Либерализация рынка акций ОАО «Газпром»

Опубликовано в журнале «Газовая промышленность» № 11 за 2001 год

Главный управляющий Финансовой компании "Секвестр"

В СМИ довольно часто можно встретить высказывания, общий смысл которых сводится примерно к следующему: «Акции Газпрома – визитная карточка России за рубежом». И это не далеко от истины. По мнению некоторых влиятельных представителей западных финансовых кругов, в данный момент в России существуют два-три эмитента, акции которых внушают доверие. И что при условии разумных цен бумаги Газпрома вполне могут оказаться выгодным вложением для инвесторов, желающих в ближайшие несколько лет укрепить свои позиции на российском фондовом рынке и газовом рынке Европы. «Акции Газпрома могут и должны стать основным компонентом портфеля инвестиций в российские предприятия», - утверждает один из аналитиков международной финансовой группы BBL-MC.

Однако на пути проникновения газпромовских акций за рубеж стоит ряд барьеров, за снятие или смягчение которых ратуют многие. Речь идет о либерализации рынка акций Газпрома – вопросе, ставшим как никогда актуальным в последнее время, и от ответа на который зависит эффективность операций с газпромовскими акциями в будущем.

Дискуссии о необходимости либерализации велись уже давно. Основные претензии связаны с тем, что в 1997 году внешний и внутренний рынки акций Газпрома были жестко разделены между собой. Разделение рынка акций было введено президентским указом, по которому иностранные юридические лица, а также компании, в которых более трети мест в органах управления или более 50% уставного капитала принадлежит нерезидентам, не могут приобретать акции Газпрома без разрешения ФКЦБ. Также указ вводил ограничение на участие иностранцев в уставном капитале Газпрома в размере 9%. Принятый в 1999 году закон «О газоснабжении в РФ» увеличил эту долю до 20%. При этом механизм разделения рынков был призван контролировать соблюдение ограничения совокупной доли иностранных участников в УК крупнейшей компании страны в интересах национальной безопасности, поскольку для нее (безопасности) российский газовый монополист имеет стратегическое значение.

В результате данного ограничения, иностранцы не имели права покупать и продавать акции Газпрома в России – только за рубежом, через АДР, что в несколько раз дороже, чем через Московскую фондовую биржу. Следует заметить, что такое ограничение касается не только собственно акций, эмитированных Газпромом, но и иных финансовых инструментов, базисным активом которых являются такие акции.

Как только рынок акций был разделен, появились так называемые «серые схемы», используемые нерезидентами для приобретения акций по ценам внутреннего рынка, которые примерно в два раза ниже внешних. Для извлечения выгоды от разницы внешнего и внутреннего рынка, надо купить акции на внутреннем рынке и продать на внешнем. И по законодательству, и по уставу Газпрома, такой переток акций невозможен, а любые другие маневры, по словам некоторых специалистов, якобы не приводят к желаемому перепаду цен. В то же время, если сейчас иностранцам официально принадлежит 11,5% акций Газпрома, по разным оценкам, через «серые схемы» и подставных лиц иностранные акционеры в принципе владеют еще примерно таким же количеством акций.

Претензии рыночного сообщества, тем не менее, сводились не только к разделению рынка акций Газпрома на внутренний и внешний. Критике, в частности, подвергался тот факт, что единственной торговой площадкой, на которой реально обращаются газпромовские акции, до сих пор является Московская фондовая биржа. И это несмотря на то, что с июля 1997 года право торговать ими есть еще у трех бирж – Санкт-Петербургской, Екатеринбургской и Сибирской.

Сложившаяся ситуация с двухуровневым рынком акций Газпрома не могла более устраивать ни саму компанию, ни государство, ни миноритарных акционеров, ни тем более иностранных инвесторов. Что касается последних, крупные участники финансовых рынков не желают связываться с сомнительными «серыми» схемами для покупки внутренних акций. Отсюда – нереально малая капитализация российского газового монополиста. От недооцененности Газпрома страдает не только сама компания, но и государство, и, прежде всего, акционеры. Группа миноритарных акционеров Газпрома так и заявляет, что «разделение рынка акций Газпрома лишило компанию так необходимого ей финансирования и создало ширму, за которой руководство могло спокойно вести компанию в тупик». И потому «ликвидация двухуровневой структуры рынка акций означает устранение барьера на пути иностранных инвестиций».

Когда в декабре 1999 года правление Газпрома утвердило программу работы с акциями на период до 2003 года, казалось, ни о какой либерализации не может быть и речи. В основе программы лежало положение о том, что Газпром по-прежнему придерживается принципа разделения внутреннего и внешнего рынков акций. К тому же менеджмент газовой монополии активно выступал против идеи слияния рынков акций. Свое мнение специалисты Газпрома обосновывали тем, что квота в 20% уже превышена из-за «серых схем» и государство все равно не сможет эффективно контролировать соблюдение ограничений. Но по велению времени о необходимости либерализации рынка акций Газпрома заговорили и сами газпромовцы. Так, например, заместитель председателя правления компании А.Семеняка на всероссийской конференции профессиональных участников фондового рынка в ноябре 2000 года посвятил этому вопросу целый доклад. В частности, докладчик заявил, что ОАО «Газпром» намерено увеличить объем привлекаемых инвестиций до 3,5 млрд. долл. Для этого следовало бы повысить долю нерезидентов в капитале с 20% до 40%. А когда в феврале 2001 года председатель ФКЦБ И.Костиков на одной из своих пресс-конференций дал понять, что комиссия не будет преследовать брокеров, нарушающих так называемое «правило двух рынков», идея об отмене запрета на свободную торговлю акциями Газпрома стала казаться уже не столь фантастичной. В это же примерно время ФКЦБ разрешила голландской компании Gazprom Finance BV (на 100% принадлежащей Газпрому) перевести за границу 1,19% акций ОАО «Газпром» для выпуска производных финансовых инструментов. Данный шаг был встречен инвесторами, в том числе, и нерезидентами, с оптимизмом, и расценен, как один их первых на пути либерализации рынка газпромовских акций.

Поскольку до сих пор рынок акций газового концерна функционировал на основании президентских указов, логично было ожидать инициатив по пути либерализации этого рынка именно от президента. Так и получилось: в апреле сего года Владимир Путин сформировал рабочую группу, которой надлежало в течение трех месяцев очертить новые границы для биржевой торговли ценными бумагами газового монополиста – крупнейшего российского эмитента. Примечательно, что рынок воспринял эту новость с энтузиазмом: как только агентства сообщили о решении президента, акции Газпрома на МФБ тут же подскочили в цене на 2,6 % - до 9, 75 руб., а через два дня – до более, чем 12 руб. за штуку.

Работа группы должна была завершиться к 1 июля, а результаты представлены на рассмотрение президенту – ориентировочно 4-5 июля. На этом этапе – в начале июня - акции Газпрома претерпели еще один период бурного роста, ставшего результатом смены руководства в крупнейшей компании России. «Уход Вяхирева – благо для компании, положительный момент для инвестиционного климата российского рынка», - таков был основной дискурс в комментариях аналитиков на тот момент. В начале июля новый глава Газпрома А. Миллер обратился к иностранным инвесторам, заявив, что их доля в уставном капитале компании должна быть увеличена с нынешних 11% до 20%. По словам Миллера, деньги необходимы для реализации инвестпроектов, прежде всего для разведки и освоения новых месторождений, что наиболее актуально сейчас для концерна ввиду продолжающегося падения добычи газа.

Что касается рабочей группы по либерализации рынка акций Газпрома, до начала июня планировалось продавать акции Газпрома иностранцам через биржу. Рассматривались три основных предложения: самого Газпрома (система аукционов, с помощью которой можно было бы повысить ликвидность газпромовского рынка акций и привлечь новые инвестиции.), ФКЦБ (продажа внутренних акций нерезидентам на специально отобранной торговой площадке) и Министерства по антимонопольной политике (аукционная продажа квот на приобретение иностранцами акций Газпрома). РФФИ предложил продавать акции Газпрома нерезидентам не через биржу, а через государственную структуру (Компанию специального назначения), услуги которой будут оплачиваться акциями концерна. Фонд таким образом намерен повысить государственную долю в компании. Идея РФФИ вызвала сопротивление других участников рабочей группы. Например, МАП утверждает, что создание специальной госкомпании для организации сделок с газпромовскими акциями только увеличит расходы бюджета, а предлагаемый механизм вообще не способствует либерализации, и может быть интересен лишь организаторам «серых схем» в качестве инструмента легализации. По некоторым данным, против предложений РФФИ также выступает Министерство финансов. К началу августа, когда, наконец, была подготовлена соответствующая программа по либерализации рынка акций Газпрома, участники группы так и не выбрали из предлагаемых механизмов.

Довольно популярна, особенно в среде миноритарных акционеров концерна, идея введения «золотой акции» как наиболее предпочтительного механизма ликвидации разделения рынка акций. Главное преимущество «золотой акции» – в сохранении прав голоса акционеров при ликвидации разделения рынка акций и, следовательно, возможности влиять на решения руководства.

С точки зрения Уильяма Браудера, управляющего директора фонда Hermitage Capital Management, являющегося миноритарным акционером Газпрома, рабочая комиссия не сможет предложить что-либо эффективное, и разделение рынка акций сохранится. И данный факт никого не удивит: даже наиболее либеральные их российских политиков не раз подумают, прежде чем позволить иностранным инвесторам купить часть компании – крупнейшего налогоплательщика страны, приносящего до 15 млрд долл. валютной выручки. Сохранить контроль государства над Газпромом, не дав ценам на его акции упасть, возможно, по мнению господина Браудера, путем выпуска «золотых акций». Эти акции обеспечат правительству большинство голосов при принятии стратегических решений, таких, как слияние, продажа активов, поглощение, а также право проводить своих представителей в совет директоров. Эта простая и безболезненная процедура даже позволит правительству продать часть из своего пакета в 38% акций по гораздо более высокой цене, чем нынешняя, не потеряв контроль над компанией.

Действительно, предложений по либерализации много, и у каждого есть свои преимущества и недостатки. Выбор одной или нескольких схем еще предстоит сделать. Разработчики программы наметили разрешение этого вопроса на последнем – третьем - этапе процедуры либерализации. На первом же будет расширено количество торговых площадок в дополнение к тем четырем, где уже продаются акции ОАО «Газпром». На втором этапе планируется принять специальный закон, который фактически дублирует президентский указ от 1997 года об обращении акций ОАО «Газпром». Основное новшество состоит в том, что те иностранцы, которые приобрели акции компании до вступления в силу вышеупомянутого указа (например, Дойче Банк), автоматически попадают в 20-% квоту для участия нерезидентов в ОАО «Газпром».

Программа разработана, теперь главное – осуществить все намеченное. Но сам факт, что процесс начался, и довольно внушительными темпами, вселяет оптимизм. Выгоды для рынка акций компании, как и для государства в целом, будут огромны, при, конечно, грамотном подходе к проблеме. Очевидно, что местных денег в России слишком мало, чтобы поднять рынок бумаг Газпрома на должную высоту. Раз компания намеревается продавать свои акции иностранным инвесторам, она уже по этой причине должна поддерживать их заинтересованность к своим бумагам. К тому же, Газпром является флагманом российской экономики, акции которого купят многие инвесторы, имевшие до настоящего момента ограниченный опыт операций на фондовых рынках России, и потому от того, насколько успешно пройдет либерализация рынка его акций, зависит масштаб притока иностранного капитала, так необходимого российскому рынку.