Большой разбор высокодоходных облигаций гостиничного комплекса Green Flow. 18% это не шутки
Дебютный выпуск облигаций дает 18% годовых, что выше большинства других компаний. Также, примечательно, что это первый гостиничный комплекс на облигационном рынке за последние годы.
Начнем с базы. Словосочетание «высокодоходные облигации», или ВДО придумали маркетологи, чтобы привлекать клиентов высокой процентной ставкой. Среди рисковиков и финансистов этот сегмент также называется junk bonds (мусорные облигации). Не надо питать иллюзий: когда рыночная ставка 8-10% годовых, и сравнительно крупные компании привлекают деньги под 10-12%, кто будет занимать под процент в полтора раза выше? – это небольшие компании, без истории размещений, иногда стартапы, с нестабильной бизнес моделью, или высокой долговой нагрузкой. Если среди первоклассных бумаг (Газпром, Лукойл, Сбербанк) вероятность дефолта меньше 1%, то в мусорных облигациях этот процент в разы выше (порой, в десятки раз). Такие облигации обязательно надо диверсифицировать и подробно изучать отчетность. Однако, те же маркетологи с заботой о клиенте составляют красочные презентации, отмечая только самое важное. С их точки зрения. Поэтому, изучение отчетности – жизненно важно при формировании портфеля из ВДО.
Не пугайтесь, многие компании качественные, интересные. А их выпуски облигаций действительно доходные. Но это не стабильный бизнес. И премия в ставке не просто так.
Поехали!
Green Flow – небольшой гостиничный SPA комплекс на 180 номеров. Расположен в Красной поляне на высоте 1100 метров над уровнем моря.
Хороший вид, открытый бассейн, доступность подъемников.
Динамика выручки привлекательна: в последние два года отмечается рост на фоне изменения туристического рынка и его перепрофилирования на внутренний туризм. Обратите внимание, выручка выросла в 3 раза за счет роста среднегодовой загрузки гостиницы до 80%+ и средней цены номера в 2,5 раза. Загрузка выше 60% в гостиничном бизнесе, да еще с сезонными развлечениями – редкость. 100% среднегодовое значение не будет никогда, поэтому нужно понимать, что по загрузке уже достигнут потолок. С точки зрения стоимости номера – это рынок: ограничения на заграничный туризм и закрытие ряда других аэропортов приводят к росту цен на качественные объекты.
Итак, в бизнес погрузились. Теперь перейдем к рискам.
БИЗНЕС РИСКИ
Несетевой бизнес: облигации выпускает одна (!) гостиница, соответственно нет диверсификации ни по количеству, ни по локации. Лишняя проверка пожарной службой/СЭС, или выход из строя подстанции – остановит денежный поток и поставит под сомнение возможность обслуживать долг. Нет и эффекта масштаба, когда за счет оптовых закупок или оптимизации процессов получается лучшая рентабельность.
Сезонность: хоть Красная поляна и позиционируется, как круглогодичный курорт – основной денежный поток зимой. Купоны по облигациям без сезонности, значит на лето компания должна аккумулировать больше ликвидности, что зависит от качества фин.управления компании.
Проведение СВО и закрытие всех аэропортов Южного федерального округа, кроме Сочи и Волгограда спровоцировало рост спроса на Сочи, Адлер, и Красную поляну. Но так будет не всегда.
Основной актив в аренде: договор заключен до 2030 года, а далее – должен быть возвращен собственнику. Да, возможен новый договор, но важны условия. Что важно на текущий момент, то действующий бизнес будет существовать еще всего 8 лет.
ОТРАСЛЕВЫЕ РИСКИ
Высокая конкуренция: в регионе присутствует много гостиниц самого разного качества и бюджета.
ФИНАНСОВЫЕ РИСКИ
Проектный риск: деньги привлекаются на новый проект у о.Байкал. Информации по проекту нет: отсутствуют данные о сумме вложений, оставшихся источниках финансирования, и так далее.
Нехарактерная структура баланса: у компании 93 млн. руб. дебиторской задолженности (чего не должно быть в гостиничном бизнесе, потому что расчеты или осуществляются сразу, или клиент бронирует номер заранее, а не наоборот), и 325 млн. руб. фин.вложений – выданные займы компаниям группы.
Оценить, являются ли выведенные через займы деньги скрытыми потерями – невозможно. Не понятно, куда они вложены. Это может быть как покупка активов под будущее строительство (что хорошо), так и последующий вывод через займы, или дебиторскую задолженность (что плохо). Нужна консолидированная отчетность, а ее нет.
По дебиторской задолженности, например, видно, что задействованы тройственные соглашений. Из моей практики, чем сложнее договор – тем внимательнее его нужно читать.
Основных средств – на 159 млн. руб., вероятно, это несамортизированные расходы на реконструкцию гостиницы. Получается, что текущий облигационный выпуск позволит полностью вернуть вложенные деньги и оставаться контролирующим собственником без финансового риска.
Долговая нагрузка: заявлена, как 1,4 по показателю Долг/EBITDA, но по честному она будет 2,0 как только компания получит деньги от выпускаемых облигаций.
Структура заемных средств:
Основной кредитор – собственник, поэтому его поручительство по выпуску было бы желательным (но его нет). Долговая нагрузка низкая, но планы компании по развитию – излишне агрессивные.
Для собственника это первый проект в гостиничном бизнесе, и, обкатав всего один проект – есть планы по открытию еще 15 объектов. Географической синергии у этих объектов нет (помимо Москвы).
В ближайшие 2 года компания рассчитывает построить минимум еще 3 комплекса
ПРОЧИЕ РИСКИ
Обеспечительные риски: по облигациям отсутствуют залоги, что мотивирует выпуск именно облигаций, а не кредита. Даже если это дороже.
Низкий уровень раскрытия информации: «продающая» презентация, а отчетность спрятана куда-то далеко. Не раскрыты обычные для гостиничного бизнеса метрики (RevPar, сезонность, и другие); нет информации по обеспечению в банках и графиках погашения (указан только срок, а по инвест.кредитам всегда есть графики). Нет консолидированной отчетности.
Положительные факторы:
+ высокая ставка: 18,5% годовых это верхняя граница
+ ограничение возможности заграничного туризма делает российские отели бенефициарами кризиса.
+ Эксперт РА оценил компанию на ruВ+ (правда лично для меня это странно, слишком высокий рейнтинг)
СТРЕСС
Чтобы оценить устойчивость бизнеса я решил сделать небольшую стресс-модель. В ней я изменил уровень загрузки гостиницы до 60% и снизил цены на 20% относительно 2021 года. Я бы назвал это «легким стрессом», потому что гостиничный бизнес в Геленджике сейчас просел еще сильнее: загрузка в сезон 60% (значит среднегодовой уровень будет 40%), а цены снизились вдвое.
Тогда долговая нагрузка превысит 5 по Долг/EBITDA и особенно важно будет понять перспективы инвестиционных проектов: сколько денег будет вложено, ритмичность инвестиций, отдача.
ИТОГИ
Облигации GreenFlow (Антерра) – это очень примечательный выпуск главным образом за счет дебюта гостиничного бизнеса на бирже, а также высокой ставки. 18% - это выше даже рискованного индекса, который я рассчитываю как индикатор стоимости риска. При этом, мне кажется, компания не внимательно отнеслась к уровню раскрытия информации. Возможно, среди частных инвесторов (именно они аудитория выпуска, а не инвестиционные фонды) эта информация не пользуется спросом; а кому надо – найдут.
Что бы я изменил в размещении и условиях?
- раскрыл инвестиционные планы, их суммы, источники финансирования
- подготовил консолидированную отчетность, чтобы у инвесторов было понимание, что собственники не выводят деньги из бизнеса, а наоборот - вкладывают
- безотзывное поручительство собственника, как освноного кредитора и лица, принимающего стратегические решения (в этом нет ничего уникального. в более крупной компании Легенда поручительство собственника есть).
Резюмируя, уверен, что компания справится со своими обязательствами и выплатит купон и тело долга, но я участвовать в размещении не буду. Для меня отсутствие значимой информации и бизнес уровня «стартап» с непрозрачной инвестиционной программой – большой риск. Я люблю концентрированные вложения, а здесь одна гостиница (со всеми вытекающими рисками) и агрессивная инвест.политика. Тем, кто любит составлять высокодиверсифицированные портфели, с распределением на 15-20 компаний - возможно, стоит задуматься о покупке на небольшую сумму.
------
Подписывайтесь на мой телеграмм, чтобы не пропустить новые разборы
хороший пример, что высокая доходность ходит рука об руку с риском
Точно
Из за специфики отечественных традиций.
Маржу собирает тот кто контролирует денежный поток (топ менеджмент), а не тот кто в акциях.
Все подобные инвестиции дело неоправданно рискованное.
Фикс доходность
Это облигации
Поправьте меня если я ошибаюсь, но вроде компания находится в юрисдикции Краснодарского краевого суда со всеми вытекающими
Расскажите про риски, я не сталкивался с Краснодарским судом
спасибо за обзор
Разбор хороший. Риски видятся запредельными. ИМХО
Не хотите стать партнером?
Знаю этот отель на розе. Неплохой. Недешевый. Больше ничего про них не знаю) а где облигации купить можно? Чот не нашел
Размещение только готовится
Краснодарский суд, частенько выносит фантастические решения, а статья интересная, основательная спасибо!
Инвестиции в недвижимость и оборудование для туризма - отличная тема.
Мы в нашем проекте "Клуб бесплатного отдыха на море" предлагаем всем желающим безрисковые вложения в покупку надувных матрасов, катамаранов и электросамокатов:
https://vk.com/public210807945
Реклама?
Шикарная реклама )
Комментарий недоступен
Год контрастов… инфляция 20% и доллар по 50
Статья хорошая, но тот кто хоть раз побегал с исполнительныи листом вряд ли будет вкладывать в облигации российской компании
Я бегал с исполлистом, в облигации вкладываю. Но теперь лучше читаю отчетность)))
я вот держусь стороной от ВДО. как ты и пишешь - риск дефолта в разы, а порой в десятки раз выше крепких корпоративных выпусков.
Дефолтность по ВДО невысокая и кратно перекрывается доходностью.
но определенный сегмент любителей таких компаний есть, и очень даже популярен
норм
абсолютно любое дело имеет риски, главное знать как к этим рискам подойти и что с ними делать
статья как обычно бомба
Спасибо!!
Комментарий недоступен
Да, это могут быть скрытые потери, или хуже - контролируемое банкротство
Но в строительстве такие схемы распространены и вполне жизнеспособны
Потому и пишу, что тут нужна консолидированная отчетность
Оооо. Собрался во второй половине отдохнуть там.
но я участвовать в размещении не буду
намек понял
Ахах, первое предложение про сегмент, второе - про конкретную компанию
Нативочка?
Комментарий недоступен
Точно прочитали статью? Разве бывает такая нативная реклама?
Где лучше ознакомиться с этим инвест проектом?
Любой кто знаком с российским бизнесом изнутри прекрасно понимает как делается отчётность и как можно выгонять десятки процентов Кеша по рисованы или не очень договорам.
Может быть единственный честный бизнесмен в России выпустил именно эти облигации, но врятли.
Смысла покупать российские облигации, портфель из которых гарантированно будет уменьшен из-за дефолта, когда вы вместо 18% годовых получите -100% на тело, я совсем не вижу.
Возможно глупый вопрос, а зачем им это - с публичной и скрытой точки зрения?
Не знаю, о чем должно говорить, но в свое время у них были скидки держателям карт Visa, да и сейчас они достаточно активно присылают различные промокоды.