Медь это главный commodities актив следующего десятилетия?

Приветствую всех во 2 части нашего небольшого исследования рынка меди. Что это за зверь такой мы выяснили в прошлом материале, и теперь осталось понять с чем его едят….. ну и как нам, честным инвесторам, на этом всем заработать.

смотреть на youtube (неожиданный факт: каждая новая подписка в youtube мотивирует нас делать больше интересных разборов!)

Давайте начнем с того, что посчитаем как реально изменится потребление меди с учетом анонсированного энергетического перехода: я имею в виду возобновляемые источники, электромобили и электрозаправки.
Основное потребление меди здесь будет приходиться либо на катушку самого электродвигателя. Именно с ее помощью и идет преобразование электрической энергии в механическую (в случае электромобиля), или наоборот – механической в электрическую, в случае ветрогенераторов. Также большинство ответственных силовых кабелей и проводов имеют именно медные жилы. Потенциально их можно заменить на алюминиевые, как это делают, например, в ЛЭП, но пока экономия в деньгах не стоит той потери эффективности, которая произойдет. Кроме того, медь используется непосредственно в производстве батарей электромобилей, да и вообще всех систем хранения энергии. А также в теплообменниках солнечных панелей.

В конечном счете, на классический электромобиль требуется примерно 80 кг меди. Потребление в солнечной энергетике составляет примерно 5-5,5 тонн меди на каждый мегаватт, а в ветроэнергетике от 4 тонн меди на мегаватт для небольших удобно расположенных ветряков до 10 тонн на мегаватт для морских.

Совсем скоро я расскажу, что это значит для человечества в целом, но для начала процитирую некоторые прогнозы от Wood Mackenzie:
«В период с 2018 по 2028 год будет установлено более 650 ГВт новых береговых и 130 ГВт новых морских ветроэнергетических мощностей, что потребует более 5,5 млн тонн меди»
«К 2030 году во всем мире будет развернуто более 20 миллионов точек зарядки электромобилей, потребляющих на 250% больше меди, чем в 2019 году.»
Или вот:
«Солнечная энергия окажет значительное влияние на спрос на алюминий, медь и цинк, при этом использование всех трех металлов в этом секторе к 2040 году удвоится»
Не правда ли, звучит очень интригующе? Сходу даже не понятно хватит ли вообще меди на свете для таких грандиозных планов. Но потом решил посчитать, а все вот эти 250% или эти удвоится… Это сколько вообще? Да даже заявленные 5,5 миллионов звучит солидно только пока не поделишь на 10лет прогноза и не получишь 550 тысяч в год.
Более того, чтобы понять, как именно вырастет спрос на медь – надо брать даже не эти абсолютные 550 тыс. т. в год, а сравнить с тем, сколько потребляется сейчас. Например, если текущее потребление меди в ветроэнергетике составляет 500 тыс. тонн, и оно уже учтено в мировом потребление меди, а станет 550 то реальный рост составит всего 50 тыс. тонн или 0,2% рынка, что можно списать на погрешность.
Так что давайте оценим именно ежегодное увеличение с проса в каждой из отраслей, так как именно оно и будет означать ежегодный прирост потребления меди. Я старался найти побольше различных прогнозов по каждому сегменту, так что будем рассчитывать сразу по 2 вариантам: самому оптимистичному из них и самому скромному.
Вот что получается:
Ежегодный рост производства электромобилей оценивается от 1 до 2 миллионов штук.
Установка автомобильных зарядных станций будет ежегодно расти от 200 до 600 тыс. штук. Я так понимаю, что это именно уличные, а не персональные домашние зарядки, так что они должны быть сравнительно большой мощности.
Ежегодное увеличение мощностей ветроэнергетики оценивается от 2 до 12 GW, а солнечных электростанций от 5 до 12 GW. Так как все эти прогнозы были сделаны до текущего энергетического кризиса, то давайте в оптимистичный сценарий заложим еще на 20% сверху.
Ну и теперь мы все это мы помножим на потребление в каждом из сегментов и выясним наконец, сколько тыщмильёнов новой меди понадобится жителям планеты земля ежегодно.
Барабанная дробь:
115 тыс тонн в год в консервативном сценарии и 300 тыс. тон в самом оптимистичном!
На самом деле мы еще не учли электробусы, о постепенном переходе на которые заявляют многие крупные города, а также развитие систем хранения энергии, ну просто потому что альтернативная энергетика работает по принципу то пусто, то густо, так что имеет смысл сохранять какие-то излишки на те периоды, когда ветра будет меньше.
В итоге, мы почти вышли на прогноз все тех же Wood Mackenzie, что рост потребления составит примерно 2% или 500 тыс. тонн в год.
И это, конечно же, не такой и большой рост потребления, чтобы сломя голову инвестировать в медь. Но с другой стороны эта оценка не учитывает еще один важный момент: все горнорудные месторождения имеют свойство иссякать: либо в буквальном смысле слова, либо же постепенно снижается содержание меди в руде. Так что без поддержания инвестиций в новые месторождения, общая добыча будет ежегодно падать.
Длина инвестиционного цикла в медедобывающей отрасли оценивается примерно в 4-6 лет, так что в ближайшие года 3 будут вводиться в строй мощности, которые начали строить еще в 16-19 годах, когда уровень цен на медь был минимальным за десятилетие.

Ну то есть не нужно уточнять, что таких проектов будет немного. А как мы обсуждали в 1 части обзора, настрой многих латиноамериканских властей повысить налоги для металлургической отрасли при повышающихся ставках ЦБ, негативно влияют на желание инвестировать даже при текущих ценах.
Вот как оценивают будущий баланс рынка ведущие аналитические агентства:

Macquarie ожидает, что глобальный спрос на медь будет расти в среднем на 2,4% в год, что может привести к структурному дефициту в размере почти 600 тыс. тонн к 2026 году.

Wood Mackenzie ожидает, что к началу 30х годов дефицит предложения может составить до 4,5 млн. тонн.

Goldman Sachs ожидают что до 2025г. на рынке будет наблюдаться баланс спроса и предложения, с небольшим дефицитом в 2021 и 2022 и небольшим профицитом в 23 и 24. Зато в 2025 году дефицит составит уже 325 тыс. тонн, а вот за 26 и 27 – более 5,5 миллионов.

Fitch Solutions прогнозирует хронический растущий дефицит меди примерно с 300 тысяч в текущем году до более 500 тыс тонн к 2027 году.

По оценкам Citigroup рынок меди достигнет дефицита более 500 тыс. тонн уже по итогам этого года.

В итоге есть вполне обоснованные риски хронической недофинансированности отрасли, и дефицита предложения.
Я ограничусь небольшим разбором только тех компаний, которые торгуются на российских биржах. Но если у вас есть счет в IB, то рекомендую обратить внимание на такие компании как Glencore, это такой формально Швейцарский (а по факту всемирный) аналог нашего Норникеля – компания добывает огромную линейку цветных, полудрагоценных и драгоценных металлов, а также энергоресурсы (суммарная доля меди и алюминия почти 50%).
Также могут быть интересны австралийские BHP и Rio Tinto – их основная их деятельность это добыча железной руды, но у данных компаний существенная диверсификация в пользу цветных металлов: 25% и 31%, соответственно.

Норникель хоть и является крупнейшим производителем меди в России, но доля выручки медного сегмента составляет всего 20% (впрочем, доля никелевого также 20%), тогда как главный сегмент выручки последних лет приходится на палладий – металл, который используется для фильтрации выхлопных газов автомобилей. И в этом смысле будет немного странно в контексте ставки на на наше светлое безбензиновое будущее выбирать компанию, четверть выручки которой приходится на сегмент автомобилей с ДВС. А в остальном, конечно же, Норникель просто шикарная компания – безумная рентабельность, отличные дивиденды, растущий бизнес как за счет расширения мощностей (недавно, например, запустили Быстринский ГОК) так и за счет роста цен на продукцию. Однако надо помнить, и что все это соседствует со страновыми и экологическими рисками (вы же помните недавний штраф за разлив мазута?).

Это 2 самых что ни на есть классических медедобытчика: крупнейшие по разведанным запасам и одни из лидеров по ежегодной добыче меди. Обе компании получают примерно 80% выручки от медного сегмента, причем продают как непосредственно медный концентрат, так и медные аноды, и медную проволоку. Еще по 6% выручки обоих компаний приходится на продажи молибдена, кроме того, Freeport зарабатывает еще и на золоте – примерно 12% выручки, тогда как 10% выручки Southern Copper приходится на серебро и цинк. Остальное это прочие побочные продукты и металлоторговля.

На самом деле, даже в большинстве финансовых показателей компании очень похожи: капитализация составляет 54,5 против почти 49 миллиардов, а мультипликатор P/E 20 против 18. (буквально вчера квартальный отчет выпустил Southern Copper, а за пару дней до этого и Freeport – эти результаты не успели войти в мой обзор, однако картина меняется не сильно)

На первый взгляд может показаться, что компании имеют очень странную разницу по P/S 2,9 против 4,9, но это можно объяснить если покопаться в отчетности: Freeport консолидирует финансовые результаты всех своих рудников, хотя почти треть их доли принадлежит партнерам компании. Если мысленно скорректировать выручку на треть, то получим уже 4,1 против 4,9, что опять-таки очень похоже.
Главная разница между компаниями всплывает, если посмотреть на себестоимость добычи. И по этому показателю Southern Copper один из лидеров рынка, тогда как Freeport, скажем так, середнячек. Так, по итогам 2020 года себестоимость добычи 1 тонны меди (то есть без учета последующих операционных и коммерческих расходов) у Freeport составляет почти $2800, тогда как у Southern Copper всего $1520.
Это приводит к тому, что даже в самые тяжелые времена, вроде 1 половины 2009г. Southern Copper остается прибыльной, тогда как у Freeport при существенном проседании цены на металл появляются значительные убытки
Net income:

Что касается инвестпрограммы, то Freeport уже в следующем году планирует нарастить добычу меди примерно на 15% и золота на 20%. Southern Copper слегка отстает: дополнительные 20% медных и 100% цинковых мощностей появятся только в 23 году, зато к 2028 компания хочет удвоить производство меди.
В конечном счете, если мы хотим делать ставку на сохранение высоких цен на медь (а ведь именно для этого мы здесь и собрались), то Freeport является чуть более интересным выбором, так как каждое увеличение цены меди будет давать им большее увеличение чистой прибыли (в относительном выражении), что происходит из-за более высокой себестоимости.
Ну то есть если, гипотетически цена на медь была $3000 за тонну, то с учетом себестоимости Southern Copper зарабатывал 1500 чистой прибыли на каждой тонне (давайте мы для наглядности не будем учитывать прочие операционные и коммерческие расходы), а Freeport всего 200. Тогда если цена на медь вырастет до 3200, то прибыль Southern Copper увеличиться всего на 13%, а у Freeport удвоиться! И все ее финансовые показатели существенно преображаются.

Так что чем выше цена на медь, тем лучше финансовые показатели Freeport по сравнению с Southern Copper…. И наоборот. Впрочем, небольшим бонусом в пользу Southern Copper будет их дивидендная доходность, которая исторически выше чем у Freeport примерно на 2%.
Давайте теперь рассмотрим альтернативный вариант

Как и Rio Tinto или BHP компания занимается в первую очередь добычей железной руды, тогда как продажи меди составляют всего 5% от выручки и, казалось бы, можно расходиться, но еще 12% компания зарабатывает на никеле и кобольде. А это все те металлы, которые так необходимые для энергетического перехода, именно этим компания и заслужила попадание в наш обзор.

Причем в своей стратегии развития Vale также акцентирует на этих металлах отдельное внимание.
Так, ожидается, что уже реализующийся портфель проектов увеличит добычу меди почти на 50% к 2025г. (или до 500 тыс. тонн с текущих 350). И еще примерно 150 тыс. тонн компания планирует добавить до начала 30х годов. Также большие надежды возлагаются на индонезийский рудник в Hu'u. Сейчас там идет активная геологоразведка и поверхностное бурение. Потенциально рудник может добавить еще 220 тыс. тонн через 10 лет.
Активная инвестпрограмма наблюдается и в никелевом сегменте. Ожидается, что уже в конце этого года заработают 2 новых проекта Vale, которые увеличат производство никеля на четверть, а кобольда вдвое. Еще 2 проекта должны завершиться к 26 году, что увеличит добычу еще на 50%.
Таким образом, уже к 2026 году более трети выручки Vale будет приходится на металлы, участвующие в энергетическом переходе.
Ну и самое приятное: если акции медедобывающих компаний сейчас близки к своим максимумам, то Vale упал более чем на треть, после обвала цен на железную руду из-за рисков строительного сектора Китая, на фоне истории с потенциальным дефолтом Evergrande (и некоторых более мелких компаний) и ужесточении регулирования сектора.
Но знаете, что самое забавное? Медь, как мы помним, же тоже ой как нужна для строительства, да еще и является опережающим индикатором рынка – и она-то как раз и близко не падает также стремительно, как железная руда. Так что есть все шансы, что риски строительного сектора все-таки преувеличены, а падение Vale было чрезмерным. Да, дополнительное давление на котировки Vale оказывает остановка никелевого месторождения Onca Puma в Бразилии, но вряд ли властям сейчас выгодно сокращение рабочих мест и снижение налоговых поступлений, так что можно надеяться, что ситуация быстро завершиться каким-то компромиссом.
Показатели компании сейчас как никогда сильные: P/E всего 4,6, операционная маржа 42,5%, а дивидендная доходность в 2021 году составила космические 18% в долларах.

Компания производит медную катанку, а также медные и алюминиевые кабели, и, кстати, шикарно на них зарабатывает, особенно последние 2 квартала. Но еще на предприятии имеются плавильные печи, а также компания активно скупает медный лом, так что фактически, является производителем, так называемой, вторичной меди. И именно эта вертикальная интеграция дает компании ряд конкурентных преимуществ.
Во-первых, цена на медный лом не реагирует так резко на рост биржевых цен на металл, то есть они находятся в выигрышном положении по сравнению с теми производителями силовых кабелей, которые закупают катанку, цена которой как раз линейно связана с котировками меди.
Во-вторых, чтобы увеличить производство меди, Encore Wire нужно лишь купить побольше лома (текущая загрузка плавильных мощностей пока не достигает 100%), по сравнению с горнорудными компаниями, которые тратят много миллиардов долларов на каждый новый рудник.
Ну а кроме того, компания полностью располагается в Америке и не несет тех политических рисков, которые есть у горнорудных компания в случае их латиноамериканских активов.
В конечном счете, Encore Wire выигрывает и от роста потребления кабелей, и от увеличения их стоимости вслед за медью, но ее модель работы хеджирует также и риски снижения стоимости меди – в крайнем случае они будут покупать подешевевшую катанку, и существенно снизят издержки, остановив плавильное производство.
В итоге компания имеет текущий P/E в 10,3, P/S всего 1,4, операционная маржа 18% и рекомендацию аналитиков как сильная покупка. Рынок кабелей по разным оценкам достигает $200 млрд, так что Encore Wire с выручкой 1,9 млрд занимает около 1% рынка и имеет вполне осязаемый потенциал дальнейшего роста.

Что ж, мы обсудили как энергетический переход отразиться на потреблении меди и рассмотрели основных производителей металла. В 3й части нашего исследования поговорим о сопутствующих этому переходу рынках, таких как электроэнергетика, хранение энергии, рынок силовых кабелей и электрозаправок, и может ли кто-то дать дополнительный синергетический эффект.

Если вам понравилось – не ленитесь подписаться на нас на youtube, так как это мотивирует делать еще больше контента!