Сегодня я хотел бы поговорить о законодательно разрешенной, но всё же морально небезупречной корпоративной практике. Бывают ситуации, когда некоторые компании продают активы и перераспределяют дивиденды в пользу ограниченного круга лиц, зачастую в ущерб миноритарным акционерам. Я могу вспомнить подобные истории с бывшими независимыми публичными компаниями — такими как Аммофос и УГМК — но сегодня я хотел бы поговорить о ГМК "Норильский никель".
Как известно, акции Норникеля постоянно входят в десятку самых популярных среди частных инвесторов. Раньше кого-то отпугивал высокий абсолютный ценник, но с этим “вечным вопросом” как раз-таки, как многие знают, есть подвижки (см. ниже). Проблема в другом. Акции прежде всенародно любимой компании, популярность которой уступала разве что только Сбербанку и Газпрому, торгуются примерно на 20% ниже уровня, на котором находились до февраля 2022 года. Мы хотим понять, почему.
Крупнейший в мире производитель никеля в последние месяцы часто попадает в заголовки новостей, но всё чаще не в контексте рекордов, а, увы, в разрезе критики.
В феврале этого года Норникель сообщил о лучших, чем ожидалось, результатах за 2023 финансовый год, несмотря на снижение производства. После того как компания вернулась к выплате дивидендов (за 2023 год Норникель выплатил промежуточные дивиденды в размере около $1,5 млрд, хотя в 2022 году было принято решение не платить их вовсе), финансовый отчёт дал надежду на то, что дивиденды будут выплачиваться и в дальнейшем. А это важный фактор, определяющий цену и привлекательность акций.
Говоря о конъюнктуре рынков Норникеля, 2023 год ГМК отработал неплохо: результаты оказались в рамках ожиданий или чуть лучше. Как мы знаем, подвели цены на палладий, но неплохую динамику обеспечили кобальт (благодаря годовому росту мирового спроса на 8%) и иридий, который подорожал с 2020 г. практически вчетверо. Вопрос в том, что будет в этом году, учитывая, что согласно большинству авторитетных прогнозов, цены на никель и медь, в отличие от “спокойного” 2023 года, должны показать ощутимый рост.
Тем не менее, ГМК дал осторожный прогноз, ссылаясь на риски, связанные с неблагоприятным геополитическим фоном. Кроме того, ГМК рассказал о планах ремонта на Надеждинском металлургическом заводе (НМЗ), словно извиняясь перед миноритариями за очередные непредвиденные расходы, которые внепланово лишат их “обещанных коврижек”.
Сейчас известно, что в 2024 году компания планирует увеличить CAPEX до $3,6 млрд с $3 млрд в 2023 году. Большая его часть пойдёт на поддержание мощностей и на небольшую модернизацию производства. Но все проекты, нацеленные на рост производства, сдвинуты вправо по срокам на несколько лет, во многом из-за сложности с оборудованием.
Однако компания отметила, что всё та же “зловредная” глобальная неопределенность угрожает свободному денежному потоку (FCF), являющемуся основой для выплаты дивидендов. Примечательно что FCF в 2023 году уже составил $2,7 млрд, и в этом контексте рассуждения о глобальной неопределенности выглядят странно.
Кроме того, представители ГМК отметили, что FCF, скорректированный на процентные выплаты по долгу (около $800 млн) и дивиденды, выплаченные миноритарным акционерам Быстринского ГОКа (около $500 млн), то есть FCF, доступный для распределения среди акционеров Норникеля, составляет всего $1,4 млрд, а значит, меньше уже утвержденного размера дивидендов за девять месяцев.
В этом контексте особого внимания заслуживает дивидендная история Быстринского ГОКа, производящего концентраты металлических руд (медь, железо и золото), в котором ГМК принадлежит 50% плюс одна акция, а Интерросу Владимира Потанина (который еще по совместительству и CEO Норникеля) — 36,7%.
Инвестсообщество, обитающее в ветках обсуждения популярных ресурсов, начало обсуждать визуальную несостыковку — мол, как же так, головная компания вновь вернулась к “старой песне” о “крупных расходах и, как следствие, худом кошельке”, а её дочка вдруг ни с того ни с сего расщедрилась на хороший куш!
Словом, возникли подозрения, что ГМК, возможно, выплачивает дивиденды узкому кругу бенефициаров от имени акционеров Быстринского, минуя миноритарных акционеров Норникеля, пользуясь тем фактом, что Быстринский ГОК, несмотря на планы spin-off (выделения в отдельный актив) и IPO, по-прежнему остаётся непубличной компанией. В то же время миноритарные акционеры Норникеля неожиданно потеряли до $500 млн дивидендов.
Это событие напомнило рынку о других "ситуациях" в корпоративном управлении компании, на которые в последнее время жаловались акционеры. Например, в совете директоров уже почти два года нет независимого председателя, и этот пост занимает член команды Потанина. Изменится ли ситуация, станет ясно после того, как в апреле будут окончательно определены кандидаты в СД.
В то же время нельзя сказать, что Норникель полностью отказался от взаимодействия с миноритарными акционерами. Одной из попыток найти подход к розничным инвесторам стало решение о дроблении акций 1:100 — часто компании прибегают к такому лайфхаку, чтобы повысить ликвидность своих акций, улучшив доступ для мелких инвесторов (пример — та же Tesla). Похоже, что в этом контексте Норникель стал чаще и продолжительней общаться с инвесторами, словно переводя их внимание в более нейтральную для себя плоскость.
Но что будет с дивидендами компании, которую раньше по праву называли "дивидендным аристократом"? Неужели компания надеется, что одно лишь дробление акций окажется достаточным для повышения её привлекательности в глазах рынка? И самый главный вопрос — как концептуально будет развиваться компания в будущем. Будет ли она инвестировать в производство и переработку? Какие цели она поставит перед собой через десять лет в условиях, когда цены на никель и медь растут, а спрос на палладий снижается?
Подводя итог, следует признать, что мотивы действий руководства ГМК вызывают вопросы, но по-прежнему, по большому счёту, неясны — особенно после отчётов о рисках этого года. Однако мы напоминаем, что инвесторам нужны не только дивиденды или встречи с руководством их инвестиций, но и внятная история о корпоративном управлении, планах развития и лояльности. Компания обещала представить долгосрочную инвестиционную программу, но пока этого сделано не было. Неопределённостью окутаны и другие важные проекты — например, решения по Серному проекту на Медном заводе. Но если мировые цены на металлы не во власти ГМК, то дивиденды во власти менеджмента. ГМК даже запустил мотивационную программу ЦФА, по которой обещал десяткам тысяч своих сотрудников выплаты, представляющие собой некое современно-цифровое воплощение опционов на дивиденды по акциям.
Таким образом, заинтересованы в дивидендах не только акционеры, но и 50 тысяч работников, но ясности нет и там. За 2024 г. компания заработает 1100-1300 рублей дивидендов. Финансовое положение компании позволяет их заплатить, но в каком объёме – вопрос, который без внятной дивидендной политики прогнозировать сложно. Тем временем, миноритариям, купившим акции в расчёте на выплату дивидендов, остается лишь ждать и надеяться на лучшее.