Зачем инвесторам смотреть на оборачиваемость и рабочий капитал

В комментариях к посту про ЕвроТранс меня спросили про оборачиваемость и почему она мне кажется у этой компании аномальной и что это вообще должно для инвесторов значить. И я вдруг подумала, что так-то я ни разу не рассказывала про этот показатель и про то, о чем он вообще может говорить. Поэтому давайте попробуем посмотреть на оборачиваемость через призму того, что это может сказать нам как инвесторам и попробуем разобраться почему ЕвроТранс мне кажется подозрительным.

Начнем с рабочего капитала. Рабочий капитал (Net Working Capital, NWC) - это разница между оборотными активами и оборотными обязательствами компании. Он показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет долгосрочных источников (собственного капитала и долгосрочных обязательств) и показывает насколько у компании достаточно ликвидных ресурсов, чтобы покрыть краткосрочные обязательства. Если рабочий капитал большой, то, с одной стороны, компания имеет хорошую ликвидность и может позволить себе держать большие запасы и предоставлять более длинные отсрочки контрагентам, но с другой избыточный NWC может говорить о заморозке денег, то есть о том, что оплата от покупателей слишком медленная и происходит застой запасов. В нефтретрейдинге скорость оборота — ключ к прибыли, чем чаще ты закрываешь сделки — тем больше прибыли ты имеешь и тем меньше у тебя рисков при волатильных ценах на нефть.

Формула расчета:

NWC = Оборотные активы - Краткосрочные обязательства

Оборачиваемость рабочего капитала показывает, насколько эффективно компания использует свой рабочий капитал для генерации выручки, то есть сколько рублей выручки генерирует 1 рубль рабочего капитала. Если у двух компаний в отрасли радикально отличаются показатели оборачиваемости капитала, то та, что с более высокой оборачиваемостью гораздо эффективнее — она быстрее закупает, перепродает и получает свою прибыль.

Формула расчета оборачиваемости:

Оборачиваемость NWC = Выручка / Средний рабочий капитал

С год назад в проекте Good Bonds как раз по ЕвроТрансу обратили внимание на то, что у ЕвроТранса аномальная относительно других нефтетрейдеров оборачиваемость рабочего капитала (4,5 оборота в год против в среднем 50 оборотов в год в секторе). При чем аномальной она стала аккурат перед IPO и на резком росте показателей компании, до этого она была такая же, как у всего сектора. Если сложить это и другие моменты, на которые и я обращала внимание при выходе компании на IPO типа сделок свопа со связанными сторонами, резко изменившейся оборачиваемости дебиторки и запасов у ЕвроТранса, то можно предположить, что рост показателей перед IPO ЕвроТранса был в первую очередь за счет именно этих связанных сторон. То есть рост как бы есть, но его как бы нет, потому что он не приводит по сути ни к чему, кроме роста выручки на бумаге. И не факт, что этот рост оправдан реальными экономическими причинами.

Теперь давайте посмотрим на оборачиваемость дебиторской задолженности (Receivables Turnover) - это показатель, который отражает, сколько раз в среднем за период компания получает оплату от своих покупателей. Он отвечает на вопрос: "Как быстро наши клиенты платят нам за отгруженные товары или услуги?"

С помощью этого показателя можно оценить эффективность кредитной политики и ликвидность, то есть посмотреть насколько эффективно компания управляет кредитами и как быстро дебиторка превращается в живые деньги. Естественно, что компании в одной отрасли обычно имеют схожие условия по отсрочкам платежа, потому что рынок всех уравнивает. Если у всех оборачиваемость, например, 100 дней, а у кого-то одного 300 дней - это неизбежные вопросы почему это так и почему эта компания работает до такой степени неэффективно.

Формула расчета оборачиваемости:

Есть два основных способа представления этого показателя.

Способ 1: Коэффициент оборачиваемости (в разах)

Формула: Коэффициент оборачиваемости ДЗ = Выручка от продаж / Средняя дебиторская задолженность

Что показывает результат? Например, коэффициент = 10. Это означает, что за год компания инкассировала (получила на счет) свою среднюю дебиторскую задолженность 10 раз.

Способ 2: Период оборота (в днях) - БОЛЕЕ НАГЛЯДНЫЙ

Формула: Период оборота ДЗ (в днях) = (Средняя дебиторская задолженность / Выручка от продаж) * 365или, что то же самое:Период оборота ДЗ (в днях) = 365 / Коэффициент оборачиваемости ДЗ

Что показывает результат? Например, период оборота = 36.5 дней. Это означает, что в среднем с момента отгрузки товара до момента получения денег от клиента проходит 36.5 дней.

Теперь перейдем к оборачиваемости запасов - это показатель, который отражает, сколько раз за период компания продает и полностью обновляет свои средние запасы. Он отвечает на вопрос: "Насколько быстро товары, лежащие на нашем складе, превращаются в проданные товары?". Показатель аналогично оборачиваемости дебиторки позволяет оценить насколько эффективно компания управляет запасами и сколько денег заморожено на складах.

Формула расчета оборачиваемости:

Аналогично, есть два способа.

Способ 1: Коэффициент оборачиваемости (в разах)

Формула: Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость продаж / Средние запасы

Что показывает результат? Например, коэффициент = 6. Это означает, что за год компания полностью продала и возобновила свои средние запасы 6 раз.

Способ 2: Период оборота (в днях) - БОЛЕЕ НАГЛЯДНЫЙ

Формула: Период оборота запасов (в днях) = (Средние запасы / Себестоимость продаж) * 365или:Период оборота запасов (в днях) = 365 / Коэффициент оборачиваемости запасов

Что показывает результат? Например, период оборота = 60.8 дней. Это означает, что в среднем с момента поступления товара на склад до момента его продажи проходит 60.8 дней.

И вот теперь если сравнить данные целиком у ЕвроТранса и других представителей отрасли, например, у Лукойл-Центрнефтепродукт, то мы наглядно увидим различия:

Оборачиваемость дебиторки

Лукойл-Центрнефтепродукт — 25,2 дней

ЕвроТранс — 35,4 дней

Оборачиваемость кредиторки

Лукойл-ЦП — 57,3 дней

ЕвроТранс — 32,1 дней

Оборачиваемость запасов

Лукойл-ЦП — 13,8 дней

ЕвроТранс — 57,5 дней

Оборачиваемость рабочего капитала

Лукойл-ЦП - -37,63 раз

ЕвроТранс — 18,68 раз

Видно, что цифры разные. Но о чем это говорит? Мы видим, что у компаний по сути принципиально разная модель управления капиталом. ЕвроТрансу нужно финансирование оборотных средств, Лукойл-ЦП — нет. Лукойл-ЦП получает оплату на 11 дней быстрее от покупателей и вообще получает ее быстрее, чем ему самому надо платить по своим долгам и так далее. То есть ЕвроТранс в сравнении с Лукойл-ЦП выглядит как минимум значительно слабее по эффективности операционного цикла. Более долгий срок инкассации дебиторки и хранения запасов, а также короткая отсрочка по кредиторке создают существенную потребность в финансировании оборотного капитала, что мы и наблюдали в виде высокого долга и дефицита денежного потока в их отчетности.

И можно было бы и ограничиться выводами в предыдущем абзаце, чисто глядя на оборачиваемость, но если начинать добавлять сюда резкое падение операционного денежного потока у ЕвроТранса при растущей выручке, концентрацию в покупателях и предполагаемые свопы по сделкам со связанными сторонами и в принципе некоторую аномальность все показателей для сектора, хотя она и стала со временем немного сглаживаться, - то мы неизбежно придем и к вопросу о качестве роста выручки.

Почему это важно? Потому что не каждый рост выручки = хорошо для организации. Если заключается формальная сделка со связанной стороной чисто для роста выручки, по которой не будет реальной оплаты и не будет реальной чистой прибыли, а, может, даже по ней еще и в убыток потом дебиторку спишут — это же ведь ничего хорошего, правда? Плюс если искусственно раздувать выручку для того, чтобы форвардный p/s выходил ниже за счет темпов роста и оценка акций выходила таким образом дороже — это же ведь тоже ничего хорошего? Поэтому я и отношусь всегда к таким моментам, когда вижу их у кого-то в отчетности с настороженностью, тем более, что я и сама по работе сталкивалась с ситуациями, когда бухгалтерии по разным совершенно причинам надо было что-то нарисовать и оно рисовалось со связанными сторонами.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀