тогда у нас от прибыли в 743 млн опять ничего не остается. Опять поработали в минус?

С 1 января 2023 года все ювелиры переходят с УСН на ОСНО. По прогнозам налоговая нагрузка повысится в 2 раза. Если это не коснется саму компанию, то, вероятнее всего, заденет партнеров.

Посещаемость сайта упала с 6 млн чел до 4,5 в месяц. Возможно сезонность. Но спад почти 33%.

• Эффективный менеджмент - удвоение за 2 года. Онлайн продажи.
• Амбициозные планы - Китай.
• Вертикально-интегрированный холдинг.
• Возможность нарастить долю на рынке.
• Высокая лояльность аудитории.
  

• Компания агрессивно растет за счет долга.
• Нет финансовой устойчивости.
• Стагнирующий рынок и падение покупательной способности.
• Отчетность вызывает вопросы.
• Новые налоги.
• Отрицательные денежные потоки, низкая маржинальность
• 5 млрд нового долга.

Мне все это почему-то напомнило Аптеки 36.6. Которые имеют средний чек даже выше чем по рынку, красиво оформлены, но при этом постоянно убыточны.

Аптеки 36.6 проедают деньги акционеров.

Думаю, каждый сделает свой вывод. Но мне стало понятно, почему купон 14%.

Если разбор показалася вам интересным – буду благодарен за подписку на мой ТГ-канал Nosachev_invest.