Один из самых важных и полезных материалов по управлению активами, которые я находил в последнее время — статья Барбера и Одина «The behavior of individual investors».
Статья завершается идеей о том, что управляющие инвестиционными фондами не умеют продавать активы. Это важный факт. Существует огромное количество критических работ: активных портфельных менеджеров критиковали и Бенеджамин Грэм и Уоррен Баффет, но Барбер и Один проанализировали причины их постоянных провалов. Если вы доверяете деньги управляющим или инвестируете сами, вам стоит учесть выводы из этой статьи.
Авторы статьи делают ряд замечаний об институциональных управляющих, но самое интересное заключается в следующем: прибыль фондов и отдельных управляющих была бы выше, если бы они просто продавали активы совершенно случайно.
Исследование показало, что портфельные менеджеры демонстрируют умение выбирать, какие акции покупать. Проблема возникает в их решениях о том, что (и когда) продавать: несмотря на то, что инвесторы демонстрируют способность выбирать акции для покупки, их решения о продаже существенно уступают — даже по отношению к стратегиям, не предусматривающим никаких навыков, например, решения управляющих почти всегда хуже, чем в случае случайных продаж.
Почему так происходит?
Между покупкой и продажей существует асимметрия. Решения о покупке ориентированы на будущее. Эта ориентированность способствуют аналитическому процессу, который часто является последовательным и поддается количественной оценке, кроме того об аналитике накоплено много информации, этот навык отработан у всех профессионалов достаточно хорошо. Продажа акций в портфеле имеет ретроспективный характер; ретроспективность чувствительна к тем типам поведенческих ошибок и когнитивных искажений, которые обычно считаются уделом непрофессиональных инвесторов. Оказывается, многие профессионалы с такой же вероятностью совершают от этих поведенческие ошибки, как и любители.
Может показаться, что выбор момента и объекта для продажи — вещь давно изученная и хорошо понятая, но это не так. У управляющих активами здесь часто отсутствуют какие-либо надежные аналитические критерии. Они используют либо эмпирические правила, которые оказываются не эффективными на практике, либо вообще действуют инстинктивно, разумеется, ни один из этих подходов не ведет ни к чему хорошему. Самой распространенной причиной продажи, является покупка следующих ценных бумаг. Такая погоня за акциями является причиной больших потерь.
Слепая погоня за новыми инвестиционными идеями, пока старые не сработали до конца — причина, по которой активные управляющие в большинстве случаев уступают пассивным.
Случайная продажа часто оказывается выгоднее. Но активные управляющие берут комиссии за свои услуги. Думаю, найдется мало инверторов, готовых платить человеку, который доверяет важный этап генератору случайных чисел.
Методология исследования
Значимым отличием исследования Барбера и Одина является надежная и продуманная методология: набор данных содержал ежедневные сделки по 783 портфелям со средней стоимостью около 573 миллионов долларов. Исследователи оценили более 4,4 миллиона сделок.
Исследование охватывало период между 2000 и 2016 годами — период, который включал, по крайней мере, два крупных обвала рынка и два восстановления, одно из которых было скромным, а другое значительным. Это позволяет избежать общей проблемы выбранного временного интервала. В целом, было проанализированно более 2 миллионов продаж и 2,4 миллиона покупок, сделанных опытными инстициональными управляющими.
Интересен и подход Брабера и Одина к оценке производительности: Вместо того, чтобы сравнивать доходность портфелей с эталоном, авторы разработали метод «контрфактивного портфеля продаж». Всякий раз, когда управляющий портфелем продавал ценную бумагу, «контрфактивный портфель» продавал другую, случайно выбранную.
Рандомизированные продажи
Результат был довольно удивительным: случайная продажа других активов всегда превосходила ту, которая была выбрана для продажи менеджером. «Контрфактивный портфель» со случайными продажами превзошел портфель с управляемыми продажами на 50-100 базисных пунктов в течение года.
Рандомизированные покупки
Когда исследователи создали аналогичный контрфактивный портфель, но с рандомизированными покупками, он уступил активной стратегии. Следовательно, менеджеры демонстрировали свои навыки и свою полезность, но только при совершении отбора бумаг для портфеля, при продажах действия менеджеров только вредят.
Это иследование показывает путь, который позволит как частным инветорам, практикующим активный подход и работу с одельными бумагами, так и портфельным менеджерам стать лучше.
Что делать с этой информаций?
В основе выбора плохих активов и плохого времени для продаж, лежат когнитивные искажения. Разумеется, можно придумать стратегии лучше, чем случайные продажи. У меня есть несколько гипотез, по мере их проверки я буду писать об успехах. Чтобы не пропустить, подписывайтесь на мой канал в телеграме