Венчур нового мира

24 февраля 2022 года мир изменился качественно и бесповоротно. Это не укладывается в головах. Людям кажется, что пройдет год-два, всё устаканится и станет как прежде. Ну, бензин в США подорожал — эка невидаль! А уж Россия, скупающая сахар и гречку — вообще фигня, обычное дело. Мировая экономическая система вскоре адаптируется, сгладит возникшие перекосы и возвратится на круги своя.

Может и так. Но скорее всего привычный миропорядок уже не вернуть. Каким будет новый — можно только гадать. Попробуем обрисовать общие контуры в отношении лишь одного финансового института: венчура.

Старый мир был пропитан мечтами. Ощущение незыблемости комфорта искажает ценности, базовые блага кажутся естественными, как воздух. Бессознательная уверенность, что в ближайшие десять-двадцать лет всё будет стройно и стабильно, что все жизненные и производственные процессы надежны и незыблемы, инициирует спрос на дополнительные опции процессов — необязательные, но в чем-то полезные и, что немаловажно, красивые. Физическая и ментальная сытость порождает живой интерес к вишенкам на тортах.

Но когда с тортами намечается напряг и маячит риск, что вообще жрать будет нечего — вишенки неуместны.

В новый мир тихой сапой вернулся «экзистенциальный ужас», который вроде бы уже выветрился из коллективного бессознательного за те 60 лет, что минули со времен Карибского кризиса. Потому и санкции Западом введены жесточайшие, в ущерб себе, во что изначально не верилось: они подпитываются иррациональным страхом. Ведь когда речь о жизни и смерти, «деньги — пыль»…

Ну, то есть, не совсем пыль, конечно. Золотой телец всё еще во главе пантеона современных богов, но понятно теперь, что молитвы ему спасают не от любой напасти.

Развитое общество потребления — это «общество спектакля», где знаковые ценности всерьез заместили реальные. Человек живет в окружении симулякров, они формируют его поведение, его мотивы и решения. И он искренне перестает различать, в «Матрице» он или в реальности. А постепенно и само это различие стирается. Миф, в который все верят, обрастает плотью, реализуется в общественном бытии… и вот уже мы видим на полках магазинов постное масло «без холестерина» и поваренную соль «без ГМО» со вполне реальной наценкой.

«Если плацебо лечит — это не плацебо, а лекарство». Всеобщая вера в светлое экономическое будущее, как всякая истая вера, создала свои воплощенные символы, которые обрели вес и ценность, стимулируя и мотивируя. Венчурный рынок как раз и служил механизмом материализации мечт. Питчи, презы, финмодели… экспертиза будущего — всегда в той или иной степени симуляция, игра в «веришь — не веришь». И симулятивность венчура год от года нарастала. Инвесторы вкладывались уже не столько в бизнес, сколько в «мечту об иксах».

Венчурный рынок, конечно, никуда не денется и в новом мире. Людям нужно мечтать и надеяться, они без этого жить не смогут. «Надежда — наш компас земной, а удача — награда за смелость», — золотые эти слова как были, так и останутся девизом венчура, разве что превратятся из золотых в криптовалютные. Только мечты станут более приземленными. Цифровая трансформация экономики продолжится. Но где-то на подкорке засвербит понимание, что продукт, состоящий из битов, имманентно вторичен. Если бомба упадет на сервер или разорвет провод питания — с битами могут случиться проблемы. А без воды и тепла может стать как-то не до битов.

Да, "лишних" денег в мире всё еще много. Но выведение доллара из оборота мировой торговли, наблюдаемое последние двадцать лет, продолжится, и огромный госдолг США грозовой тучей нависнет над мировой финансовой системой, которая уже давала трещинку в 2008-м, но тогда ее удалось зарастить с помощью арабской весны и прочих фич (включая, между прочим, бурное развитие венчура). И как-то система, видимо, трансформируется. Может быть, даже кардинально...

Что сие означает для венчурного рынка? Переоценку рисков, сокращение горизонтов планирования, снижение оценок. И постепенную смену парадигмы.

Бывает, что кризисы порождают совершенно новые тренды, но чаще в кризисных ситуациях обостряются уже имеющиеся. Например, пандемия («помните, был такой коронавирус?») спровоцировала бурный рост в сегменте UC&C и в других сферах, связанных с «удаленкой». Они бы и без нее росли, но не настолько быстро.

Основной тренд, который будет ускорен текущим кризисом, тоже не с потолка упал. Венчурный инвестор Алекс Лазаров в своей книге «Out-innovate» писал о нем еще в 2020 году, предложив термин «верблюд» для определенного типа стартапов.

Так вот, общий тренд венчура нового мира состоит в том, что «верблюды» будут вытеснять «единорогов».

Единорог олицетворяет «мечту об иксах», готовность инвесторов к безудержному риску ради реализации этой мечты. Но, в отличие от верблюда, единорог — мифическое существо. Не в смысле достижения оценки в $1 млрд, это-то реально, состоявшиеся единороги уже табунами бродят. Иллюзорно стремление опознать и оседлать единорога на самой ранней стадии, отхватив в итоге тысячи этих самых иксов. Да, с кем-то случалось. Истории чужого головокружительного успеха (единичные!) цепляют, будоражат, возбуждают. Хайповая тема, внятная преза, уверенный в себе лидер, популярный синдикатор… «Что тут думать? Трясти надо! А вдруг?!» При этом повальные истории провалов seed-стартапов (90% из них не доживает до раунда А), естественно, остаются за кадром. Типичное когнитивное искажение, «ошибка выжившего».

Вникни инвестор в проект поглубже — может, засомневался бы. Но искы же, иксы! Алчность, помноженная на мечту: «вложи и молись!» В инвестиционной среде заработало полновесное Поле Чудес под лозунгом «Не прячьте ваши денежки по банкам и углам». (Под «углами», видимо, следует понимать инвестиции в недвижимость.) А по другую сторону венчурного прилавка симулятивная составляющая Investor Relations стала превалировать над реальной. Возникла целая отрасль по продвижению стартапов, где в первую голову их учат созданию питчей и през (то есть, тому, как развести инвестора на бабло). Подмена понятий: поднять раунд стало чуть ли не важнее, чем выстроить бизнес.

Без волшебной «материализации веры» гонка за единорогами была бы лотереей с типично отрицательным матожиданием выигрыша. Но в старом мире симулякры умели обрастать плотью. Ведь инвестор, вложившийся в проект на ранней стадии, очевидно заинтересован в раздувании оценки и всегда готов помочь проекту по части создания красивой картинки с целью привлечения новых инвесторов. Чем больше инвесторов, тем больше энергия наддува. Что-то вроде MLM или финансовой пирамиды. В некий момент инвесторам уже и деваться некуда: либо они платят еще, либо теряют вложенное. Взлетев, накачанный инвестициями убыточный проект обретает определенную операционную мощность и за счет эффекта масштаба вправду может оптимизировать издержки и выйти таки в прибыль. «Немного» (раз в несколько?) сдувшись, что-то он реально будет стоить. Последние инвесторы, возможно, проиграют. Но первые-то точно выиграют! И тогда «гонка за единорогами» имеет смысл.

Но будет ли этот механизм работать в новом мире? Есть сомнения. Оценки поздних раундов начали падать еще в 2020 году на фоне пандемии и Тераноса. Это поджимает и оценки ранних раундов. Теперь проекту с большей вероятностью не хватит долевого капитала, чтобы привлечь сумму, достаточную для преодоления потенциального барьера операционной убыточности. Мечты рушатся, матожидание падает. Тактика погони за единорогами начинает барахлить. «По данным Irving Investors, происходит разворот на публичном рынке, и теперь инвесторы куда больше предпочитают рентабельность и рост доходности росту выручки и большому “адресуемому рынку” (ТАМ)» — другими словами, инвесторы предпочитают единорогам верблюдов.

Потому что слишком уж хрупкое и ранимое существо этот сказочный единорог! Зато верблюд — упорен и вынослив, способен пережить неожиданный кризис, поскольку обладает «робастностью» (от англ. robust). Он не стремится к огромному размеру и опережающему росту любой ценой. Это тоже продвинутая компания, и в основе ее бизнеса тоже значимая для рынка реально реализованная инновация. Верблюд развивается осторожней и надежней, с прицелом не только на быстрый рост оборотов, но и на прибыль, что вполне совместимо при высокой маржинальности. Характерный признак верблюда в том, что он, в принципе, способен выжить и без привлечения инвестиций, и уж тем более не требует постоянной накачки ими. Инвестиции нужны ему только чтобы ускорить масштабирование.

Инвестиции в верблюда ранней стадии — тоже венчур: PE с целью роста капитализации. Да, тысяч иксов не будет, но несколько десятков — вполне. Верблюду наверняка не потребуется много раундов, так как он способен выйти в операционный плюс гораздо раньше единорога, поэтому может позволить себе не завышать оценки, отдавая инвесторам более весомую долю без риска потерять контроль. Да, у инвесторов верблюда возможен напряг с экзитом. Однако, любой бизнес, чего-то реально стоящий, в принципе ликвиден; более того, по Адизесу, его даже полезно периодически продавать (в том числе самому себе), вытаскивая за волосы из болота. Инвестору придется по-другому расставлять акценты, немного иначе относиться к своему портфельному проекту: как к партнеру, которому нужно всячески помогать (поэтому желательно иметь синергичный собственный профиль), а не как к финансовому вложению типа биржевых акций. Этот тренд тоже заметен в последнее время под термином «смарт-мани».

В общем, надувание дырявых шариков в надежде, что эффектом масштаба дыру удастся со временем залатать, постепенно прекратится. «Венчурная пирамида», о которой стали поговаривать в последнее время старого мира, в новом мире не выстроится. Массового «Теранос-эффекта», подобного краху доткомов, не будет.

Это смотря что называть «венчуром». Венчур в узком смысле — всё, умер, да. «Тактика лесоруба»: выбрать тему помоднее да наотмашь махнуть кошельком, как топором, в надежде на авось — уже не прокатит внутри страны, «надуванию шариков» тут больше нет места. Если же под «венчуром» понимать более широкое понятие: финансирование инновационных проектов с хорошим потенциалом роста — то он останется, причем общий тренд переосмысления «единорожьих» понятий на «верблюжьи» в России возобладает очень быстро. Ибо в пустыне полезней верблюды! А единороги идут лесом.

Потому что слишком мал внутренний рынок. А размер имеет значение! Автаркия тут — нечто вроде «а за колючей проволокой пускай сидит весь мир». Как сказал Константин Виноградов (Runa Capital): «Экономика венчурного фонда в российский рынок не помещается». Из более чем тысячи единорогов в российской юрисдикции нет ни одного. Сайты большинства действовавших в России частных венчурных фондов — на английском языке. Инвесторы даже в старом мире, за редким исключением, игнорировали российские проекты, не имеющие ясных перспектив масштабирования на мировом рынке, а порой регистрация в Делавэре была одним из условий, чтобы разговор начать. Посему российские стартапы имели обыкновение превращаться в стартапы американские (или иной локации) «с российскими корнями» (и единорогов среди таковых — десятки!).

В новых условиях для российских проектов остались Индия и Китай, ЮВА и Латинская Америка, ну и ОАЭ в роли «хаба». И еще Африка, ага. Но у многих стартапов экономика сойдется лишь в богатых странах Запада. И таким, увы, ничего не остается, кроме релокации, с полной обрезкой всех российских корней и хвостов.

У тех же, кто останется в стране, с инвестициями поздних стадий будет туго. Ну вот как себе представить венчурный раунд на $100 млн на внутреннем рынке? Останется пресид, сид, раунд А — и далее либо плавный переход на дивидендную модель развития, либо поглощение стратегом, либо… IPO. Да, на Московской бирже, и нечего смеяться!

Между прочим, федеральный проект с красивым названием «Взлет – от стартапа до IPO» появился еще в прошлом году. В его рамках в начале 2022 года планировалось даже местный аналог SPAC создать. Вообще-то чрезмерное участие государства в венчуре (как и в экономике в целом), на мой взгляд, пагубно с системной точки зрения. Венчур — это ведь дело тонкое, творческое, не сводимое к заполнению многостраничных анкет и чиновничьему формализму. А щедрое разбрасывание грантов — суть «рыба», питающая навык иждивенчества, а не «удочка». Но в кризисных условиях вливание бюджетных денег необходимо, чтобы сохранить сам институт. Есть основания полагать, что господдержка усилится, грант получить будет легче. При этом продолжат действовать опытные бюджетные фонды, такие как ФРИИ или MSF, никуда не денутся и «околобюджетные» структуры (Пульсар, КамаФлоу, Сколково, Иннополис).

В России также весьма распространены фонды корпоративные (Система VC, SBT) или тесно связанные с корпоративным капиталом (Тилтех). Их «экономика» не только в том, чтобы нарастить капитализацию фонда и взять с LP своё кэрри, она нацелена еще и на синергию с основным бизнесом, что в определенных случаях поможет ей всё же вместиться в российский рынок.

«Фондами» у нас также часто именуют себя фэмэли-офисы, в последние годы множились студии и бутики, росли ангельские клубы и сообщества, появились «серийные ангелы». Венчур расцветал! И тут… Кризис по частным инвесторам ангельских стадий, конечно, ударил, но вряд ли полностью лишил их свободных средств. Станут ли они и дальше вкладываться в рублевой зоне? Чрезмерный оптимизм: мол, будучи отжатыми по пресловутой пятой статье с западных рынков, они свои капиталы перебросят внутрь страны — неоправдан. Крупный финансовый капитал транснационален, и если возникшая санкционная стена окажется труднопреодолимой — понятно же, по какую ее сторону он предпочтет остаться. Что касается менее крупных инвесторов и биржевых трейдеров (самая авантюрная часть капиталов которых вполне может перебраться в венчур, поскольку портфельные инвестиции тоже подвянут) — тут многое зависит от оценки инвестиционных страновых рисков, от развития событий. Увы, неопределенность, видимо, сохранится еще не один месяц. Причем в таком сценарии страновые риски связаны даже не с санкциями, а с огульными решениями в стиле «лучшее средство от мигрени — гильотина», когда политическая воля ломает об колено экономический здравый смысл.

И всё же следует полагать, что венчурный капитал для ранних стадий в России сохранится, только станет осторожнее и разборчивее. Он примется искать «верблюдов» на знакомых ему самому рынках, выступая в роли долгосрочного партнера (а значит, фаундер, для которого его стартап — дело жизни, будет предпочтительнее «серийного»), порой с прицелом либо самому же проект и поглотить, либо через несколько лет вместе выйти на биржу, либо… кто знает, что будет через несколько лет?

Недаром нынешней весной громко зазвучало словосочетание «дивидендная модель». Стартапам не следует этой модели пугаться: она совсем не значит, что инвестор потребует прямо сразу начать платить дивиденды, и вовсе не предполагает, что именно с этих выплат он намерен быстренько вернуть свои инвестиции. Просто дивиденды, как известно, придают акциям цену. На ранних стадиях «верблюд» вполне может развиваться так, будто это «старый добрый» венчур, наращивая оценку с иксами. И лишь потом, заматерев, он должен будет начать делиться прибылью, если удачный экзит не подвернется.

Отраслевые предпочтения «рублевых» инвесторов в новом мире будут следовать логике «структурной трансформации экономики». Суть прогноза такой трансформации от ЦБ в том, что новое равновесное состояние будет достигнуто на более низком технологическом уровне, то есть, в экономике страны произойдет смещение от услуг к производству, частичное замещение капитала трудом, а спрос сместится в сторону более примитивных потребностей.

Значит, продавать вишенки к тортам станет неизмеримо труднее. Проекты с маржинальностью, близкой к 100% («чистое IT”), вызывавшие максимальный ангельский интерес благодаря ускоренной масштабируемости, свою привлекательность в значительной степени растеряют. В условиях сжатия медиапространства их юнит-экономика может попросту перестать сходиться. В частности, многим проектам в сферах HR-tech и Edtech придется туго.

С другой стороны, проектам Deeptech, где даже для создания прототипа уже требуются существенные суммы, тоже будет непросто. Их основателям придется выбирать. Один возможный путь — грантовый, с нагрузкой в виде «токсичности», предполагает достаточно быструю продажу местному стратегу; можно и сразу развиваться как корпоративный проект внутри стратега. Другой путь — релокация, так как для «по-настоящему венчурного» сценария таким проектам нужен богатый технологически продвинутый рынок. Тактическое решение: перебраться в нейтральную страну типа ОАЭ, и далее действовать по ситуации.

В фаворе, видимо, будут проекты с достаточно высокой маржинальностью (50-70%), связанные с автоматизацией конкретных бизнес-процессов, дающей наглядную для клиента экономию их расходов. Таковы «внедренческие» IT-проекты (где когсы — ФОТ внедренцев), «умное железо» типа датчиков с ИИ, и т.п. Особенность многих подобных проектов — достаточно высокий первый чек, кратно превышающий САС.

Что касается импортозамещения, то данным флагом будут, конечно, махать на каждом углу. Но, думается, большинство замещающих производств в венчурный формат не запихнуть. Лишенное цифровой составляющей «железо» предметом венчура особо не было и не будет, а в сфере IT замещать ушедших будут скорее продукты действующих компаний.

В целом, преимущество получат проекты-верблюды, уже имеющие операционный плюс или способные быстро в него выйти. Потребуется немного другая конструкция венчурной инфраструктуры. Оценки будут ниже (или правильнее сказать — реальнее), раундов меньше, экзиты в тумане. Но, имхо, это всё же венчур, менее наивный, более надежный, и, как ни странно, более прибыльный в матожидании.

Наверное, остальной мир, поимев вскоре галерею убыточных PEF, тоже постепенно отбросит розовую романтику и перестанет расширенными от восторга глазами разглядывать миллиардные финпланы на пять лет вперед, а будет больше внимания обращать на циничное «здесь и сейчас». Прорывной диптех останется в фаворе, но отчасти переместится внутрь крупных корпораций (вряд ли российских, увы).

Впрочем, стадо единорогов продолжит пополняться. Ведь, преодолев пустыню, хороший верблюд тоже способен сбросить свои робастные горбы и отрастить взамен красивый и мощный рог.

…Как бы закончить на оптимистичной ноте, где бы таковую найти? А вот! Ведь в каком-то странном смысле, как ни парадоксально (или грустно) это звучит, именно нам тут в России, возможно, предстоит вынужденно выступить в роли пионеров «венчура нового мира».

Использованы графические материалы:

- из блога amigurumi_sveta из ВКонтакте;

- с сайта Фонда инфраструктурных и образовательных программ;

- с сайта Сибирского информационного агентства.