Я давно хотел вести своего рода дневник, где бы мог записывать и структурировать свои мысли, а позже возвращаться к ним для анализа и корректировки своей инвестиционной стратегии. К сожалению, до этого никогда не доходили руки. Но после встречи с Axevil Capital я наконец уселся за клавиатуру.
Меня зовут Влад Соловьев, я аналитик венчурного рынка в фонде Axevil Capital, тружусь над направлением частных компаний поздних стадий. Пишу про стартапы, частные компании, блокчейн, макроэкономику и многое другое, что лично меня интересует. Также следить за последними мыслями-рассуждениями можно в моем авторском тг-канале «Венчурная Прожарка».
PS: будьте аккуратны, во-первых, мнение автора ни в коем случае не должно восприниматься как призыв к действию (Do Your Own Research!) , а во-вторых, скорее всего выражаемое здесь мнение не совпадает с мейнстримовой толпой, поэтому будьте готовы испытать на прочность свое понимание инвестиционного рынка. Ссори, но нужно думать своей головой, особенно когда дело касается денег. Пишу лонгриды, поэтому готовьтесь бороться с клиповым мышлением Тиктока и Инстаграма, которые я терпеть не могу.
Прежде чем перейти непосредственно к анализу венчурного рынка в целом и конкретных его представителей в частности, нужно понять, что происходит в макроэкономической плоскости, которая сегодня имеет самое высокое влияние на стоимость денег/инвестиций и конечно же оценки компаний/проектов, как это все переварить и куда мы идем.
Надо сразу сказать, что большинство аналитических заметок, что мне попадаются на глаза, имеют отрывочный характер и не передают общей картины реальности, особенно в русско говорящем пространстве. Я не претендую на роль правды в последней инстанции, а просто пытаюсь максимально объективно интерпретировать данные, чтобы сохранить и приумножить капитал. Да, экономика вещь субъективная, и каждый из нас имеет свои собственные предрассудки, однако призываю всех обращать внимание и на мнения из другого лагеря, которое сегодня в меньшинстве.
Так вот, о чем я это все? Сегодня только ленивый не говорит о наступлении новой сверх инфляционной парадигмы, закате доллара и переходе мирового доминирования к энергоресурсным государствам ОПЕК+, однако так ли переход в новую реальность близок в действительности?
Я думаю, что вероятность реализации данного сценария статистически ничтожно мала, и я объясню свою позицию. Наливайте чаек, отключайте все уведомления и усаживайтесь поудобней, разговор будет непростым.
Мой инвестиционный тезис фундаментально строится на структурной силе доллара США, спрос на который благодаря огромному рынку евродоллара не ограничивается исключительно американской юрисдикцией, и эталонной привлекательности американского рынка капитала в силу его внушительной ликвидности и, самое главное, защиты прав частной собственности.
К тому же, США географически располагается вдали от основного театра военных действий, который исторически находился в западной части Евразии, на территории современной Европы, которая и сегодня является самым уязвимым местом на международно-политической арене в силу высокой экзистенциальной зависимости от импортируемых полезных ископаемых и фрагментарности Европейского Союза.
- Вездесущий $$$ (евродоллар)
Американский доллар до сих пор является тихой гаванью для международного капитала и постоянно растет в периоды кризисов, особенно, когда все говорят про его близкую кончину. Даже недавние реализованные американскими властями заморозки активов золотовалютных резервов (ЗВР) России на 300млрд$+ и резервов Афганистана под властью талибов на 10млрд$ не могут поколебать статус и силу доллара на мировом уровне.
Причина тому, тот самый рынок евродоллара, по большому счету созданный дочерними отделениями американских банков для финансовой помощи восстановлению послевоенной Европы в 1950-е годы посредством создания кредита в $$$ за пределами США. С тех пор структура рынка евродоллара кардинально изменилась, и сегодня он представляет из себя колоссальную экосистему (по очень ориентировочным оценкам объемом в 60трлн$+) с неисчислимым количеством частных независимых финансово-банковских институтов за пределами США, которые способны создавать новые $$$ по сути из воздуха, не будучи Федеральной Резервной Системой США (казалось бы главным создателем новых $$$, помимо коммерческих банков США) .
Именно рынок евродоллара стал плацдармом для фактического установления международного доминирования доллара в современной монетарной системе. Легкость создания кредита в $$$ за пределами США вне регуляторного надзора властей способствовала глубокому проникновению $$$ почти во все страны мира и долларизации большинства развивающихся экономик. Сегодня уже почти невозможно представить структуру резервов ЦБ любого государства или инвестиционный портфель обычного человека без $$$ (около 60% всех мировых резервов центральных банков аллоцированы в $$$) .
Казалось бы, с созданием такого огромного количества $$$ по всему миру должна наступить неминуемая гиперинфляция в $$$, однако пока есть необходимость выплаты обязательств по номинированным в $$$ кредитам, спрос (а соответственно и цена) на $$$ неустанно продолжит рост.
- Миф об инфляции и QE
Последние 1,5 года на широком информационном поле появляется все больше экспертов, твердящих про скорое наступление новой гиперинфляционной реальности в силу ядерной смеси обстоятельств из разорванных цепочек поставок, огромной массы “напечатанных” $$$ в рамках четырех программ количественного смягчения (QE) с мирового кризиса 2008 года, недофинансированности нефтяной индустрии, доминирования картеля ОПЕК+, приближающегося холодного зимнего сезона в Европе и возможного перекладывания инфляционных затрат на конечного потребителя с повсеместным поднятием зарплат.
Я не разделяю такой доминирующей точки зрения и крепко убежден, что текущая инфляция временная (хоть и затянулась на 1,5 года) , вызвана исключительно нарушенными цепочками поставок вследствие ковидной пандемии и усугубилась СВО на Украине, то есть не имеет ничего общего с так называемым печатанием денег.
Несмотря на текущий краткосрочный инфляционный всплеск, мир продолжает идти по дефляционному пути Японии, которая вот уже 20+ лет не может разогнать инфляцию на устойчивом уровне выше 1% (ковидные года не в счет) с помощью бесчисленных программ QE, контроля кривой доходности и даже была вынуждена в 2016 году пойти на исторический шаг по снижению ключевой ставки до отрицательной зоны в -0,1%, дабы хоть как-то спровоцировать экономический рост, однако все оказалось, к сожалению, тщетно.
То же самое ждет и США, которая проживает сегодня краткосрочный период всплеска инфляции по сути впервые с 2007-2008 годов. После мирового экономического кризиса 2008 года инфляция в США была в среднем на низком уровне в районе 2-2,5%, даже несмотря на попытки властей вызвать бОльшую экономическую активность за счет четырех программ QE. Однако “печатание” денег при QE не происходило по причине самого механизма QE, которое большинство, к сожалению, не понимают.
Под QE или количественном смягчении подразумевается процесс выкупа облигаций с баланса коммерческих банков США (по типу JP Morgan, Wells, Citi и других) на баланс ФРС (размер которого сейчас колеблется в районе 8,7млрд$ и навряд ли сильно дальше снизится) в обмен на создание дополнительных банковских резервов в этих самых коммерческих банках США. В итоге ФРС выкупает облигации, а банки получают приток новой “ликвидности” в виде резервов, однако не все так просто, как кажется.
Пока что эти банковские резервы не становятся автоматически новыми деньгами, которые сразу поступают в экономику, поскольку, чтобы создать деньги в современной банковской системе нужно выдать КРЕДИТ, и только после этого новые деньги попадут в реальную экономику. В этом процессе трансформации банковских резервов в кредитные новые деньги встает проблема неохотности и крайней осторожности в выдаче кредита по низким ставкам коммерческими банками США, которые очень сильно обожглись во времена ипотечного бума и мирового экономического кризиса 2008 года. Именно 2008 год и стал рубиконом для банковской системы США, поскольку с тех пор началось сильное расхождение между количеством выданных кредитов и депозитов в связи с пересмотром банками своих риск моделей. Создание кредита в экономике США сильно замедлилось, коммерческие банки за период 2008-2021 годов в США недосоздали около 7трлн$ нового кредита или покупательной способности, что отображается и в низкой инфляции в районе 2% в США до ковида. На самом деле кейс США не уникален, идентичная картина наблюдается также в Японии и Европе, дела там обстоят даже хуже.
Получается, что может люди и хотели бы взять кредит, а банк заработать на этом несколько процентов, но, к сожалению, посттравматическая реальность такова, что после кризиса аппетит к риску у всех без исключения финансовых институтов снизился почти до нуля. Экономическая закономерность такова: чем меньше в экономике создается новых денег/кредита, тем ниже и экономическая бизнес активность с инфляцией. Неудивительно поэтому видеть и инфляцию в США в период 2008-2020 годов не выше 2%.
- Крушение спроса
Я считаю, что инфляционный лагерь также упускает одну крайне важную вещь в своем тезисе, а именно неподконтрольность ей стороны спроса, особенно в рецесионных условиях. Да, ОПЕК+ действительно контролирует большинство ресурсных запасов нашей земли, однако долгосрочно куда важнее, покупают у тебя эту нефть или нет. Очевидно, что уже сейчас происходит разрушение этого вожделенного для стран ОПЕК спроса. Цены на нефть после достижения пика в 137$ в самом начале марта 2022 года на апокалиптическом шоковом событии продолжают постепенно снижаться, только за июль месяц котировки черного золота потеряли около 20% на значительном замедлении экономики и сейчас торгуются в районе 90-95$. Только этот фактор в одиночку уже может сигнализировать о достижении пика инфляционного давления и близком развороте вниз.
Ну ладно, бог с ней с этой нефтью, хоть она и является основным источником инфляционного давления (около 50-60% всего роста Consumer Price Index в США вызвано именно нефтью и ее побочными продуктами), видно реальное замедление экономики США по всем фронтам, особенно это заметно в резко снизившейся покупательской активности среднестатистического потребителя и значительном росте складских запасов.
Может показаться, что потребитель США “на коне” и не испытывает никаких семейно-бюджетных ограничений, поскольку данные ритейл-продаж в США растут выше линии тренда, но здесь есть одно упущение, эти данные инфляционные. В реальном выражении (то есть с поправкой на инфляцию) ритейл-продажи снизились уже на почти 20% с пика 2021 года. Получается, что люди покупают меньше товаров, просто за более высокую цену. Американский потребитель в силу резкого роста цен сократил свои покупки, начал отказываться от приобретения предметов/услуг долгосрочного (машины, недвижимость) и дискреционного (электроника, брендовая одежда, путешествия и развлечения) пользования и даже начал экономить на продуктах первой необходимости (еда, лекарства), о чем рапортовали в начале сезона отчетности еще в первом квартале 2022 года гигант-ритейлеры Walmart и Target.
Из-за снизившейся потребительской активности вытекает и другая проблема - скапливание нереализованной продукции на складах. Ритейлеры просто не могут сбыть ими ранее закупленные товары, что опять же сигнализирует о слабом спросе в экономике. В декабре 2021 года складские запасы американских бизнесов достигли максимального роста за все доступное время наблюдений индекса с 1990 года (US business inventories) в 2,3% м/м на опасениях ухудшающихся цепочек поставок из-за новых штаммов ковида.
Отсутствие устойчивого сильного спроса предсказуемо вынудило многих ритейлеров устраивать flash sales (внезапные распродажи) уже в первой половине 2022 года, чтобы получить хоть какой-то операционный cash flow для закупок новой продукции на грядущий сезон. На лицо эмпирическая ошибка гипотезы инфляционного лагеря о переносе роста затрат на конечного потребителя. Ритейлеры нам это отчетливо показывают, поскольку они НЕ могут заставить людей покупать им ненужные вещи, да еще и втридорога, поэтому приходится избавляться по сильно сниженным ценам от товаров на незапланированных распродажах, что создает дефляционное давление.
Опять же сами потребители в США не верят в устойчивость текущей инфляционной истерии и, согласно опросу Мичиганского института, ожидают уровень средней инфляции ниже 3% на следующие 5 лет, что даже ниже, чем на пике 2008 года (тогда было 3,4%).
Да и рынок труда в США, надо признаться, не такой уж и сильный, как о нем отзываются власти, поскольку с начала ковида уже за более чем 3 года США не смогли восстановить миллионы потерянных рабочих мест, то есть экономика находится значительно ниже тренда предыдущих до ковида лет, что также говорит о ее слабости и дефляционной природе.
- Мистер Бонд ставит против ФРС
Абсолютно то же самое закладывает сейчас и рынок американского госдолга, самый большой и ликвидный рынок мира (если не считать валютный и деривативные). Он уже давно нас предупреждает о структурной слабости экономики США. Первый раз забили тревогу еще в августе 2019 года, аккурат за полгода до ковида, когда впервые с июля 2007 года мы увидели инверсию почти на всей кривой доходности. Особенно устрашающим был момент, когда доходность 10-летних US Treasuries опустилась ниже доходности 3-месячных US Bills.
Сегодня история повторяется, с середины июня 2022 года крупные игроки начали активно покупать дальние облигации (10+ лет), по сути ставя на то, что ФРС в очередной раз совершает ошибку в своей чрезмерно агрессивной политике монетарного ужесточения на фоне рецессионного замедления в США (и соответственно в мире), закладывая высокую вероятность резкого снижения инфляционного давления уже к концу 2022 - началу 2023 годов. Инверсия, сравни тяжело и медленно текущей болезни распространяется по всей кривой доходности, стремясь к ближнему концу (с погашением до 2 лет) и пытаясь вразумить вершителей судеб из ФРС в необходимости снижения ставки.
Осталось ждать совсем немного, думаю, что уже на ближайших заседаниях FOMC в последнем квартале 2022 года, мы увидим начало разворота монетарной политики и ФРС примет решение о более скромном, чем ожидается повышении ставки (на 50бп). Я исхожу из того, что начиная с июльского выступления глава ФРС Пауэлл официально отказался от forward guidance. То есть члены ФРС теперь не будут заранее сообщать рынку о своих будущих планируемых действиях по ставкам (как это было раньше), а будут действовать, основываясь в первую очередь на поступающих макроданных (инфляция, рынок труда, недвижимость, промышленность, ритейл продажи и тд). Как я писал немногим выше, рынок бондов давно прайсит эту инфляцию как временную на дальнем конце кривой доходности, сейчас он указывают на инфляцию в 2,9% через год в октябре 2023 года, то есть инфляция сейчас где-то очень близка к пику и будет достаточно сильно снижаться в течение этого периода. К тому же высока вероятность, что мы увидим продолжение понижательной динамики CPI 10 ноября на новом отчете из-за резкого снижения потребительского спроса и начала болезненной лихорадки на рынке недвижимости.
Плюс к этому, важно понимать, что ключевая ставка в США достигла так называемого нейтрального уровня в 2,5%. Все, что ниже нейтральной ставки, экономика теоретически может переварить без особых пертурбаций и потерь, однако при преодолении этого уровня начинается серьезное непосредственное влияние на экономическую активность и ее снижение. Поэтому мы находимся сейчас на моменте водораздела, и очень хочется верить, что банда Жоры Пауэлла из ФРС не примет самоубийственного решения для замедляющейся экономики США, тем более, что сам рынок давно идет против них.
- Фундаментальная дефляция
Помимо недостаточного создания кредита и слабости потребительского спроса в экономике США (как и в Японии и Европе) также присутствуют и две фундаментально дефляционные силы, против которых, к сожалению, почти ничего нельзя сделать, а именно слабая демография и снижающаяся продуктивность рабочей силы. Если производительность труда еще хоть как то можно реанимировать благодаря технологическим инновациям, то возрастную демографию массово заместить десятками миллионов молодых мигрантов невозможно (если быть реалистами). Темпы прироста населения в США падают уже 6 десятилетий подряд, и кажется, что этот тренд только продолжит усугубляться, учитывая сильную неопределенность в будущем не только экономики (но и прежде всего политики), а также как эта неопределённость однозначно негативно влияет на создание семьи и рождение детей.
Масла в огонь подливает и тот факт, что экономика США последние десятилетия по сути росла за счет долговой нагрузки, которая находится на немыслимых максимумах. Сегодня общий долг в США (государство, домохозяйства и бизнесы) равен почти 400% ВВП или 80трлн$, и чтобы экономика продолжала расти, нужны низкие ставки для поддержания хотя бы текущего уровня.
- Вместо вывода
Рецессия уже тут и она реальна, спрос летит в пол ниже плинтуса, инфляция феномен временный и очень близок, по-моему мнению, к развороту вниз. Все вышеупомянутые дефляционные вводные, как низкий уровень создания кредита, слабость потребителя и рынка труда, распродажи ритейлеров, коррекция широкого спектра сырьевых продуктов, возрастная демография, низкая производительность труда и огромные долги создают в совокупности очень сильные предпосылки для уже скорого снижения ключевой ставки, начала чего я ожидаю в конце 2022 - начале 2023 года. Как только начнется вербальная интервенция со стороны ФРС об очередном неминуемом монетарном смягчении или QE, убитые горем рынки капитала и рисковые активы (техи и крипта прежде всего) снова воспрянут в силу отсутствия альтернатив суровой реальности и отрицательной реальной доходности по бондам.
Реальным решением большинства проблем современной экономики я вижу во все большей ее цифровизации и автоматизации. Только инвестиции в технологии могут способствовать эволюционному пути человечества и, вполне возможно, что неминуемый технологический прогресс в конечном счете нам поможет выбраться из этой макроэкономической дефляционной (и никак не инфляционной) ловушки.
На этом, пожалуй, закончим первое знакомство. О технологическом прогрессе и рынке частного капитала мы поговорим уже в следующий раз. А пока что благодарю всех, кто дочитал до конца. Надеюсь, что каждый нашел для себя здесь что-то новое и полезное. Буду признателен поддержке в виде стрелок вверх и обратной связи в комментариях. Со своей же стороны буду стараться чаще делиться мыслями. Также можно следить за последними постами в моем тг-канале «Венчурная Прожарка». Подписывайтесь, всем буду рад и до скорого!