IPO Глоракс: так ли оно интересно как кажется?

Давайте разберем первое после долгой паузы IPO: на рынок выходит федеральный застройщик Глоракс и условия размещения с обязательством по выкупу своих акций через год при уходе их дешевле цены размещения при первом приближении выглядят достаточно интересными. Но как и в любой компании можно найти свои плюсы и минусы и до того как бежать и подавать заявку на участие в первичном размещении предлагаю все же изучить компанию поподробнее.

ПАО «Глоракс» — федеральный девелопер, основанный в 2014 году в Санкт-Петербурге. В последние несколько лет компания совершила впечатляющую трансформацию из локального игрока в одного из лидеров региональной экспансии, присутствуя сегодня в 11 регионах России:

Портфель проектов в последние несколько лет наращивается с очень высокими темпами роста:

По данным на 1 октября 2025 года, GloraX занимает 21-ю строчку в рейтинге Единого ресурса застройщиков (ЕРЗ) по объему текущего строительства (746 тыс. кв. м), всего за год поднявшись с 54-го места.Сейчас компания реализует 31 проект в 11 регионах России, непроданная площадь портфеля проектов составляет 5,4 млн м2 и более чем на 90% состоит из проектов комфорт-класса. Кроме того стоит отметить, что компания наращивает огромный земельный банк, так как темпы роста портфеля значительно опережают темпы роста объемов строительства.

Компания делает ставку именно на регионы (63% от объема заключенных договоров в кв.м.), полагая, что там больше возможностей для развития на фоне доступности льготной ипотеки, хорошего выбора земельных участков и меньшего давления на спрос со стороны вторичного рынка жилья. Однако если смотреть разбивку выручки по регионам в отчете по МСФО за 1-е полугодие 2025 года, то в рублях доля в выручке Санкт-Петербурга, Ленинградской области и Москвы составляет 77,7% и согласно последнему отчету компании по МСФО эта часть растет всего на 14,7% г/г. То есть базу здесь все же формируют платежеспособные столицы, но наращивание объемов строительства идет за счет регионов, продажи в которых, естественно, растут, но долгосрочный эффект от этого маневра можно будет оценить только через пару лет, когда будет понятно действительно ли платежеспособность регионов позволяет за счет них стабильно наращивать темпы роста выручки. Отмечу, что компания в операционном отчете за 9 месяцев 2025 года приводит другие данные, но так как это предварительный операционный отчет - то я не могу оценить как именно они это посчитали и что там они учитывают в регионах, но есть ощущение, что вряд ли из 22,3% региональной выручки в отчете по МСФО за 1-е полугодие 2025 года могло получиться 93% выручки на регионы в операционном отчете за 9 месяцев 2025 года, если не реорганизовать учет регионов относительно более раннего отчета.

Льготная семейная ипотека, судя по операционному отчету компании за 9 месяцев 2025 года, действительно прилично помогает в продажах:

Однако высокая доля льготной ипотеки представляет собой и риск в случае ее отмены или сокращения, так как продажи компании достаточно сильно от нее зависят. Стоит обратить внимание и на долю продаж в рассрочку, которая в 2025-м году у компании составляет почти треть. Это также риски резкого ухудшения качества обслуживания долгов в случае усугубления экономической ситуации, что может повлечь необходимость создавать под эти долги значительные резервы и может обрушить чистую прибыль компании.

Кроме вышеперечисленного как объяснение того почему Глоракс идет именно в регионы компания указывает, что в регионах зарплаты будут расти опережающими темпами роста и это поддержит спрос, хотя это и спорное утверждение. По-крайней мере если анализировать отчетность других девелоперов, то мы увидим, что замедление продаж в регионах у большинства более сильное, чем в более платежеспособных Санкт-Петербурге и Москве. Но в любом случае на фоне резкого увеличения проектов продажи также не менее резко растут, что без детального анализа может создавать избыточно радужную картину.

Так, если анализировать детально показатели компании, мы увидим, что по итогам 9 месяцев 2025 года объем строительства у компании вырос х2,1 г/г, а объем продаж в квадратных метрах вырос только на 88%. А если сравнивать это с данными 2024 г vs 2023 г, то мы увидим, что в прошлом году объем продаж в квадратных метрах у них рос х1.7 при роста объема текущего строительства всего на 17%, и это говорит о том, что если сравнивать через метрику объем продаж/объем текущего строительства, то рост выручки там идет в первую очередь за счет взрывного роста строительства. То есть строим больше, а продаем в пересчете на отдельно взятый проект меньше. И это и возможность, так как рано или поздно ключевая ставка достаточно снизится для реализации отложенного спроса и Глораксу есть что продавать, и одновременно и риски, так как если процент продаж в объектах будет достаточно низкий, а ключевая ставка на спрос будет давить достаточно долго, то компания может и не вывезти такие темпы роста. И тогда мы будем говорить как минимум уже о совсем другой оценке акций компании.

Сразу оговорюсь, что это не значит, что у них всё плохо. Напротив, у них средняя степень распроданности проектов, разрыв между распроданностью и стройготовностью составляет около 19%, пока они со своими темпами роста справляются и даже строят практически без особых задержек по вводу в эксплуатацию. Но такой взрывной рост - это все же определенные риски, которые на мой взгляд стоит иметь ввиду.

Ключевая особенность бизнес-модели GloraX — фокус на ленд-девелопменте. Компания целенаправленно приобретает земельные участки без исходной разрешительной документации и самостоятельно, в сжатые сроки (около 15 месяцев), создает стоимость, оформляя всю необходимую документацию. Этот подход, наряду со ставкой на массовый комфорт-класс в регионах, позволяет ей демонстрировать очень быстрые темпы вывода на рынок своих проектов и достаточно неплохую рентабельность.

Формат IPO - кэш ин, предполагающий, что компания пустит полученные деньги надальнейшую экспансию (приобретение земель и компаний), укрепление позиций в текущих регионах, досрочное погашение долга и общекорпоративные цели. По итогам IPO Глоракс рассчитывает привлечь около 2 млрд. рублей.

Поэтому если резюмировать операционку, то в плюс компании можно засчитать большой земельный банк, взрывной рост строительства в последние годы и большой портфель непроданной площади, который при достаточно быстром снижении ключевой ставки обеспечит Глоракс возможность поддерживать хорошие темпы роста и в будущем. В минус - отрасль циклическая и эта отрасль сейчас находится в низкой стадии цикла, а компания очень быстро наращивает объемы строительства в расчете на то, что ее ресурсов хватит до начала реализации отложенного спроса. Да и сами продажи зависят как от льготной ипотеки, так и от рассрочки, а это представляет собой дополнительный риск, потому что мало накопить 5,4 млн. кв.м. непроданной площади - ее еще и продать надо с планируемой маржой, а если ставка будет высокой долго необязательно, что у компании получится это сделать. Агрессивная экспансия в 10 регионов одновременно создает операционные сложности, риски потери контроля над качеством, сроков и бюджетов строительства. Плюс выход в новые регионы - это рост конкуренции с другими застройщиками, уже представленными там, и Глораксу пока только предстоит доказать, что они способны успешно эту конкуренцию выдерживать.

На операционном уровне GloraX — это история выдающегося успеха. Однако анализ отчетности по МСФО за 6 месяцев 2025 года требует более детального взгляда. Что в отчете:

- Выручка - 18,7 млрд. рублей (+45% г/г)
- EBITDA - 6,9 млрд. рублей (+58% г/г)
- Чистая прибыль - 2,3 млрд. рублей (х3.7 раз)
- Рентабельность по EBITDA - 36,7%
- Чистая рентабельность - 12,5%
- ND/EBITDA - 2.82х

Первое, что стоит отметить - это то, что в в выручку включена «экономия на процентах» по проектному финансированию (2,0 млрд руб.) и компенсация процентов по ипотеке покупателям (0,6 млрд руб.). Если корректировать выручку на эти статьи, то она все же несколько ниже. И если говорить про предварительные данные за 9 месяцев 2025 года, то там вроде как есть ускорение темпов роста выручки (+56% г/г), но не видя полную отчетность по МСФО сложно сказать не хотелось бы мне ее на что-то тоже скорректировать или нет.

Второе — качество этой прибыли. Более 60% прибыли до налогообложения — это разовая прибыль от выгодного приобретения дочерней компании (1,46 млрд руб.). Если исключить этот и другие разовые доходы, скорректированная чистая прибыль оказывается существенно ниже. Это не нарушение правил, но важный нюанс для оценки устойчивости финансового результата.

Для бурного роста объема строительства, которое мы обсуждали выше, GloraX активно наращивает долг:

Плюс отдельно отмечу низкий коэффициент покрытия процентных платежей EBITDA, что также говорит о том, что при любых сложностях с перекредитованием у компании могут быть проблемы. Вероятно в том числе и с этим связан выход компании на IPO сейчас, в низкую стадию цикла, а не позднее, когда компания могла получить более высокую оценку за свои акции.

Кстати, вот этот формат размещения, предлагающий достаточно новый для рынка формат защиты инвестиций, на мой взгляд тоже говорит о том, что с помощью IPO компания просто стремится привлечь финансирование дешевле, чем на долговом рынке. Согласно заявлениям компании инвесторы, купившие акции в ходе IPO или в течение 30 дней после него и непрерывно владевшие ими год, получат право продать их обратно по цене IPO +19,5%, если рыночная цена через год окажется ниже. То есть это эдакий put-опцион, по сути аналогичный годовой доходности облигаций компании, и реализовать его можно если в течение пяти дней через год после начала торгов акции компании будут стоить дешевле IPO.

Размещаемый объем акций - всего лишь 2 млрд. рублей, ликвидность будет низкая. Разогнать акции для того, чтобы в течение 5 дней они торговались выше цены IPO хотя бы на 1% - вполне легко, даже если за этот год компания решит провести допэмиссию или если она выкинет другой подобный фортель. Плюс если по какой-то причине компания захочет делистинг через год - она опять-таки будет иметь возможность из-за низкой ликвидности снизить цену своих акций на 5 дней и просто выкупить их с биржи по оферте, заплатив за пользование деньгами инвесторов 19,5%. Поэтому с точки зрения реальной защиты - эта защита на мой взгляд так себе и оставляет широкое пространство для маневров. Скорее это все же маркетинговая акция, направленная на привлечение внимания розничных инвесторов.

Что касается дивидендов, то компания честно говорит, что пока их там можно не ждать, поэтому акции Глоракс - это совершенно точно история не для дивидендных инвесторов.

Если считать справедливую цену акций компании, то по моим расчетам она составляет 60 рублей за акцию на горизонте года. Акции Глоракс размещаются по 64 рубля за акцию, поэтому на мой взгляд существенной премии к справедливой цене акций здесь нет.

На мой взгляд GloraX — это актив для инвесторов с высоким уровнем толерантности к риску, верящих в долгосрочный потенциал региональных рынков России и способность менеджмента компании управлять сложной финансовой структурой. Для консервативных инвесторов долговая нагрузка и макрориски могут показаться чрезмерными. Однако для агрессивных инвесторов с повышенной терпимостью к риску, верящих в то, что компания сможет поддерживать высокие темпы роста, Глоракс может быть неплохой опцией. Но ликвидность тут будет низкая и на этом фоне стоит быть готовыми к повышенной волатильности в акциях Глоракс. Не ИИР.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀