Как кризис меняет условия венчурных сделок

Стартапам все труднее привлекать финансирование, а то, которое удается найти в условиях кризиса, может не всегда пойти на пользу компании. Денис Кузнецов, инвестиционный менеджер фонда Digital Horizon разбирает, какие условия инвесторов стали жестче за последние месяцы.

Term sheet (англ. ― перечень условий) ― основной инструмент, используемый при переговорах в венчурном мире. В этом документе обозначаются условия, на которых инвесторы готовы профинансировать стартап. Работая в фонде Digital Horizon, я каждый месяц изучаю по 3-5 “термшитов”, и вот что заметил: с начала пандемии многие условия стали гораздо жестче.

Действительно, с наступлением любого кризиса инвесторы традиционно становятся более осторожными и стараются максимально обезопасить свои вложения на случай, если стартап не «полетит». Но большинство игроков отлично понимают, что венчур ― это отрасль, которая делает ставки на рост и не боится рисков. Как сказал основатель венчурного фонда Stride.VC Фред Дестин, доходность фонда генерируется в основном вложениями в выдающиеся компании, а не за счет агрессивных условий сделок. Поэтому важно помнить, что соглашаться на более жесткие условия необязательно: у некоторых из таких пунктов есть не самые приятные последствия в долгосрочной перспективе.

Чтобы избежать проблем с привлечением новых раундов в будущем, рассмотрим, как в кризис меняются основные условия и какие могут быть последствия.

Этот пункт сегодня самый «уязвимый», поскольку оценка стартапа напрямую связана с состоянием отрасли, в которой он работает. Например, даже очень перспективные travel-компании в данный момент находятся в плохом положении: отрасль просто встала. Но проблема может коснуться и благополучные индустрии: британский необанк Monzo недавно привлек инвестиции с потерей в оценке на 40%.

Сегодняшний кризис демонстрирует примерно такую же тенденцию, как и прошлый: в 2008-2009 гг. оценки компаний падали на 15-30%. При этом большинство экспертов сходятся во мнении, что сильнее всего и в этот раз пострадают стартапы более поздних стадий.

Снижение оценки сегодня диктуется рыночными условиями, поэтому вряд ли станет проблемой в дальнейшем. Инвесторы следующих раундов будут понимать, что down round случился из-за общего кризиса, а не из-за проблем конкретной компании.

Поскольку сейчас для основателей стартапов главное — удержать стартап на плаву в течение года-полутора, скорее всего, мы увидим много продлений раундов и конвертируемых займов, которые могут помочь устранить операционные разрывы. В итоге компании будут выпускать все больше акций разных классов, например, A+1 или A+2. Каждый новый класс будет старше предыдущих, а значит, каждый раз более поздние инвесторы смогут получать условия лучше, чем те, кто вложился раньше, в том числе и сами основатели.

С одной стороны, в этом нет ничего страшного: выпуск старших акций даже в рамках одного раунда ― распространенная практика. Но с другой ― важно не переусердствовать с количеством классов акции, поскольку большое количество классов может привести к ошибкам в дальнейшем.

Этот пункт касается возврата инвестиций в случае, если бизнес будет развиваться по худшему сценарию. Стандартная практика ― когда инвестор может вернуть 1x, то есть ровно ту сумму, которую вложил. Более агрессивные условия такие, как 2x, 3x и т.д. начинают чаще включать в term sheet, когда на рынке ухудшается ситуация с выходами инвесторов.

Например, потенциальные инвесторы могут настаивать на праве вернуть свои средства в двукратном или трехкратном объеме. В этом случае нужно помнить, что на следующем раунде основатели не смогут предложить другим будущим инвесторам условия хуже, чем были раньше. То есть пункт о возврате 2X или 3X инвестиций так и будет переносится из одного документа в другой. В результате может получиться так, что при продаже компании последний инвестор получит все, возвращая инвестиции в кратном объеме, а основатели и инвесторы более ранних стадий ― ничего.

Другой пример — пункт Participation rights (досл. с англ. — права на участие), который подразумевает, что помимо возврата вложенных средств инвестор при продаже компании получит часть оставшейся выручки пропорционально своей доле. Хотя в последние годы количество инвестиционных сделок с таким условием неуклонно снижалось, во время прошлого кризиса они были очень популярны.

Этот пункт особенно важен для фаундеров. Нужно помнить, что большие liq pref права для инвесторов на ранних стадиях автоматически перейдут и к поздним инвесторам. В результате основатели рискуют получить лишь малую часть от продажи компании или вовсе не поднять деньги на следующих раундах.

Если на следующем раунде оценка компании снизится и стартап будет предлагать свои акции дешевле, чем прежде, ранние инвесторы окажутся в убытке. Допустим, на раунде А был выпущен 1 млн обыкновенных акций стоимостью по $2. Затем на раунде B компания планирует выпустить еще 1 млн, но уже привилегированных акций стоимостью $1 каждая. В результате доля ранних инвесторов должна уменьшиться в два раза.

Чтобы сократить потери инвесторов, в term sheet вносят условия, предусматривающие защиту от размытия ― anti-dilution. Они влияют на то, в какой пропорции будут конвертироваться акции разных классов на следующих раундах.

Есть два основных подхода к anti-dilution:

• Full ratchet (досл. с англ. ― полное снижение): старые акции конвертируются в такой пропорции, чтобы ранние инвесторы сохранили за собой исходную долю в компании. Например, после раунда А у инвестора было 5% и после раунда B должно остаться столько же. Full ratchet ― довольно жесткое условие, так как в этом случае сильнее размывается доля основателей стартапа. Данные за 2008-2009 гг. показывают, что в предыдущий кризис росло использование именно этого варианта anti-dilution
• Weighted average (досл. с англ. ― средневзвешенное значение) ― более мягкий вариант защиты интересов ранних инвесторов. Например, при прочих равных при full ratchet инвесторы на одну обыкновенную акцию получат 2 привилегированные бумаги, а в случае с weighted average – только 0,7 привилегированных.
  

Подробнее о сравнении этих условий можно прочитать здесь.

Обычно этот пункт выглядит стандартно: тип дивидендов зависит от типа акций. То есть держатели привилегированных акций получают больший доход, чем держатели акций обыкновенных. Но и здесь некоторые инвесторы могут подстраховаться на случай развития негативного сценария: для этого они указывают в term sheet, что привилегированные дивиденды должны быть кумулятивными.

Кумулятивные дивиденды используются для снижения рисков инвесторов наравне с liq pref. Но их размер должен быть разумным.

Иногда инвестор прописывает в договоре свое право потребовать, чтобы компания выкупила у него акции через определенное время. Однако обратный выкуп может применяться в ограниченных случаях, поэтому встречается нечасто. Можно даже назвать этот пункт нерыночной практикой, которой лучше избегать.

Обычно такое условие предлагают включить инвесторы более поздних стадий. Оно должно подтолкнуть ранних инвесторов к дальнейшему вложению средств, иначе они потеряют свою долю в компании. Но иногда пункт “Pay to Play” используют и сами ранние инвесторы, если хотят изменить распределение долей в компании. Такой подход стал популярен во время кризисов, начиная с начала 2000-х годов, когда лопнул пузырь доткомов.

Для фаундера данный пункт не несет особых угроз, т. к. распространяется только на владельцев привилегированных акций.

Благодаря этому инструменту инвесторы снижают свои риски, если компания не достигнет определенных показателей. Например, при невыполнении стартапом согласованных KPI инвестор получит дополнительные акции со скидкой. Или предположим, инвестор и основатели не могут договориться в данный момент об оценке компании. Тогда инвестор может согласиться на предложенную цифру, но ставит дополнительное условие. Если в будущем фундаментальные показатели бизнеса, оказывающие влияющие на оценку, окажутся ниже, он бесплатно получит дополнительные акции (варранты) и увеличит свою долю в компании.

В целом ужесточение условий сделок противоречит духу венчурного рынка: венчурная экосистема заинтересована, чтобы стартап вырос. Ключевая задача инвесторов ― найти компанию, которая сгенерит 10x на вложенный капитал, а не подстраховаться на случай неудачи, потому что даже самый жесткий liq pref может принести всего лишь 3x (и не самую лучшую рыночную славу на рынке). И мы видели множество кейсов, когда стартап испытывал трудности, но благодаря упорству фаундера и поддержке инвесторов становился лидером индустрии (Привет, Slack!). Такие истории были, есть и будут ― несмотря ни на какие кризисы.