Всем привет! На связи Константин Болгов, частный инвестор со стажем более 20 лет, телеграм-канал «Идей Нет? Ideas' Net!".
Вчера была опубликована вторая часть Осенней Стратегии частного инвестора:
Сегодня - продолжение. Отмечу, что Стратегия подготовлена в сентябре 2022 года, еще до мобилизации. Автор не стал обновлять материал, чтобы Вы самостоятельно могли убедиться, как реализуются прогнозы по компаниям за последние месяцы.
Часть 3. В темноте, да не в обиде! Опускаемся на следующий уровень — бизнес и его отчетность.
Лето и осень 2022 года подарили частному инвестору отчетность в стиле «Голь на выдумку хитра». Только в роли «Голи», которую привычно исполнял сам частный инвестор, теперь выступают топ-менеджеры крупнейших корпораций. Их хитрость оказалась под стать их уму. Мы слышим о «прибыльных треках» банков (Сбер), но не понимаем где проходит их маршрут.
Мы радуемся рекордной выручке нефтяных компаний (Роснефть), но не понимаем - «А почему такая маленькая EBITDA?». В данном случае размер имеет легко просчитываемое дивидендное значение. Куда делась часть доходов — списаны активы, сделаны резервы под их утрату или азиатские партнеры выбили гигантские скидки? Из пресс-релиза не ясно.
Зато ясно-понятно, что таким образом можно проводить практически любые бухгалтерские операции деления и вычитания, показывать любые цифры. У нас особенная стать, в Россию можно просто верить!
При этом компании второго-третьего эшелона, как пчелки, продолжают кружить над медом своего бизнеса и показывать то, что «крупняк» стесняется — проблемы со сбытом и высокими кредитными ставками, и вопреки им - вполне крепкие балансы.
Они даже продолжают платить своим акционерам дивиденды. Пусть небольшие, 5-8%, но «в условиях военного времени» птички-невелички и грибы-лисички внушают надежду, что первый эшелон справится с проблемами не только сокрытия отчетности, но перечисления сгенерированного денежного потока акционерам. Лишь бы власть не придумала и для них новый налог.
Перейдя на отраслевой уровень, мы видим довольно четкое разделение российских компаний на два лагеря: циклические компании на вершине пика и стабильные внутренние сектора. С поправкой на восемь раундов санкций, которые отразились на всех, даже не упомянутых в санкционных списках. Плюс появились бенефициары импортозамещения из числа IT-структур (Яндекс, VK, Позитив), которые заберут оставленный ушедшими западными игроками рынок электронной рекламы, торговли и безопасности.
3.1. Циклические компании.
Высокие цены на базовые товары и дешевый рубль в первом квартале 2022 года позволили сырьевикам показать рекордные выручки. Бенефициары — нефтегаз (Газпром, Новатек, Роснефть, Лукойл, Газпромнефть и пр.), химики (Фосагро, Акрон, НКНХ), угольщики (Распадская, Мечел), транспорт (ГлобалТранс).
Именно такой сценарий рассматривался автором в качестве основного с 2020 года. И всё бы, в соответствии с заветами Егора Летова, пошло бы по плану, но вмешался фактор геополитики, сделавший невероятную вещь. Компании показали доходы на уровне и выше, чем предполагалось, а котировки ценных бумаг полетели, как в песне Чижа: «Вижу в небе белую черту - Мой "Фантом" теряет высоту».
Со второго квартала 2022 года экономическая активность в мире стала замедляться, а сырьевые цены перешли к стагнации и возращению к нормальности. Пока это не коснулось газовиков, но при нормализации отношений с Европой (или падении ее экономики), неизбежно снизятся и цены на природный газ.
С другой стороны инфляция издержек, рост ставок мировых Центробанков и санкционное давление на российскую экономику приносят горькие плоды — денежный поток перестает расширяться и начинает подсыхать, а акционеры так и не увидели дивидендного дождя, справедливо ожидавшегося ими в последние годы (Распадская, Лукойл, ГлобалТранс).
Но здесь есть нюанс. Невозможность выплат дивидендов акционерам-нерезидентам, логистические пробки при перечислении денег через недружеские депозитарии, вылились в ускоренное погашение долговых обязательств. Снижение и обнуление долгов у компаний позволяет надеяться пусть на небольшой, но стабильный денежный поток от сырьевиков «не на вершине цикла». То есть, хорошие сырьевые бизнесы становятся курочками, способными принести яичко не только к Христову, но и к Юрьеву дню. В отличие от предыдущих циклов, в фазу снижения они войдут с крепкими балансами и вероятно не уйдут в убыток.
Самый яркий пример — Распадская, компания погасившая большой долг и способная зарабатывать 5-10 рублей в квартал на акцию даже в низкой фазе цикла. В переводе на текущую цену — 10-18% годовой дивидендной доходности. Иметь такие цифры «на дне» - это очень хорошо. Плюс накопленные 80-100 рублей на акцию будут греть инвестора долгими зимними ночами, когда появится возможность выплатить дивиденды.
Пробежимся по другим бумагам. Промежуточные дивиденды Газпрома за 1 полугодие 2022 года автор консервативно рассматривал бы как дивиденд за два года (отмененные за 2021 и внезапные за 2022). В этом случае формальные 20% оборачиваются средними по сектору 10%. Неплохо, но с учетом рисков переориентации на Восток, а также снижения цен в будущем - немного. А с учётом изъятия 3 трлн. рублей в 2022-2025 гг. компания теряет потенциал увеличения стоимости в разы (еще год назад это было реально).
Из нефтяников выделим Газпром нефть и Роснефть. Первая — эффективная и продвинутая госкомпания, стабильно и без фокусов выплачивающая 50% по МСФО, что транслируется в двузначную дивдоходность. К тому же, материнской компании нужны деньги для выплаты повышенного на ближайшие годы НДПИ.
Вторая организация имеет шансы удвоить бизнес за счет реализации проекта «Восток Ойл». Растущая компания с околодвузначной дивдоходностью в период реализации инвестпроекта — большая редкость.
Упавший на чьем-то маржин-колле Сургутнефтегаз опять, как в далеком 2008 году, оценивается значительно дешевле одной своей полумифической кубышки, из которой последние десять лет платил вполне реальные дивиденды. А нефтяной бизнес оценивается в отрицательную цифру? Спекулянты, Вы серьезно? Опять квартиру оцениваете как полузатопленный подвал? Даже если дивиденд Сургут-преф за 2022 год обнулится, то за 2023 дивдоходность может оцениваться в 14-20%. Мало? Мне хватит, а Вам?
Производители удобрений - Фосагро, Акрон - проходят классический пик цикла. Тут без оговорок, именно поэтому такие большие квартальные дивиденды (5%), которые на горизонте пары лет с большой вероятностью уменьшатся. Сейчас покупать стратегически, на годы вперед, в дивидендный портфель, с учетом новых налогов, поздновато.
Транспорт. ГлобалТранс чем-то напоминает Распадскую. В первом полугодии идея по кратному увеличению финансовых метрик реализовалась, компания вышла на рекордные показатели за всю историю. С лета 2022 года цены на перевозки падают, долг сокращен, но не погашен. То есть возможности маневра поменьше, но запасы денежных средств на расписку сопоставимы с Распадской. Ждем нормализации политической ситуации и выплаты накопленного.
3.2. Вторая группа в пестрых купальниках - стабильные бенефициары высокой инфляции — внутренние секторы (ритейл, электроэнергетика, а также примкнувшие к ним информационные технологии и банки).
Эти секторы могут впитать инфляцию и частично или полностью переложить ее на потребителя. Временные трудности в банках не должны смущать частного инвестора, даже списания долгов мобилизованных будут стоить предварительно 1-2% от годовой прибыли. В расчетах можно не учитывать.
Ритейл. Выбор между Магнитом и Х5 не такой простой. Х5 растет быстрее, но статус расписки и абсолютное нежелание ключевых акционеров решать проблему перерегистрации, платить дивиденды, нивелируют это преимущество. Вероятность, что Магнит будет делиться — значительно выше, расчетная дивдоходность — двузначная.
Лента потенциально может и ускориться, и платить акционерам. И удвоение бизнеса, и выплаты в соответствии с дивполитикой — отнюдь не за горизонтом событий. Но надо ждать, эта идея для терпеливых.
ОКей нашел точку роста в дискаунтерах, и там увеличение бизнеса достигло прямо таки неприличных размеров. И даже дивиденды компания, единственная из сектора, заплатила. Но как! Только западным акционерам, оставив отечественных с носом!
Электроэнергетика. Здесь все стабильно. Российские генерирующие компании без иностранных акционеров платят дивиденды в 12-16% годовых. Ряд региональных сетевых компаний (Ленэнерго-преф, МРСК ЦП, МРСК Центра, МОЭСК) также поддержали их почин. В связи с пересмотром системы формирования доходной части бюджета сетевиков к ним могут присоединиться и другие МРСК.
В сентябре продан Энель. Вероятно, продолжатся кулуарные торги за Юнипро и ТГК-1. С приходом новых владельцев возможно возвращение к прежней дивидендной политике, которая обещала дивдоходность 10-12% «старыми». Т.е. в 2-3 раза больше «новыми».
Банки. Тут основные трудности — в головах. Весной обещались суперсписания и суперпроблемы у всего сектора. Однако уже к лету все оказалось не так страшно, банки вышли «на прибыльный трек». Судя по косвенным данным, Сбербанк вполне может выплатить двузначные дивиденды в 2023 году. И есть ощущения, что бюджет на них рассчитывает. Возможно, оптимистично, но младшие братья Сбера показывают не только хорошую прибыль, но и выплачивают более чем приличные дивиденды (Банк Санкт-Петербург), за счет чего отрастали на уровень февральских значений. Сбербанк имеет перспективы удвоения и даже утроения цены его акций, но для этого надо возвращаться к раскрытию отчетности или хотя бы — к объявлению дивидендов.
Металлурги. Есть ощущение, основанное исключительно на косвенных данных (отчетностей нет, приходите завтра, а вы всегда приходите сегодня), что у двух компаний — Северстали и ММК — самое страшное уже случилось. Санкции, потерянные активы, падение объемов сбыта, курс рубля — все играет против. Возможно, с корректировкой налоговой нагрузки на металлургическую отрасль, эти две компании окончательно развернут ценовой тренд вверх.
Если же смотреть на цифры по Металлинвесту, то падение EBITDA за 1 полугодие 2022 года составило всего на 26%. Нет, не так: падение ВСЕГО НА ЧЕТВЕРТЬ! Перепроданность публичных металлургов кажется запредельной. И вскоре там может начаться игра «А ну-ка, догони!».
Окончание — часть 4. Заключительные положения и выводы: