Глобально диверсифицированный портфель. Часть 1

Большинство инвестиционных портфелей создаются для удовлетворения конкретной будущей финансовой потребности - либо одной цели, либо нескольких. Чтобы наилучшим образом удовлетворить эту потребность, инвестор должен разработать дисциплинированный метод построения портфеля, который сбалансирует потенциальные риски и доходность различных видов инвестиций. Многие инвесторы ожидают снижения номинальной доходности в будущем. Поэтому многие портфельные стратегии в последнее время ориентированы на получение более высокого дохода, тактический тайминг и использование альтернативных инвестиций.

Несмотря на то, что никто не может предсказать, какие отдельные инвестиции будут лучшими в будущем, мы считаем, что наиболее выигрышной стратегией для долгосрочного успеха является хорошо продуманный план с акцентом на сбалансированность и диверсификацию, а также на поддержание низких затрат и соблюдение дисциплины. Письменный инвестиционный план, который четко документирует цели инвестора, ограничения и инвестиционные решения, обеспечивает основу для хорошо диверсифицированного портфеля.

В данной статье рассматривается, как создать и поддерживать диверсифицированный портфель, сосредоточившись на пяти основных компонентах:

1. Определение инвестиционных целей и ограничений и важность продуманного инвестиционного плана.

2. Широкое стратегическое распределение между основными классами активов, такими как акции, ценные бумаги с фиксированным доходом и денежные средства.

3. Распределение активов по классам, например, акции США и ex-США или акции с большой, средней или малой капитализацией.

4. Отчисления в индексные или активно управляемые фонды, либо в оба.

5. Важность перебалансировки для поддержания уровня риска портфеля.

Определение инвестиционных целей и ограничений

Хороший инвестиционный план или заявление о политике, для организаций - начинается с описания цели/целей инвестора, а также любых существенных ограничений. Определение этих элементов важно, потому что план должен соответствовать инвестору; копирование других стратегий может оказаться неразумным. Поскольку большинство целей являются долгосрочными, план должен быть разработан с учетом меняющейся рыночной среды и должен быть гибким, чтобы приспособиться к неожиданным стечениям обстоятельств. Если у инвестора несколько целей (например, оплата расходы на пенсию и обучение ребенка в колледже) необходимо учитывать каждую из них. Когда план готов, инвестор должен регулярно оценивать его. На рисунке 1 представлен пример структуры плана.

Примечания: этот пример - гипотетический. Он не представляет реального инвестора и не должен использоваться в качестве ориентира. В зависимости от фактических обстоятельств инвестора такой план или заявление об инвестиционной политике могут быть расширены или консолидированы. Например, многие финансовые консультанты или учреждения могут найти ценность в изложении инвестиционной стратегии. Другими словами, в указании того, будет ли использоваться тактическое распределение активов, будут ли использоваться активно или пассивно управляемые фонды и т.п.

Большинство инвестиционных целей можно рассматривать в контексте требуемой нормы доходности, или RRR. Это доходность, которую должен обеспечить портфель, чтобы преодолеть разрыв между текущими активами инвестора, любыми будущими денежными потоками и инвестиционной целью/целями. Например, инвестор решил, что для комфортной жизни на пенсии ему необходимо накопить 1 миллион долларов в течение следующих 40 лет в сегодняшних долларах (с поправкой на инфляцию). Если он начнет сегодня с внесения $10 000 и будет откладывать такую же сумму с поправкой на инфляцию каждый год в течение 40 лет, то реальный RRR, необходимый для достижения цели, составит 4%.

Ограничения, с другой стороны, могут быть простыми или сложными, в зависимости от инвестора и ситуации. Одним из основных ограничений в достижении любой цели является терпимость инвестора к риску. Риск и ожидаемая доходность обычно связаны между собой, поскольку стремление к большей доходности требует большей подверженности рыночному риску. Время может быть еще одним ограничением; более короткий горизонт, как, например, с инвестором, который хочет накопить на обучение ребенка в колледже, предполагает иные риски, чем при бесконечном временном горизонте, с которым сталкиваются многие университетские фонды. К другим ограничениям можно отнести налоговые риски, требования к ликвидности, юридические вопросы, а также уникальные ограничения, например, желание полностью избежать определенных инвестиций. Поскольку ограничения могут меняться со временем, их следует тщательно отслеживать.

При составлении инвестиционного плана инвесторы должны учитывать как свой RRR, так и толерантность к риску. И поскольку увеличение доходности почти всегда сопровождается увеличением риска, инвесторы должны тщательно взвесить, на какой риск они готовы пойти для достижения своих целей.

Опасность отсутствия плана

Инвесторы часто формируют свои портфели, не имея плана снизу вверх, концентрируясь при этом на инвестициях по частям, а не на том, как портфель в целом служит достижению цели. Другой способ охарактеризовать этот процесс - "коллекционирование фондов": Эти инвесторы стремятся оценить конкретный фонд, и если он кажется им привлекательным, они покупают его - часто не задумываясь о том, как и где он может вписаться в общее распределение.

И хоть пристальное внимание к каждой инвестиции может показаться логичным, этот процесс может привести к созданию портфеля, который не отвечает потребностям инвестора. В результате портфель может оказаться сконцентрированным в определенном секторе рынка, или в нем может быть так много активов, что «слежка» за портфелем становится обременительной. Чаще всего к такому дисбалансу инвесторов приводят обычные ошибки, которых можно избежать. К таким ошибкам можно отнести погоню за доходностью, маркет-тайминг или реакцию на рыночный "шум".

Грамотный инвестиционный план может помочь инвестору избежать подобного, поскольку он демонстрирует саму цель и значимость распределения активов, диверсификации и ребалансировки. Также он помогает инвестору не отвлекаться от намеченных взносов и расходов.

Поэтому мы считаем, что инвесторы должны потратить свое время и усилия на разработку плана, а не на постоянную оценку каждой новой идеи, появляющейся в заголовках газет. Этот простой шаг может принести огромную пользу, помогая им оставаться на пути к достижению своих финансовых целей

При разработке портфеля крайне важно выбрать такую комбинацию активов, которая обеспечивает наилучшие шансы на достижение цели плана с учетом ограничений инвестора. В портфелях с широко диверсифицированными холдингами АЛЛОКАЦИЯ активов будет определять совокупную доходность и ее изменчивость. Основополагающее исследование 1986 года, проведенное Brinson, Hood и Beebower (далее BHB), показало, что решение о распределении активов отвечает за подавляющее большинство моделей доходности диверсифицированного портфеля с течением времени. Эти выводы были подтверждены собственным исследованием компании Vanguard в 2020 году и другими исследованиями, включая Ibbotson и Kaplan (2000), которые показали, что инвестиционная политика портфеля является важным фактором изменчивости доходности (рис. 2).

Рисунок 2. Влияние аллокации на доходность фонда

Примечание Костанда Н.В. Есть факторы, которые влияют на разброс доходностей исследуемых фондов. И на рисунке указана доля влияния аллокации на доходность фондов.

Наше исследование охватывает США, Канаду, Великобританию, Австралию, Японию с 1 января 1990 г. и еврозону с 1 января 1999 г. по 30 сентября 2020 г. Данное исследование подтверждает наши предыдущие выводы о том, что с течением времени большая часть дисперсии доходности широко диверсифицированного портфеля обусловлена лежащим в его основе статическим распределением активов.

Активные инвестиционные решения, такие как маркет-тайминг и выбор ценных бумаг, относительно мало повлияли на дисперсию доходности с течением времени. Для инвесторов, которые держали широко диверсифицированные портфели, именно распределение активов в первую очередь определяло будущую доходность. Кроме того, мы обнаружили, что индексные портфели, взвешенные по рыночной капитализации, обеспечивают более высокую доходность и меньшую волатильность, чем средний активно управляемый фонд. Мы также обнаружили, что фонды, которые были способны генерировать положительную альфа, как правило, имели две общие характеристики: более крупные AAUM и более низкие затраты.

Разногласия или недопонимание в отношении значимости выводов BHB для инвесторов привели к дискуссии о распределении активов. Jahnke (1997) утверждал, что сфокусированность BHB на объяснении дисперсии доходности со временем игнорирует широкий разброс доходности среди широко диверсифицированных активных сбалансированных фондов в конкретном временном горизонте. Другими словами, он утверждал, что портфель может достичь очень разных конечных уровней благосостояния в зависимости от того, какие (активные) фонды были выбраны. Янке подчеркнул, что в результате применения стратегий активного управления следует изучить фактическую доходность, которая была получена различными активными сбалансированными фондами за определенный период времени. Верно, что исследование BHB не показало, что два фонда с одинаковым распределением активов могут иметь разную доходность. Утверждение Jahnke было подтверждено исследованием Ibbotson and Kaplan (2000), которое было направлено на определение того, как сильно распределение активов влияет на фактическую дисперсию доходности портфеля между фондами, посредством кросс-секционного анализа, который сравнивал фактическую доходность с бенчмарком.

Что наиболее важно для инвесторов

Интерпретация риска на основании выводов BHB заключается в том, что около 90% волатильности широко диверсифицированного сбалансированного портфеля обусловлено его распределением активов и широкими колебаниями рынка. Утверждение Янке о том, что фактическая доходность портфеля может значительно варьироваться в зависимости от конкретного инвестиционного горизонта, означает, что выбор активных менеджеров и стратегий может привести к результатам, которые будут сильно отличаться от результатов контрольного показателя распределения активов политики. Исследование Vanguard, наряду с Ибботсоном и Капланом (2000), поддерживает обе эти позиции.

Таким образом, как только определена аллокация активов, ожидаемый риск портфеля не будет сильно зависеть от того, пассивный это портфель или активный. Однако, конечная доходность портфеля по отношению к бенчмарку сильно зависит от выбора конкретного активного менеджера или стратегии.

Осознанное понимание характеристик и доходности различных классов активов важно для процесса построения портфеля. На рисунке 3 эта взаимосвязь показана на примере двух классов активов - глобальных акций и глобальных облигаций - для демонстрации влияния широкого распределения активов на доходность и ее изменчивость. (Для отдельных регионов см. Рисунок А-1 на стр. 22 в Приложении 2.) И хоть среднегодовые доходы представляют собой средние значения за 121 год, они дают представление о долгосрочных исторических доходах и о снижении рыночного риска, которые были связаны с различными распределениями.

Компромисс между риском и доходностью должен быть основным соображением при определении стратегического распределения активов. Например, гипотетический инвестор, описанный ранее, который откладывает на пенсию с 4% реальных RRR, должен выбрать сочетание активов, которое соответствует или превышает эту сумму, с соответствующим риском потенциальных потерь. Если какое-либо из этих требований не будет выполнено, инвестору, возможно, потребуется пересмотреть их. Конечно, более короткие временные горизонты могут потребовать больших инвестиций в облигации и наличные деньги, которые обладают меньшей волатильностью в сторону падения, чем акции.

Рисунок 3. Сочетание активов определяет спектр доходности

Примечания: Данные приведенной таблицы охватывают временной промежуток с 1 января 1900 года по 31 декабря 2020 года и приведены в долларах США. Номинальная стоимость - это доходность до поправки на инфляцию; реальная стоимость идет с поправкой на инфляцию. Двигаясь слева направо на рисунке, доля акций по отношению к облигациям увеличивается с шагом в 10 процентных пунктов. Длина столбцов показывает диапазон, от 5-го до 95-го процентиля, годовой доходности для каждого распределения; чем длиннее столбик, тем больше изменчивость. Цифры внутри каждого столбика показывают среднегодовую номинальную и реальную доходность по данному распределению за 121 год.

Источники: Расчеты Vanguard с использованием данных по глобальной доходности Dimson-Marsh-Staunton от Morningstar, Inc. (индекс DMS World Equity Index и индекс DMS World Bond Index, как в номинальном, так и в реальном выражении). Набор данных включает доходность Австралии, Австрии, Бельгии, Канады, Китая, Дании, Финляндии, Франции, Германии, Ирландии, Италии, Японии, Нидерландов, Новой Зеландии, Норвегии, Португалии, России, Южной Африки, Испании, Швеции, Швейцарии, Великобритании и США.

Рисунок 4 иллюстрирует компромисс между риском и доходностью на уровне портфеля. Используя нашу модель моделирования активов, Vanguard Capital Markets Model® (VCMM), мы создали перспективные показатели для четырех портфелей с диапазоном ожидаемого риска и доходности за 10-лет. Как показано на рисунке, ожидаемая доходность растет с увеличением доли акций, но также растет и ожидаемая волатильность. Портфель А с самой высокой ожидаемой доходностью состоит из 80% акций/20% фиксированного дохода; его ожидаемая волатильность составляет 13,0%. Портфель D, состоящий из 20% акций/80% облигаций, имеет самую низкую ожидаемую доходность, но его волатильность доходности составляет примерно одну треть от волатильности портфеля А.

Рисунок 4. Компромисс между риском и доходностью для различных портфелей в течение 10 лет

Примечания: Глобальные акции представлены индексом MSCI All Country World. Глобальные облигации представлены индексом Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index.

Источник: Vanguard, из прогнозов VCMM по состоянию на 30 сентября 2020 года.

ВАЖНО: Прогнозы и другая информация, генерируемая VCMM относительно вероятности различных инвестиционных результатов, носят гипотетический характер, не отражают фактических инвестиционных результатов и не являются гарантией будущих результатов. Распределение доходности от VCMM получено на основе 10 000 симуляций для каждого моделируемого класса активов. Моделирование проведено по состоянию на 30 сентября 2020 года. Результаты моделирования могут меняться при каждом использовании и с течением времени.

Также важно оценить риск снижения и оценить уровень комфорта инвестора в отношении рисков. Недооценка риска может сорвать достижение стратегической цели. Если, например, рынки акций резко упадут, как это было в 2008 году и в начале 2020 года, и инвестор продаст портфель.

Чтобы проиллюстрировать потенциальный риск падения, на рисунке 5 мы прогнозируем вероятность доходности ниже -10% и ниже -20% для портфелей A-D. Обратите внимание, что портфель D имеет почти нулевую вероятность доходности -10% или -20% в ближайшие 10 лет. Портфель А, однако, имеет 69% - ную вероятность возврата ниже -10% в любой год за этот период и 19% - ную вероятность возврата ниже -20%

Рисунок 5. Риск снижения—вероятность отрицательной доходности в ближайшие 10 лет

Для инвестора с 4% реальным RRR мы прогнозируем вероятность достижения этой цели для каждого из четырех портфелей (рисунок 6). Портфель А с наибольшим риском имеет наибольшую вероятность достижения цели реальной доходности в течение 10-летнего периода. Портфель B имеет более низкий риск, но все еще имеет 34%-ную вероятность достижения реальной доходности в 4% и почти такую же ожидаемую доходность с поправкой на риск, измеряемую как коэффициент Шарпа. Сравните это с портфелем D, который имеет значительно более низкую вероятность достижения цели по доходности и более низкую доходность с поправкой на риск, чем у портфеля B. Этот пример подчеркивает необходимость относительного учета риска и доходности.

Инфляционный риск часто упускается из виду и может оказать существенное влияние на доходность активов, изменяя профиль риска портфеля. Это одна из причин, по которой Vanguard не считает, что денежные средства играют значительную роль в диверсифицированном портфеле с длинными инвестиционными горизонтами. Скорее всего, денежные средства следует использовать для удовлетворения потребностей в ликвидности или интегрировать в портфель, рассчитанный на более короткие горизонты.

На рисунке 7 показана долгосрочная историческая доходность глобальных акций, облигаций и денежных средств как в номинальном выражении, так и с поправкой на инфляцию. (На рисунке А-2, на странице 23 в Приложении 2, показаны особенности для различных регионов.) Как подчеркивалось, денежные средства приносили отрицательную номинальную доходность только в 1% рассмотренных лет, в то время как доходность акций была отрицательной в 27% из них.

Рассматривая реальную доходность с поправкой на инфляцию, мы видим иную картину: денежные средства приносят отрицательную доходность гораздо чаще, в 38% рассмотренных лет. Поскольку многие долгосрочные цели измеряются в реальном выражении, инфляция может быть особенно разрушительной, поскольку ее последствия усугубляются в течение длительного периода времени. В краткосрочной перспективе последствия инфляции, как правило, менее разрушительны, чем потенциальные потери от активов с более высокой ожидаемой реальной доходностью (Bennyhoff, 2009).

Каждый инвестор имеет собственную потребность в денежных средствах, и количество денежных средств, которое необходимо иметь на руках, зависит от потребности в ликвидности, надежность работы или других источников дохода, а также терпимости к риску. Инвесторы должны сначала определить свои конкретные потребности, оценив основные расходы и сроки их погашения, а затем определить, какие активы имеются в наличии для удовлетворения этих потребностей. Отдельно инвесторам следует держать определенную сумму наличных на случай непредвиденных обстоятельств - как правило, от трех до 36 месяцев на покрытие расходов на жизнь (Kinniry and Hammer, 2012).

Рисунок 8. Прогнозы доходности на 10 лет: номинальное и реальное

По прогнозам, риск инфляции в ближайшие 10 лет будет умеренным, но ожидаемую реальную и номинальную доходность все же следует учитывать. На рисунке 8, опять же с помощью нашего VCMM, мы иллюстрируем 10-летнее распределение прогнозов реальной и номинальной доходности для портфелей A - D. Ожидается, что инфляция снизит номинальную доходность на 0,7 - 2,3 процентных пункта.

Продолжение следует!