Что за ажиотаж вокруг SPAC в США

SPAC (Special Purpose Acquisition Company) – альтернатива IPO для некоторых стартапов и новый способ привлечения капитала для инвесторов. Так вышел на биржу Virgin Galactic Ричарда Брэнсона в октябре 2019 года.

Все привет! Мы тут часто пишем про всякие разные способы привлечения финансирования, и сегодня я хотел бы рассказать про одно явление из области финансового мира США, которое набирает популярность.

Я помню, как в конце 2019 года меня удивила своей неожиданностью новость о том, что Virgin Galactic (SPCE) вышла на IPO. Обычно слухи, о том что компания планирует стать публичной, появляются задолго до самого листинга.

В случае с Virgin Galactic это случилось так стремительно, потому компания сделала листинг не путем выпуска новых акций, а путем слияния со специально созданной компанией, которая на тот момент была уже публичной, – Social Capital Hedosophia Holdings Co. (SCH).

Последняя была создана в 2017 году с одной единственной целью – найти растущую компанию и слиться с ней. Для этого SCH выпустила свои собственные акции на сумму 600 млн долл. США и разместила их на бирже по 10 долл. США за штуку. Как видно на графике, все это время до объявления слияния с Virgin Galactic акции SCH почти не колебались.

Раньше такие сделки можно было пересчитать на пальцах одной руки, но в ближайшие годы их будет, видимо, намного больше.

Буквально пару недель назад стало известно о запуске крупнейшего SPAC на сумму 4 млрд долл. США под названием Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (PSTH U). Спонсором выступил известный инвестор Билл Акман, управляющий фондом Pershing Square. У этого SPAC есть свои интересные особенности, о которых будет дальше. Сейчас давайте посмотрим на особенности SPAC по сравнению с традиционными схемами.

Частные компании иногда становятся публичными. Для технологических стартапов и их инвесторов – это заветное желание. Как правило, компания становится публичной путем первичного выпуска новых акций (IPO) и размещения их на бирже. Но есть еще два способа, которые стали относительно популярны в последнее время: прямое размещение существующих акций (“direct listing”) и через слияние со SPAC.

На прямом размещении мы не будем здесь подробно останавливаться. Достаточно сказать, что этот механизм работает хорошо, когда компании не нужно привлекать новый капитал. Происходит просто размещение уже существующих акций на бирже, что делает акции ликвидными и позволяет инвестором и работникам при желании продать свои пакеты на открытом рынке. Через прямое размещение стали публичными Spotify и Slack.

В глазах компании, которая планирует стать публичной, слияние со SPAC представляет собой реальную альтернативу длительному и дорогостоящему процессу IPO. В отличие же от прямого размещения акций при слиянии со SPAC компания также привлекает новый капитал для развития.

Пожалуй, главная причина – это обременительность процесса IPO.

Во-первых, процесс IPO очень долгий и трудоемкий. Кроме того, он требует привлечения большого количества средств для создания и дальнейшей организации работы команды по осуществлению IPO: аудиторы, юристы, менеджеры, андеррайтер, который в дальнейшем будет полностью руководить процедурой IPO. Подготовка к IPO может занять несколько лет, и за это время могут произойти серьезные изменения, как в самой компании, так и на рынке в целом.

Во-вторых, для IPO характерна непредсказуемая политика ценообразования. Прежде чем установить цену на акции, представители компании совместно с андеррайтерами устраивают роуд-шоу, где предоставляют инвесторам документы для ознакомления с компанией и проектом IPO.

По итогам роуд-шоу андеррайтер совместно с компанией оценивают результаты и формируют цену за одну акцию и количество акций, которые будут торговаться по этой цене. Если роуд-шоу прошло не так успешно, как хотелось бы, цена на акцию может быть значительно ниже той, на которую рассчитывала компания изначально.

В-третьих, когда акции только начинают торговаться на бирже, баланс спроса и предложения на эти акции еще не сформирован. Чтобы избежать излишней волатильности в первый период торговли на бирже, для работников компании и их инвесторов устанавливается lock-up период, в течение которого держатели акций не могут продавать свои акции.

В-четвертых, акции могут скользить вниз начиная с самого момента открытия торгов, если по какой-либо причине андеррайтер неверно оценил покупательский аппетит игроков. В такой ситуации главная задача инвестбанка – помочь стабилизировать ситуацию. И делается это с помощью схемы, которая называется “greenshoe”, где инвестбанк опять всегда остается в плюсе.

Другие отличия SPAC от IPO и других видов сделок неплохо изложены в этой таблице:

Частный инвестор может инвестировать в SPAC, которые находятся в поисках компаний для слияния, купив их акции на бирже. По факту такие инвестиции в SPAC на стадии, когда неизвестен таргет, это просто напросто выражение доверия к спонсору.

Недавно Goldman Sachs выпустил отчет, в котором проанализировал 56 сделок по слиянию компаний через SPAC. Результаты следующие:

• В среднем акции SPAC’ов в первый месяц после объявления сделки (таргета) превышали индексы S&P 500 и Russell 2000 в среднем на 1 и 6 процентных пунктов;
• Спустя три месяца после анонса доходность была на 11 пунктов выше, чем у S&P 500, и на 15 пунктов выше, чем у Russell 2000;
• После закрытия сделки и конвертации акции SPAC в акции компании-таргета в течение следующих нескольких месяцев показатели доходности таких акций в большинстве случаев отстают от индексов S&P 500 и Russell 2000.

Как указывают аналитики, 75% SPAC превосходит индекс S&P 500 на 22 процентных пункта, в то время как оставшиеся 25% отстают на 69 процентных пунктов.

Теперь давайте залезем под капот и разберем основные условия инвестиционной документации на примере уже упомянутого фонда Билла Акмана Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (тикер PSTH U).

В классическом SPAC ценные бумаги предлагаются к покупке по цене 10 долларов за единицу. В каждую единицу входит одна или несколько обыкновенных акций и один или несколько варрантов. Варранты в дальнейшем могут быть исполнены на одну обыкновенную акцию по цене предложения или цене, близкой к цене предложения, в течение длительного периода после приобретения ценной бумаги.

SPAC от Pershing Square немного отошел от этих канонов. Инвесторы приобретают обыкновенные SPAC-акции при первичном размещении PSTH U по 20 долларов за акцию. В дополнение к обыкновенным акциям инвесторы также получают варранты в качестве дополнительного стимула к инвестированию. Эти варранты отделяются от акций и в дальнейшем могут быть использованы как самостоятельные ценные бумаги, позволяющие вкладывать средства в краткосрочный инвестиционный арбитраж.

Структура SPAC-сделки Tontine Holdings уникальна по нескольким причинам. Во-первых, каждая ценная бумага (unit) состоит из одной обыкновенной акции по цене 20 долл. США за штуку и одного варранта, составляющего одну третью от стоимости акции. При этом каждый варрант структурирован таким образом, чтобы создать стимул для держателя ценных бумаг быть долгосрочными инвесторами и не продавать акции сразу после объявления сделки. Отсюда термин “Tontine” (тонтина) в названии, который отсылает к инвестиционной схеме из 17 века.

Во-вторых, в обычном SPAC спонсоры приобретают 20% от общего числа акций по номинальной стоимости. Однако в случае с PSTH Билл Акман и члены совета директоров приобретают только спонсорские и директорские варранты, соответственно. Эти варранты могут быть исполнены исключительно в том случае, если в первые 10 лет после эмиссии акций цена на них достигнет 24 долл. США. Если этого не произойдет, то эти варранты попросту сгорят.

В-третьих, еще одной отличительной чертой PSTH U является то, что при закрытии сделки основателям и спонсорам не будут выплачиваться ни комиссионные за управление активами, ни поощрение за закрытие сделки. То есть, по сути, фонд представит собой первую в истории SPAC, в которой полностью отсутствуют как management fees, так и incentive fees для спонсоров, что было призвано повысить привлекательность фонда в глазах инвесторов.

В остальном условия документации PSTH U в рамках рыночных стандартов. Все привлеченные на IPO средства зачисляются на целевой счет и лежат там до нахождения таргета. Если будет принято решение о ликвидации, все средства будут возвращены спонсорам и инвесторам. PSTH U будет иметь несколько независимых членов совета директоров в соответствии с требованиями листинга на фондовой бирже. Генеральный директор SPAC выбирается спонсорами на стадии IPO, а затем дополнительные директора при необходимости назначаются советом SPAC.

Эту заметку помогла мне подготовить моя коллега Полина Караченцева из Buzko Legal (российское и американское право). На выходных я пилю площадку для инвесторов и стартапов Lazzy Ventures (что-то вроде AngelList/Carta). Если есть интересные питчи или идеи, присылайте на [email protected].

#биржа #акции