Стабильность, эластичность и рефлексивность. Глубокое погружение в алгоритмические стейблкоины

В 2014 году были опубликованы 2 научные работы:

• “Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution” под авторством Фердинандо Аметрано
• “A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares” Роберта Сэмса
  

Опираясь на критику Фридрихом Хайеком золотого стандарта , Аметрано утверждает, что Биткойн из-за своей дефляционной природы не может адекватно выполнять функцию расчетной единицы, которую мы требуем от валюты.

Вместо этого он предлагает основанную на правилах, эластичную по предложению криптовалюту, которая “пересчитывается” (то есть изменяет денежную массу пропорционально всем держателям токенов) в соответствии со спросом.

В “Seigniorage Shares” Сэмс выдвигает аналогичную модель с аналогичным обоснованием, но с важным дополнением.

Проницательные крипто-наблюдатели поймут, что “Деньги Хайека” Аметрано и “Акции сеньоража” Сэмса уже не только академические абстракции.

"Hayek Money” почти идентичен Ampleforth - протоколу, который был запущен в 2019 году и взлетел в июле 2020 года до полностью разбавленной капитализации более чем в 1 миллиард долларов. Модель Сэмса “Акции сеньоража” в той или иной степени послужила основой для Basis, Empty Set Dollar, Basis Cash и Frax.

Вопросы, стоящие перед нами сейчас, ничем не отличаются от тех, с которыми сталкивались читатели статей Аметрано и Сэмса 6 лет назад:

• Может ли алгоритмический стейблкоин действительно выжить в долгосрочной перспективе?
• Будут ли алгоритмические стейблкоины всегда подвержены экстремальным циклам расширения и сокращения?
• Какое видение лучше: простая модель пересчитывания или система “сеньоража” (или что-то совсем другое)?
  

Определенных ответов на эти вопросы нет, и, скорее всего, пройдет некоторое время, прежде чем возникнет широкий консенсус. Тем не менее, эта статья стремится разобрать некоторые из этих фундаментальных вопросов.

Алгоритмические стабильные монеты - это целый мир, но прежде чем погрузиться в него, стоит сделать шаг назад и посмотреть на историю.

Прикрытая стремительным институциональным принятием Биткойна, взрывом DeFi и предстоящим обновлением сети Ethereum общая рыночная капитализация стейблкоинов превысила 25 миллиардов долларов.

Этот параболический рост привлек внимание влиятельных людей за пределами криптомира, включая группу американских законодателей.

USDT остается доминирующей стейблкоином, но далеко не единственным.

Стабильные монеты делятся на 3 категории:

• Обеспеченные долларами США
• Сверх обеспеченные пулами криптоактивов
  
• Алгоритмические стейблкоины
  

В блоге Top Traders Academy мы уже упоминали эту классификацию в статье, посвященной стейблкоинам.

Здесь же мы сосредоточимся на последней категории.

Однако важно отметить преимущества и недостатки стейблкоинов в других категориях, поскольку понимание этих решений позволит нам лучше понять ценность алгоритмических стейблкоинов.

Стабильные монеты 1 категории, а именно USDT и USDC, а также биржевые токены, такие как BUSD, управляются централизованно.

Каждый из них обеспечен и может быть погашен 1:1 за доллары США. Эти стабильные монеты имеют преимущества гарантированной привязки к доллару США и эффективности капитала (без чрезмерного обеспечения), но их централизованный характер означает, что пользователя могут занести в черный список, а сама привязка зависит от надежности поведения центрального субъекта.

2 категория - стейблкоины, обеспеченные несколькими активами. Это DAI от MakerDAO и sUSD от Synthetix. Обе эти стабильные монеты чрезмерно обеспечены криптоактивами, и обе полагаются на ценовые оракулы для поддержания привязки к доллару США. В отличие от централизованных токенов, таких как USDT и USDC, они выпускаются без разрешения, хотя в случае DAI стоит отметить, что централизованные активы, такие как USDC, используются в качестве залога. Более того, природа чрезмерного обеспечения этих стабильных монет означает, что они чрезвычайно капиталоемкие, а высокие волатильность и корреляция криптоактивов делает эти стабильные монеты уязвимыми к шокам на крипторынке.

Все это приводит нас к алгоритмическим стабильным монетам.

Если совсем просто, то алгоритмический стейблкоин расширяет предложение, когда его стоимость находится выше целевой цены, и сокращает, когда ниже.

В отличие от предыдущих типов стабильных монет, алгоритмические не могут быть погашены 1:1 за доллары США и не обеспечены залогом криптоактивов.

Важно понимать, что алгоритмические стабильные монеты часто очень рефлексивны: спрос во многом определяется - и критики могут утверждать, исключительно - рыночными настроениями и импульсом.

Эти силы со стороны спроса переносятся в предложение токенов, которое, в свою очередь, образует дальнейший направленный импульс, что в конечном итоге может собраться в снежный ком.

У каждой модели стейблкоинов есть свои плюсы и недостатки.

Инвесторы, которые мало заботятся о централизации, не видят никаких проблем с USDT и USDC. Другие считают, что неэффективное чрезмерное обеспечение капитала - это достойная цена, которую стоит заплатить за децентрализованную валюту без разрешений с жесткой привязкой.

Однако для тех, кто не удовлетворен ни одним из этих вариантов, алгоритмические стабильные монеты представляют собой заманчивую альтернативу.

Чтобы алгоритмические стабильные монеты были жизнеспособны в долгосрочной перспективе, они, очевидно, должны быть стабильными. Это особенно трудно выполнить многим алгоритмическим стабильным монетам из-за их рефлексивности.

Алгоритмические изменения в предложении должны быть контрциклическими: расширение предложения должно снизить цену, и наоборот.

Однако на практике изменения предложения часто рефлексивно усиливают текущий импульс, особенно это характерно для алгоритмических моделей, которые не следуют модели “акций сеньоража”, в которой стейблкоин отделяется от токенов накопления стоимости и долгового финансирования.

Для неалгоритмических стейблкоинов загрузка сети не предполагает теоретико-игровой координации; каждый стейблкоин (по крайней мере в теории) может быть погашен за доллары США или другие формы обеспечения.

Напротив, успех стабильности цены алгоритмических стейблкоинов вовсе не гарантирован, поскольку она определяется исключительно коллективной психологией рынка.

Хасиб Куреши метко формулирует эту мысль:

В самом деле, если мы тщательно поразмышляем о том, что нужно алгоритмическому стейблкоину для достижения долгосрочной стабильности, мы наткнемся на очевидный парадокс.

Чтобы достичь ценовой стабильности, алгоритмическому стейблкоин необходимо расшириться до рыночной капитализации, достаточно большой, чтобы ордера на покупку и продажу не вызывали колебаний цены.

Однако единственный путь для реальной алгоритмической стабильной монеты вырасти до такого размера сети - это спекуляция и рефлексивность, а проблема с высокорефлексивным ростом заключается в том, что он неустойчив, и сокращение часто столь же рефлексивно.

Отсюда парадокс: чем больше ценность сети стейблкоина, тем более устойчивым он будет к большим ценовым шокам.

Тем не менее, только высокорефлексивные алгоритмические стабильные монеты - те, которые склонны к экстремальным циклам расширения и сокращения - имеют потенциал дорасти до крупной стоимости сети.

Аналогичный парадокс рефлексивности имеет место и для Биткойна.

Чтобы он была жизнеспособной для все большего числа людей и организаций, он должен становиться все более ликвидным, стабильным и приемлемым. За счет роста этих характеристик Биткойн был сначала принят участниками дарк веба, потом технологами, а сейчас уже традиционными финансовыми институтами.

На данный момент Биткойн созрел из-за того, что глубоко погрузился в свой рефлексивный цикл, а это тот путь, по которому должны пройти алгоритмические стабильные монеты.

Давайте теперь перейдем от абстрактной теории к реальному миру алгоритмических стабильных монет.

Начнем с самого большого, но самого простого протокола, существующего сегодня: Ampleforth.

Как отмечалось ранее, Ampleforth почти идентичен предложенным Фердинандо Аметрано “Хайекским деньгам".

Предложение AMPL расширяется и сокращается в соответствии с детерминированным правилом, основанным на ежедневной средневзвешенной по времени цене (TWAP) за AMPL: ниже целевого диапазона цен (например, ниже $0,96) - предложение сокращается, а выше него (т. е. выше $1,06) - предложение расширяется.

Важно, что каждый кошелек “участвует” пропорционально в каждом изменении предложения.

Если Алиса держит 1000 AMPL до пересчитывания и запас увеличивается на 10%, Алиса теперь держит 1100; если у Боба был 1 AMPL, он теперь держит 1,1 AMPL.

Общесетевой процесс “пересчета”- это то, что отличает алгоритмическую модель Ampleforth от моделей акций сеньоража, принятых другими протоколами.

Хотя в белой книге Ampleforth не содержится обоснования для создания проекта пересчета с одним токеном в противовес подходу с несколькими токенами, по-видимому, существует два основных обоснования для этого решения.

Первое - это простота. Независимо от того, насколько хорошо она работает на практике, модель одного токена Ampleforth обладает элегантной простотой, с которой не могут сравниться другие алгоритмические стабильные монеты.

Во-вторых, дизайн Ampleforth претендует на то, чтобы быть самой справедливой алгоритмической моделью стейблкоинов.

В резком контрасте с действиями фиатной денежно-кредитной политики, которые непропорционально выгодны тем людям, которые “ближе всего” к денежному источнику (“Эффект Кантильона”), дизайн Ampleforth позволяет всем держателям токенов сохранять одну и ту же долю после каждого пересчета.

Аметрано делает акцент именно на этом в своей статье 2014 года, где он подробно описывает “серьезную несправедливость” действий денежно-кредитной политики и противопоставляет это сравнительной справедливости “денег Хайека”.

Таковы предполагаемые обоснования модели Ampleforth, которая была скопирована другими токенами пересчета, такими как BASED и YAM.

Но прежде чем перейти к недостаткам модели, давайте сначала взглянем на полуторагодовалые данные о работе Ampleforth.

С момента своего создания в середине 2019 года более 3/4 ежедневных пересчитываний Ampleforth были положительными или отрицательными.

Другими словами, это означает, что TWAP AMPL был вне целевого диапазона в более чем 75% пересчитываний с момента запуска. Конечно, протокол все еще находится в стадии становления, поэтому было бы преждевременно снимать его со счета только на этих основаниях.

Тем не менее, мы скоро рассмотрим, как модифицированный “сеньоражный” стейблкоин, Empty Set Dollar, в первые месяцы своего существования сумел сохранить свою стабильности в 2 раза чаще Ampleforth.

Защитники Ampleforth часто отмахиваются от темы отсутствия стабильности; многие из них даже обижаются на ярлык “алгоритмический стейблкоин".

Их аргумент состоит в том, что для Ampleforth достаточно быть “некоррелированным резервным активом", который диферсифицирует портфель. Однако этот аргумент сомнителен.

Возьмем, к примеру, криптовалюту, которая каждый день пересчитывается в соответствии с генератором случайных чисел. Как и Ampleforth, этот токен будет иметь “отчетливый след волатильности”, но он не будет ценным только по этой причине.

Ценность Ampleforth основывается на его тенденции двигаться к равновесию. Это качество, которое теоретически позволило бы AMPL стать валютой, деноминирующей цену.

Но так ли это?

Представьте себе на мгновение, что Ampleforth избавится от своей пока еще “липкой” природы и полностью перенесет волатильность цен в волатильность предложения, и стоимость AMPL будет в основном стабильной. Будет ли этот “зрелый” Ampleforth на самом деле идеальным кандидатом на транзакционные базовые деньги?

Здесь мы подходим к сути проблемы, к главному недостатку дизайна Ampleforth. Даже если цена AMPL достигнет 1 доллара, покупательская способность отдельных AMPL изменится на пути к достижению 1 доллара.

Еще в 2014 году Роберт Сэмс сформулировал эту точную проблему в отношении денег Хайека Аметрано:

В конечном счете, простота Ampleforth - его простая модель пересчета с одним токеном - это баг, а не преимущество.

Токен AMPL - это спекулятивный инструмент, который вознаграждает держателей, когда спрос высок, и заставляет их финансировать долг, когда спрос низок. Т

аким образом, трудно понять, как AMPL может одновременно служить этой спекулятивной цели и достигать стабильности, которая является непременным условием стабильных монет.

Видение Роберта Сэмса в “Seigniorage Shares” так и не стало реальностью, но недавно появился новый класс алгоритмических стейблкоинов, которые разделяют многие из его основных компонентов.

Basis Cash - это явная попытка возродить Basis, проект алгоритмического стейблкоина, который собрал более 100 миллионов долларов в 2018 году, но так и не был запущен.

Как Basis, Basis Cash - протокол с множеством токенов, который состоит из 3 токенов:

• BAC (алгоритмический стейблкоин)
• Basis Cash Shares (обладатели которых могут претендовать на BAC, когда сеть расширяется)
• Basis Cash Bonds (которые могут быть приобретены с дисконтом, когда сеть сокращается и могут быть погашены за BAC, когда сеть выходит из своей дефляционной фазы)
  

Basis Cash все еще находится на ранних стадиях разработки и столкнулся с некоторыми трудностями; протокол еще не претерпел успешного изменения предложения.

Однако другой протокол сеньоража, Empty Set Dollar (ESD), работает с сентября и уже прошел несколько циклов расширения и сжатия.

Фактически, почти 60% из более чем 200 “эпох” предложения ESD (одна каждые восемь часов) произошли, когда TWAP ESD находится в диапазоне $0.95 < x < $1.05. То есть ESD был более чем в два раза стабильнее Ampleforth, хотя и в течение гораздо более короткого срока службы.

На первый взгляд, конструкция механизма ESD представляет собой некий гибрид между Basis и Ampleforth.

Подобно Basis, ESD использует облигации (“купоны”) для финансирования долга в протоколе, который выкупается за счет сжигания ESD (таким образом, сокращая предложение) и может быть погашен за ESD, как только протокол начнет расширяться.

Однако, в отличие от Basis, у ESD нет третьего токена, который претендует на инфляционное вознаграждение от расширения сети после погашения долга (то есть после погашения купонов).

Вместо третьего токена держатели ESD могут “связывать” (т. е. стейкать) их ESD в ESD DAO, чтобы получить пропорциональную долю каждого расширения, аналогичную пересчету Ampleforth.

Важно отметить, что вывод ESD из DAO требует “промежуточного” периода, в течение которого токены ESD временно замораживаются в течение 15 эпох (5 дней).

В этот период ими невозможно торговать и они не накапливают инфляционные вознаграждения.

Таким образом, модель ESD с промежуточным звеном функционирует аналогично Basis Cash Shares, поскольку как стейкинг ESD в DAO, так и покупка Basis Cash Shares предполагают риск (риск ликвидности для ESD; ценовой риск для BAS) с потенциалом будущих инфляционных вознаграждений.

Действительно, несмотря на то, что ESD использует модель с двумя токенами (ESD и купоны), а не модель Basis с тремя токенами, чистый эффект ESD промежуточного периода является то, что ESD становится де-факто системой с тремя токенам, где застейканные ESD выступают как Basis Cash Shares.

Очевидно, что конструкция с несколькими токенами содержит гораздо больше частей, чем модель пересчета Ampleforth с одним токеном. Тем не менее, эта дополнительная сложность - небольшая цена за потенциальную стабильность.

Проще говоря, результатом дизайна, который используют ESD и Basis Cash, стало то, что рефлексивность сдерживается, в то время как “стабильная” часть системы (несколько) изолирована от движений на рынке.

Спекулянты с аппетитом к риску могут загрузить протокол во время сокращения в обмен на будущую выгоду от расширения. Но пользователи, которым просто нужен стейблкоин с устойчивой покупательной способностью, могут, по крайней мере теоретически, держать BAC или ESD без покупки облигаций, купонов, акций или стейкать свои токены в DAO.

Это свойство без пересчета добавляет преимущество совместимости с другими примитивами DeFi.

В отличие от AMPL, BAC и ESD могут использоваться в качестве залога или ссужаться без необходимости учитывать сложную динамику постоянных изменений предложения в масштабах всей сети.

Со своей стороны, основатель и генеральный директор Ampleforth Эван Куо раскритиковал алгоритмические стейблкоины, такие как Basis Cash, потому что они “полагаются на долговые рынки для регулирования предложения”.

Призывая людей держаться подальше от этих “зомби-идей”, Куо утверждает, что эти алгоритмические стабильные монеты несовершенны, потому что, как и традиционные рынки, они “всегда будут полагаться на кредиторов последней инстанции”.

Однако аргумент Куо вызывает вопросы, поскольку он предполагает, без каких-либо обоснований, что зависимость от долговых рынков по своей сути опасна.

В действительности долговое финансирование проблематично на традиционных рынках из-за морального риска; предприятия, которые “слишком велики, чтобы развалиться”, могут брать на себя ненаказуемые риски, перенося убытки на общественность.

У алгоритмических стабильных монет, таких как ESD и Basis Cash, нет той роскоши, которой воспользовались Fannie Mae и Freddie Mac во время финансового кризиса 2008 года. Для этих протоколов нет кредитора последней инстанции за пределами системы, благодаря которому можно было б спастись.

Вполне вероятно, что ESD или Basis Cash попадут в долговую спираль, где долг накапливается без желания финансирующей стороны, и протокол рушится.

На самом деле Ampleforth также требует долгового финансирования, чтобы избежать смертельной спирали. Разница в том, что долговое финансирование скрыто, так как оно просто распределено по всем участникам сети.

В отличие от ESD и Basis Cash, участие в системе Ampleforth невозможно без участия в качестве инвестора протокола.

Удержание AMPL в то время как сеть сокращается, похоже на участие в долговом обязательстве сети (“действуя как центральный банк”, используя формулировку Maple Leaf Capital), поскольку держатели AMPL теряют токены с каждым отрицательным пересчетом предложения.

Исходя из рассуждений о первых принципах и из эмпирических данных, мы можем заключить, что модель с несколькими токенами, вдохновленная “Seigniorage Shares”, имеет большую встроенную стабильность, нежели ее альтернатива пересчета с одним токеном.

Действительно, Фердинандо Аметрано недавно обновил свою “первую упрощенную реализацию” Hayek Money 2014 года, и теперь, в свете проблем, описанных выше, он предпочитает модель с несколькими токенами, основанную на сеньораже.

Тем не менее, даже если модели алгоритмический стейблкоинов с несколькими токенами превосходят свои аналоги с одним токеном, нет никакой гарантии, что любой из этих дизайнов будет устойчивым в долгосрочной перспективе. Лежащий в основе конструкции алгоритмических стейблкоинов механизм исключает любую такую гарантию, поскольку, как упоминалось выше, стабильность в конечном счете является рефлексивным феноменом, основанным на координации в области теории игр.

Даже для таких протоколов, как ESD и Basis Cash, которые отделяют транзакционный токен со стабильной покупательной способностью от токенов начисления стоимости и долгового финансирования, стейблкоин будет оставаться стабильным до тех пор, пока есть инвесторы, готовые загрузить сеть в момент падения спроса.

Когда больше не останется спекулянтов, которые верят, что сеть устойчива, сеть перестанет быть устойчивой.

Спекулятивная природа алгоритмических стабильных монет неизбежна. Однако недавно появилась пара неоперившихся протоколов, которые пытаются обуздать рефлексивность алгоритмических стабильных монет, используя частичное обеспечение активов (“дробные резервы”).

Здесь все просто. Хасиб Куреши прав в своем наблюдении:

Почему бы тогда не дополнить это спекулятивное “обеспечение” реальным обеспечением, чтобы сделать систему надежнее?

ESD v2 и Frax занимаются именно этим. ESD v2 все еще находится на стадии исследования и обсуждения, после чего будет голосование. Если эта модернизация будет реализована, то она внесет несколько существенных изменений в существующий протокол ESD.

Главным из них является введение “требование резерва".

В соответствии с новой системой у протокола ESD будет цель - 20-30% коэффициент резервирования, первоначально выраженный в USDC.

Частично эти резервы финансируются самим протоколом, который продает ESD на открытом рынке, когда ESD выше определенного целевого ценового уровня, а также держателями ESD, которые хотят выйти из DAO (они должны внести депозит в резервы).

Эти резервы USDC затем используются для стабилизации протокола во время сокращения путем автоматической покупки ESD до тех пор, пока не будет достигнут минимальный уровень резерва.

Frax является еще более элегантной попыткой создать частично обеспеченный алгоритмический стейблкоин.

Как и Basis Cash, Frax состоит из 3 токенов:

• FRAX (стейблкоин)
• Frax Shares (токен управления и начисления стоимости)
• Frax Bonds (токен долгового финансирования)
  

Однако, в отличие от всех других алгоритмических стабильных монет, обсуждаемых до сих пор, FRAX всегда можно выпустить и выкупить за 1 доллар, а это означает, что арбитражеры будут играть активную роль в стабилизации цены токена.

Этот механизм выпуска/погашения лежит в основе сети Frax, поскольку он использует динамическую систему частичного резерва. Чтобы выпустить один FRAX, пользователь должен внести комбинацию Frax Shares (FXS) и другого обеспечения (USDC или USDT) стоимостью в один доллар.

Отношение FXS к другому обеспечению динамически определяется спросом на FRAX (по мере роста спроса доля FXS к другому обеспечению увеличивается).

Блокировка FXS для выпуска FRAX оказывает дефляционное воздействие на предложение FXS, поэтому, поскольку для выпуска FRAX требуется больше FXS, значит, спрос на FXS естественно будет расти по мере падения предложения.

И наоборот, как отмечается в документации Frax, во время сокращения "протокол перераспределяет залог в системе так, что те, кто погашает FRAX получают больше FXS и меньше залога (USDC или USDT) от системы.

Это увеличивает размер залога в системе, поднимая доверие рынка к FRAX по мере увеличения его обеспечения”.

По сути, динамическое обеспечение выступает в качестве стабилизирующего контрцикличного механизма, позволяя протоколу Frax при необходимости сгладить пагубные эффекты экстремальной рефлексивности.

Но это также оставляет протоколу шанс стать полностью необеспеченным в будущем, если рынок того пожелает. В этом смысле динамический механизм обеспечения Frax является “агностиком.”

Еще неизвестно, удастся ли это Frax или ESD v2 это на практике. Но, по крайней мере теоретически, эти гибридные протоколы частичного резерва являются многообещающими попытками сочетать рефлексивность со стабильностью, оставаясь при этом более эффективными с точки зрения капитала, чем чрезмерно обеспеченные альтернативы, такие как DAI и sUSD.

Алгоритмические стабильные монеты - это увлекательные денежные эксперименты, успех которых не гарантирован.

Хотя принцип Чарли Мангера всегда звучит правдиво - “покажи мне стимул, и я покажу тебе результат”, - эти протоколы обладают сложностью из области теории игр, которую трудно полностью уловить только из априорных рассуждений.

Более того, если прошлые циклы крипторынка являются каким-либо признаком, мы должны быть готовы к тому, что может все развернется таким образом, что будет противоречить рациональным ожиданиям.

Тем не менее, было бы глупо отказываться от алгоритмических стейблкоинов на этой ранней стадии. Было бы также ошибкой забывать, насколько высоки ставки.

В своей книге "Частные деньги" Хайек пишет:

Несмотря на то, что алгоритмические стабильные монеты все еще находятся в стадии зарождения, они в конечном итоге могут послужить основой и ступенькой к видению Хайека о процветающем рынке денег.

Оригинал на английском

TG аналитика: Top Traders

TG обучение: TT Academy

#криптовалюта #USD #стейблкойны #блокчейн #деньги