Обзор рынка J.P.Morgan от 13 января

Перевод статьи от https://t.me/HURMINFO
Оригинальная статья : https://t.me/HURMINFO/217

Публикация декабрьского индекса потребительских цен (ИПЦ) (CPI) была главным событием прошедшей недели, но в целом прошла без происшествий — ключевые детали оказались близки к ожиданиям. Основной индекс снизился на 0,1% в декабре, в то время как базовый индекс вырос на 0,3%. Темпы инфляции годовой давности по обоим этим показателям снизились в период с ноября по декабрь, и в целом мы по-прежнему считаем, что базовая инфляционная тенденция смягчилась и что она будет продолжать снижаться с течением времени.

Декабрьские данные по индексу потребительских цен, вероятно, так или иначе не оказали существенного влияния на монетарных политиков, но мы думаем, что они находятся на пути к снижению темпов ужесточения с повышением на 25 б.п. на предстоящем заседании FOMC. Недавний отчет ФРС также выглядит соответствующим предстоящему повышению на 25 б.п., но мы не исключаем возможности повышения на 50 б.п.Хотя FOMC, вероятно, вскоре снизит темпы ужесточения, мы думаем, что в конечном итоге оно в некоторой степени повысится на предстоящих заседаниях. Наш базовый прогноз предполагает повышение ставок на 25 б.п. на первых двух заседаниях 2023 года, прежде чем заседание FOMC будет приостановлено, но мы видим риски того, что ФРС ужесточит еще больше, прежде чем завершит текущий цикл ужесточения.

Последние данные по заявкам на пособие по безработице указывают насохраняющийся рост на рынке труда, отражающий признаки постоянной силы, поступающие из множества других соответствующих отчетов.А учитывая недавнее обесценивание доллара, индекс цен на импорт в декабре оказался намного выше ожиданий и составил 0,4% прироста, о котором сообщается за месяц. Мы думаем, что рынок труда со временем остынет и что общий тренд инфляции смягчится, но эти недавние отчеты сигнализируют о том, что ФРС еще предстоит провести дополнительные ужесточения, прежде чем чиновники почувствуют себя комфортно, переходя на паузу.Мы ожидаем, что отчеты на следующей неделе в целом будут выглядеть довольно слабыми. Мы считаем, что общий объем розничных продаж упал на 1,3% в декабре, при этом продажи важной контрольной группы снизились на 0,6%.

Ожидается, что опросы производственного бизнеса также останутся оптимистичными в предстоящих ранних отчетах за январь, и мы ожидаем снижение объема производства в обрабатывающей промышленности на 0,5% в декабрьском отчете по IP (после снижения в ноябре). Мы также ожидаем, что на следующей неделе будут опубликованы данные о снижении продаж жилья на вторичном рынке, настроениях домостроителей и начале строительства жилья, что продолжит недавнюю тенденцию к снижению цен на жилье. Первоначальные заявки на пособие по безработице выдвигаются на передний план-прогнозируется, что они останутся низким, но несколько повысятся в предстоящем еженедельном отчете.

Декабрьские данные по индексу потребительских цен оказались очень близки к ожиданиям:общий показатель снизился на 0,1% в этом месяце, а базовый показатель вырос на 0,30%.

Темпы инфляции остаются высокими, но в последнее время они снизились, и мы думаем, что общая инфляционная тенденция со временем продолжит замедляться. Общий индекс потребительских цен снизился с 7,1% в годовом исчислении в ноябре до 6,5% в годовом исчислении в декабре, в то время как базовый индекс снизился с 6,0% в годовом исчислении до 5,7% в годовом исчислении.Учитывая данные по индексу потребительских цен, мы считаем, что базовый индекс цен PCE в декабре вырастет на 0,26% по сравнению с аналогичным показателем годичной давности, будет смягчение показаний с 4,7% до 4,4%.

Релиз PPI на следующей неделе также будет содержать важную актуальную информацию о PCE в декабре.

Хотя в деталях отчета по индексу потребительских цен были некоторые сюрпризы, многие ключевые компоненты оказались довольно близки к ожиданиям. Цены на энергоносители упали на 4,5% в декабре, в то время как цены на продовольствие выросли на 0,3%. Цены на основные товары продолжили свою недавнюю тенденцию к снижению, упав еще на 0,3% в декабре, причем на этот показатель повлияло снижение цен на транспортные средства ( цены на подержанные автомобили упали еще на 2,5% в декабре, в то время как цены на новые автомобили снизились на 0,1%). Цены на основные услуги были более устойчивыми, увеличившись на 0,6% в декабре, при сильных показателях арендной платы (арендная плата арендаторов и предложение выросли на 0,8%), но более мягкие изменения в других категориях сети. В целом, базовый индекс потребительских цен увеличился на 3,1% в годовом исчислении за последние три месяца, что является самым мягким трехмесячным изменением более чем за год.

Без учета жилья базовый индекс в настоящее время снизился на 1,0% в годовомисчислении за последние три месяца, что является самым слабым трехмесячнымпоказателем за всю историю наблюдений, если не считать периода непосредственно перед началом пандемии (рисунок 1).

Хотя это еще не решено, мы считаем, что декабрьский отчет по индексу потребительских цен удерживает FOMC на пути к повышению на 25 б.п. на предстоящем заседании, при этом Комитет снизил темпы ужесточения с повышения на 50 б.п. в декабре. Некоторые официальные лица ФРС поддержали этот призыв в последние дни; в интервью Boston Fed president Collins сказала, что она “склоняется на данном этапе к 25 [базисным пунктам], но это очень зависит от данных”, Philadelphia Fed president Harker недавно заявил, что “повышениена 25 базисных пунктов пункты будут уместны в будущем”, иAtlanta Fed president Bostic отметил после отчета по индексу потребительскихцен, что в ожидании новой информации “мне будет комфортно двигатьсяболее медленными темпами, даже на 25 базисных пунктов”. На следующей неделе запланировано выступление еще нескольких чиновников ФРС в преддверии периода затишья, предшествующего заседанию в январе/феврале.

Недавнее смягчение инфляции, вероятно, позволит ФРС рассмотреть возможность замедления темпов ужесточения, но, вероятно, необходимы более четкие признаки ослабления на рынке труда, прежде чем FOMC сможет чувствовать себя комфортно, продолжая приостановку. Чиновники ФРС подчеркнули связь между рынком труда и инфляцией основных услуг (исключая арендную плату), и мы согласны с тем, что рынок труда будет важным фактором, определяющим инфляцию, особенно в отношении того, как затраты на рабочую силу изменяются с течением времени.Недавние сигналы на рынке труда были несколько неоднозначными. Уровень безработицы в декабре был очень низким, а рост числа рабочих мест в этом месяце оставался высоким. Но темпы роста числа рабочих мест в последнее время замедлились, и недавнее снижение временной занятости может быть ведущим показателем дополнительного ослабления более широкого рынка труда. Тем не менее, количество заявок на пособие по безработице в конце прошлого года и до сих пор в 2023 году было довольно низким, что говорит о низком уровне увольнений (или хороших перспективах найти работу после увольнения). Первоначальные заявки на пособие по безработице составляли в среднем более 206 000 в неделю в двух последних отчетах (рис. 2) и продолжающиеся подачи заявок в целом оставались низкими в последнее время из-за некоторых взлетов и падений данных.

Конечно, существует множество других факторов, которые могутвлиять на инфляцию, помимо рынка труда. Доллар в последнее время обесценился (после периода резкого укрепления), и это, вероятно, оказало некоторое повышательное давление на цены на импорт. Декабрьские данные по ценам на импорт удивили повышением: общий индекс вырос на 0,4% (против ожиданий снижения), а совокупный индекс цен на продукты питания и топливо вырос на 0,4%. Это был первый ежемесячный прирост, о котором сообщалось по показателю без учета продуктов питания и топлива, с апреля прошлого года.

Так как один месяц не создает тенденции, доллар продолжал обесцениваться в январе (рисунок 3), и в более общем плане любое смягчениефинансовых условий может работать против усилий ФРС по замедлению экономики и снижению инфляции.

Инфляционные ожидания также могут влиять на инфляцию, и они, вероятно, являются важным фактором в том, насколько срочно, по мнению FOMC, необходимо вернуть инфляцию к целевому показателю; чем дольше инфляция остается на высоком уровне, тем больше риск того, что инфляционные ожидания могут оказаться выше - результат, которого монетарные политики явно пытаются избежать. Пока мы не видим явного сдвига в сторону повышения инфляционных ожиданий, и недавние изменения в соответствующих показателях были неоднозначными. Опрос в Мичиганском университете по среднему показателю инфляционных ожиданий на год вперед продолжил свою недавнюю тенденцию к снижению, снизившись еще на 0,4% в предварительном январском отчете (рисунок 4).Средний показатель на пять лет вперед, тем временем, вырос 0,1%-пт в январе, при этом за последние месяцы сообщалось о неоднозначных изменениях. Последние данные по обоим этим показателям остаются на уровне норм, существовавших до пандемии, но они все еще явно ниже многих показателей, о которых сообщалось в конце 1970-х и начале 1980-х годов.

В то время как рост занятости в несельскохозяйственном секторе оставался стабильным в Декабре, занятость в службах временной помощи в последнее время имеет тенденцию к снижению. Занятость в сфере временной помощи падала пять месяцев подряд до конца 2022 года и, очевидно, была самой слабойза последнее время по основным отраслевым категориям (рисунок 1).

Временная помощь часто рассматривается как опережающий индикатор более широких изменений на рынке труда с идеей о том, что изменения в спросе на рабочую силу, вероятно, повлияют на временных сотрудников прежде, чем они повлияют на более постоянных сотрудников, и мы считаем, что в основной отрасли, согласно отчету BLS о занятости, временная помощь является одной из наиболее полезных отраслей с точки зрения прогнозирования предстоящих изменений на более широком рынке труда. Таким образом, мы считаем, что недавнее снижение занятости с помощью temp help в целом соответствует нашему прогнозу о том, что рынок труда остынет. Тем не менее, сигнал от справочных данных temp не особенно точен в прогнозировании будущих изменений в занятости, и по-прежнему существует большая неопределенность в отношении перспектив рынка труда.

Мы строим относительный показатель эффективности (relative performance measure) для занятости в конкретной отрасли, рассматривая шестимесячное годовое процентное изменение занятости в конкретной отрасли за вычетом шестимесячного годового процентного изменения занятости во всех других отраслях.

Наш предпочтительный набор регрессий оценивает шестимесячное изменение занятости в несельскохозяйственном секторе как функцию константы, и этот показатель относительной занятости отстает на шесть месяцев. В этих регрессиях мы можем увидеть, работает ли конкретная отрасль лучше (или хуже), чем другие секторы, с точки зрения занятости- экономический рост дает нам сигнал о том, куда движется занятость.Из 15 отраслевых регрессий t-статистика для переменной относительной производительности является самой высокой для регрессии, ориентированной на временную занятость (рисунок 2).

Это говорит о том, что временная помощь является одной из наиболее полезных отраслей для прогнозирования предстоящих изменений на более широком рынке труда.

Недавняя низкая эффективность временной помощи в трудоустройстве по сравнению с остальным рынком труда сигнализирует о том, что общие изменения в занятости, вероятно, смягчатся в будущем в соответствии с оценкой модели, ориентированной на временную помощь, описанной выше; эта модель предполагает, что общая занятость будет снижаться в течение шести месяцев до мая и июня (Рис. 3). Это примерно соответствует нашему мнению о том, что рост занятости замедлится в первой половине 2023 года, а затем снизится во второй половине. Конечно, эта модель несовершенна, и вот уже более года рынок труда в целом превосходит оценки на основе модели за период, не относящийся к выборке.И эта модель - лишь один из многих способов прогнозирования будущих изменений в сфере занятости, а множество других сигналов на рынке труда указывают на недавнюю силу.

• В последнее время чиновники ФРС сосредоточились на трех уровнях базовой инфляции • Основные услуги чувствительны к рынку труда, как для совокупных показателей арендной платы, так и без нее • Затраты на трудоустройство, похоже, имеют большее значение, чем уровень безработицы • Цены на основные товары не всегда реагируют на рынок труда ожидаемым образом

Чиновники ФРС и многие другие в последнее время рассматривают базовую инфляцию через призму трех широких групп: основные товары, аренда жилья и другие основные услуги. Как мы отмечали еще в октябре, мы считаем, что тенденция инфляции смещается в сторону понижения, при этом цены на основные товары снижаются, а инфляция в сфере основных услуг замедляется, и эти более ранние мнения хорошо прослеживаются в отчетах, опубликованных с тех пор.В сентябре мы обсуждали, как рынок труда, оказывает более существенное влияние на цены на основные услуги, чем на цены на основные товары. Теперь мы вернемся к этому анализу и расширим его, перейдя от двух групп инфляции, которые мы выделили тогда, к трем сегментам инфляции, которыми являются многие системы сбора данных. В соответствии с нашей предыдущей работой, мы считаем, что цены на основные услуги наиболее чувствительны к изменениям условий на рынке труда в ожидаемом направлении, где более жесткие условия на рынках труда соответствуют более высокой инфляции. И мы считаем, что это справедливо как для инфляции арендной платы, так и для основных услуг, исключая арендную плату. Интересно, что взаимосвязь между рынком труда и этими показателями инфляции выглядит более четкой при использовании различных показателей заработной платы в качестве показателя силы рынка труда по сравнению с уровнем безработицы. Изменения рынка труда будут важны для мониторинга при оценке перспектив инфляции и могут повлиять на мнения как об увеличении арендной платы, так и об инфляции для других основных услуг.

Базовая инфляция в США исключает цены на продовольствие и энергоносители и может быть разделена на категории товаров и услуг, при этом услуги далее подразделяются на аренду жилья и другие услуги. Из этих трех сегментов арендная плата является самой большой в индексе потребительских цен, за ней следуют другие основные услуги, а затем основные товары. В данных о ценах PCE, например, на основные услуги (исключая жилищные) является самым большим из трех сегментов, за ним следуют основные товары, а затем жилищные (рис. 1).

Как мы и многие другие обсуждали в последнее время, цены на основные товары в последние месяцы снизились, в то время как цены на основные категории услуг в чистом выражении остались намного выше, в основном из-за арендной платы (рисунок 2). Хотя это и не в центре внимания этой заметки, наше предыдущее исследование показало, как ослабление проблем с цепочками поставок и другие факторы должны оказывать понижательное давление на цены на основные товары, а также как отраслевые данные сигнализируют о том, что инфляция арендной платы замедлится в конце этого года, поскольку BLS оценивает цены на аренду догоняет показатели отрасли, привязанные конкретно к ценам на новые договоры аренды.

Простая кривая цен Филлипса, связывающая уровень безработицыс изменениями инфляции, является хорошим первым шагом для определениятого, где мы должны видеть влияние рынка труда на инфляцию.Используя данные с 1991 по 2019 год (начиная с того момента, когда BLS начал сообщать о совокупной арендной плате за жилье в ИПЦ, и заканчивая до начала пандемии), мы видим четкую взаимосвязь между уровнем безработицы и инфляцией арендной платы, где более низкие уровни безработицы обычно соответствуют более высокой инфляции для этой категории. Наклоны для другой инфляции движутся в “неправильном” направлении, при этом более высокий уровень безработицы соответствует более высокой инфляции основных товарови более высокой инфляции основных услуг, не связанных с арендной платой (рисунок 3).

На первый взгляд это говорит о том, что цены на основные услуги, не связанные с арендной платой, не реагируют на изменения на рынке труда в ожидаемом направлении, что контрастирует с настроениями, высказанными многими чиновниками ФРС (и другими) в последнее время. Но альтернативные подходы к обработке данных могут посылать разные сигналы. Например, изменения в индексе стоимости занятости положительно коррелируют с изменениями в каждом из трех агрегированных показателей инфляции, причем более сильный рост заработной платы соответствует более высокой инфляции, особенно для двух категорий услуг (рисунок 4). Средний рост почасовой заработной платы также положительно коррелирует с тремя совокупными показателями инфляции (не показаны).

Конечно, реальный мир не оперирует только двумя экономическими переменными, и некоторый дополнительный анализ подтверждает идею о том, что условия на рынке труда оказывают важное влияние как на инфляцию арендной платы, так и на цены на основные услуги, помимо аренды, особенно при рассмотрении показателей заработной платы.

В качестве примера мы обсудим набор моделей, которые регрессируют изменение цен по сравнению с прошлым годом для каждого совокупного показателя инфляции на постоянную величину, отставание уровня инфляции на четыре квартала, текущий уровень безработицы и одновременный процентные изменения цен на нефть и курса доллара годичной давности.

Коэффициенты, связанные с уровнем безработицы (рисунок 5), подразумевают, что при каждом увеличении уровня безработицы на 1% инфляция арендной платы/жилья снижается примерно на 0,4%. Это оказывает более скромное влияние на инфляцию в других основных секторах услуг, при этом уровень безработицы увеличился на 1 процентный пункт приводит к снижению инфляции менее чем на 0,1 процентного пункта (и с гораздо меньшей степенью статистической значимости). А инфляция основных товаров повышается примерно на 0,2% при каждом увеличении уровня безработицы на 1%.

Альтернативные версии этих моделей, использующие изменение индекса стоимости занятости в качестве показателя силы рынка труда вместо уровня безработицы, показывают гораздо более высокую степень статистической значимости того, что рынок труда влияет на основные услуги, например. совокупные показатели арендной платы/жилья (рисунок 6). Инфляция арендной платы по-прежнему выглядит более чувствительной к рынку труда, чем совокупность других основных услуг, и рынок труда по-прежнему влияет на инфляцию основных товаров в “неправильном” направлении.

Наши результаты подтверждают наш предыдущий анализ о том, что рынок труда оказывает важное влияние на цены на основные услуги в целом, причем инфляция заработной платы оказывает более четкое влияние, чем уровень безработицы. В то время как некоторые чиновники ФРС сосредоточили внимание на взаимосвязи между рынком труда и ценами на основные услуги, а не на арендной плате, мы считаем, что на цены аренды также повлияют изменения на рынке труда. Но у нас также есть отраслевые данные, которые дают нам перспективный сигнал относительно государственной статистики по арендной плате, поэтому, на наш взгляд, существует несколько больше уверенности в будущих изменениях цен на аренду, чем в предстоящих изменениях цен на другие основные услуги.Поэтому мы считаем, что прогноз инфляции во многом будет зависеть от цен на основные услуги, помимо арендной платы, и что это будет определяться взглядами на рынок труда.

• Глобальная инфляция резко и в целом снижается в конце года • Инфляция цен на услуги останется стабильной по мере стабилизации цен на товары • Европа, похоже, восстановится вместе с Китаем позже в этом квартале • На следующей неделе: декабрь. IP и RS падают в США и Китае

После резкого роста до четырехдесятилетнего максимума в середине 2022 года глобальная инфляция резко упала. Декабрьский индекс потребительских цен не изменился, снизив инфляцию до 2,6% в годовом исчислении за последние три месяца (рисунок 1).

Снижение с 9%-ного скачка ar по сравнению с первые девять месяцев года имеют особое значение, поскольку инфляция сейчас близка к комфортным зонам центрального банка. Отчасти падение связано с ценами на энергоносители, но базовая инфляция также замедлилась до 3,6% в годовом исчислении за последние три месяца. Учитывая, что в настоящее время в большинстве стран политика находится на ограничительной территории, снижение инфляции подкрепляет аргументы в пользу паузы в ужесточении политики центрального банка. После среднего глобального повышения процентной ставки на 300 б.п. во 2П22 мы ожидаем скромного увеличения на 40 б.п. в течение 1П23.

Для того чтобы пауза означала окончание цикла повышения ставок, базовым уровням инфляции необходимо будет еще больше снизиться. Такой исход вероятен, если экономика США скатится в рецессию: рецессии в США надежно породили глобальный дезинфляционный импульс, и этот импульс был самым сильным, когда инфляция резко возросла перед пиком делового цикла. Таким образом, наш базовый прогноз о том, что США впадут в рецессию в конце 2023 года, согласуется с инфляцией, постепенно возвращающейся к целевому показателю, и снижением ставки ФРС в начале 2024 г.

Данные продолжают подчеркивать устойчивость США на фоне создания предпосылок для роста восстановление в Европе и Китае в течение 1П23. И мы придаем большое значение сценариям, в которых рынки труда остаются напряженными, а глобальный рост устойчивым, оставляя инфляцию на высоком уровне и повышая процентные ставки (наш сценарий “паузы недостаточно”).Внимательный взгляд на источники дезинфляции указывает как на дальнейшее замедление, так и на лежащую в его основе неустойчивость. В то время как базовая инфляция в целом снижается, замедление инфляции цен на товары доминирует над снижением. Три мощные силы сейчас оказывают давление на инфляцию цен на товары, которая должна сохраниться в этом квартале.

Во-первых, крупные сбои в цепочках поставок в 2021-22 годах, которые привели к резкому росту транспортных расходов и сроков доставки, ослабевают. Во-вторых, в прошлом квартале мировое производство вступило в фазу сокращения, которое, как мы ожидаем, сохранится и в новом году (рисунок 2).

Глобальный IP упал как в октябре, так и в ноябре, а на следующей неделеОжидается, что декабрьские данные покажут значительное снижение как в США, так и в Китае. Наконец, рост доллара, вероятно, усилил тенденцию к снижению инфляции благодаря своему влиянию на цены на сырьевые товары и ценообразование на готовую продукцию, основанное на долларах. После снижения до 1%ar за последние три месяца мы ожидаем, что инфляция цен на основные товары выровняется в этом квартале, при этом цены в США продолжат падать на фоне более резкой дезинфляции в других странах.

Понижательное давление на цены на товары, вероятно, затем ослабнет, если США не скатятся в рецессию. Действительно, возобновление работы в Китае может спровоцировать новый виток давления, связанного с предложением основных товаров и сырьевых товаров. Таким образом, ключом к устойчивой дезинфляции будет дальнейшее снижение инфляции цен на услуги. Доводы в пользу замедления, связанного с затухающими потрясениями на рынках труда , являются разумными. Но мы по-прежнему сомневаемся в том, что напряженные рынки труда позволят инфляции цен на услуги снизиться в достаточной степени, чтобы вернуть инфляцию к 2%. Наш анализ, связывающий цены на наши услуги влияние инфляции на стоимость рабочей силы является поучительным, предполагая, что индекс стоимости занятости должен будет резко снизиться с нынешних 5,1% в годовом исчислении, чтобы выровняться с инфляцией цен на основные услуги, опускающейся ниже 4% (рисунок 3).

В то время как инфляция демонстрирует четкую нисходящую траекторию,траектория глобального роста менее ясна. Мировой ВВП, похоже, продемонстрировал незначительный прирост примерно на 1% в прошлом квартале при резком расхождении по регионам. США отслеживают темпы роста выше тренда (2,5% кв/кв, saar), в то время как Китай, похоже, собирается сокращаться. Тем временем европейская экономика находится в состоянии стагнации. Сочетание отскока от возобновления работы в Китае и быстро снижающихся цен на природный газ в Европе указывает на дальнейший подъем. В соответствии с ожиданиями роста в бизнес-опросах на конец года, на этой неделе статистическое управление Германии предположило, что оно избежит спада в 4кв 22, наряду с неожиданным ростом месячного ВВП Великобритании в ноябре.

Несмотря на значительную неопределенность в отношении событий, в Китае, есть две четкие динамики. Первая заключается в том, что быстрое прекращение карантина в связи с пандемией приведет к резкому росту случаев заболевания COVID, что нанесло материальный ущерб экономической деятельности. После сообщения о резком падении как производства, так и спроса в ноябре, ключевые данные по активности за декабрь на следующей неделе, вероятно, будут еще более плохими.Мы ожидаем, что объем промышленного производства снизится на 1,5%прошлом месяце (в результате чего трехмесячное изменение составит -17%ar) ирозничные продажи упадут на 6,5% (рисунок 4).

Если мы правы, промышленность Китая завершит год без изменений по сравнению с уровнем прошлого года, в то время как розничные расходы упадут на 6% ниже уровня, существовавшего до пандемии. В целом, мы ожидаем, что отчет по ВВП за 4кв 22 покажет сокращение на 1,1%кв/кв.