60% акций на длинном горизонте огорчат их владельцев

Мы привыкли к тому, что рынки все время растут, как, собственно, и секторальные истории. Однако больше половины акций показывают доходность равную или хуже доходности облигаций, о чем говорит исследование Хенрика Бессембиндера, которое он опубликовал в 2017 году, изучив свыше 26 тыс. акций на 90-летнем горизонте. И ниже я попробую раскрыть эту тему.

Данное исследование проводилось на основе американского фондового рынка. И поначалу думали, что полученные результаты — это американский феномен. Но позже выяснилось, что за пределами Америки дела обстоят куда хуже. С этой целью вышеупомянутый Хенрик изучил свыше 61 тыс. акций на горизонте 1990-2018 гг. и обнаружил, что большинство акций проигрывают американским векселям. Конкретно в этом исследовании есть важное замечание, а именно: начиная с указанного периода мы живем в эпоху низких ставок и QE, и даже если брать более короткий отрезок времени, то можно увидеть, что длинные трежерис показали результат лучше, чем сам индекс SP500. Ключевое здесь — то, что большинство акций, даже входящих в индекс, показывают результаты существенно хуже, чем сам индекс. Если совсем упростить, то 20% акций делают 80% результата. Правило Парето в действии.

Вот ключевые выдержки из его первого исследования:

1. Среднегодовая доходность всех акций (считай индекса) с 1926-го по 2016 г. составила 14,74%, в то время как медианная доходность по акциям составила всего 5,23%.

2. Более половины акций показали отрицательную доходность в течение их жизненного цикла.

3. Только 42% акций показали результаты лучше, чем трехмесячная облигация США.

4. Всего на 4% компаний приходится весь рост капитализации фондового рынка с 1926-го по 2016 г.

Эти выводы обусловлены тем, что доходность фондового рынка крайне неравномерна, и индексы растут, как правило, на основе крошечного количества компаний, генерирующих огромные доходы. Для понимания: на большую пятерку Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Exxon Mobil приходится более 8% доли в росте мировых фондовых индексов на 44 триллиона долларов за последние 29 лет.

Три четверти роста капитализации мирового фондового рынка за последние 29 лет приходится на 306 наиболее успешных компаний (всего 0,5% от общего числа). А весь рост фондовых рынков приходится всего лишь на 1,33% или 811 из общего числа.

В то время как лишь небольшая горстка акций выступают победителями, львиная доля бумаг разочаровывает своих держателей. Это справедливо практически для всех стран. Более 60% акций показывали результаты хуже, чем гособлигации США, и эта закономерность была подтверждена в 35 из 42 стран, рассмотренных Бессембиндером. А в 25 из 42 стран больше половины акций принесли убытки своим инвесторам.

За более чем 90-летний период средняя «греческая» акция потеряла ¾ своей стоимости, в Австралии средняя акция потеряла 50% своей стоимости, в Германии эта цифра составила 37%. Тем не менее, несмотря на такие печальные результаты, все фондовые индексы этих стран выросли за этот период. Это объясняется тем, что на наиболее эффективные бумаги, которые мы не в силах предугадать точно, приходилась и приходится значительная часть формируемого богатства.

Например, на долю Anheuser-Busch Inbev приходится почти треть богатства, накопленного в Бельгии за последние 29 лет. На Samsung приходится более 25% в Южной Корее, Royal Dutch Petroleum — 16% в Нидерландах, Toyota — 8% в Японии и т.д. В Америке, благодаря диверсификации экономики, таких диспропорций удается избежать. Но все равно около 15% всего богатства приходится на пять компаний.

Иными словами, если бы вы покупали отдельные бумаги и долго их удерживали, и при этом вам не повезло отобрать те самые эффективные, то в среднем вы бы получили убыток до 75% в Греции, до 50% в Австралии и до 37% в Германии. А инвестируя в диверсифицированные индексные фонды, получили бы прибыль.Результаты этого исследования являются очень важными для инвесторов, и не стоит их недооценивать. Один из ключевых выводов говорит о том, что тот, кто покупает отдельные бумаги на длинный горизонт, не должен рассчитывать, что те будут приносить доход. Подход «купи и держи» работает с диверсифицированными портфелями, но очень плох при работе с отдельными бумагами.

Второй вывод: покупая отдельные бумаги, вы с высокой долей вероятности будете отставать от рынка в целом, а часто даже уступать в доходности обычным облигациям.

Третий вывод: подобное положение вещей лишний раз подтверждает, что активные стратегии по отбору бумаг на длинном горизонте времени будут проигрывать рынку, будь то из-за высоких комиссий или отсутствия компетентности. Однако даже если исключить эти два фактора и предположить, что управляющий фонда — тот редкий бриллиант, который убивает дни напролет в анализе рынка, вероятность того, что он опередит индекс, все равно мала. Как указано выше, результаты индекса во многом зависят от небольшого количества акций, входящих в их состав, и попытка вычислить эту горстку сравнима с поиском иглы в стоге сена. Более того, эта линейка лидеров может со временем меняться.

В большинстве своем инвесторы, формирующие портфели из отдельных бумаг, как правило, покупают от 20 до 35 разных акций, но и при таком количестве вероятность того, что в этом портфеле получится нужная «концентрация» тех самых эффективных бумаг, стремится к нулю, как и вероятность портфеля обогнать рынок. Если включить сюда еще и издержки комиссий, анализ, отбор и ребалансировку этих бумаг, то в итоге результат получится еще хуже.

Исследование, которое провел Хенрик Бессембиндер, стало не единственным, и каждое последующее исследование лишний раз только подтверждало сделанные выводы. Ниже можно видеть диаграмму с аналогичным исследованием за период с 1998 по 2017 год.

На приведенной выше диаграмме показано, что с 1998 по 2017 год медианная доходность по акциям составила около 2% годовых! Средняя же доходность акций за этот период — около 6,8% годовых. Таким образом получается, что у каждой акции вероятность показать доходность выше медианной составляет ½, но в тоже время вероятность того, что акция покажет доходность выше среднего, существенно ниже ½. Такая ситуация складывается из-за положительной асимметрии в нашем распределении (в чем разница между средним и медианой, что такое «мода», чем они все друг от друга отличаются, можно узнать из базового курса матстатистики).

Выводы

Положительная асимметрия показывает важность диверсификации на длительном горизонте времени. Диверсификация позволяет не только снизить дисперсию доходности портфеля, но вместе с тем получить более высокий доход, чем по недиверсифицированным портфелям, потому что они с большой долей вероятности будут включать недостаточное количество акций, которые являются локомотивами рынка.

Также это исследование говорит о незавидной судьбе активных управляющих. С учетом того, что всего 1% компаний участвуют в формировании общего богатства мирового фондового рынка, задача по опережению рынка становится практически нерешаемой. Активно управляемые портфели, как правило, очень концентрированные и базируются на конечном количестве бумаг (от 20 до 40), что автоматически их отправляет в зону риска, так как они с высокой долей вероятности не будут включать в себя достаточное число тех бумаг, которые формируют основные результаты.

Конечно, если у вас настоящий талант в отборе, вы невероятный везунчик и обладаете неоспоримым преимуществом, которое поможет определить фаворитов, то вы можете попробовать сформировать такой портфель и получить космическую доходность.

Для большинства инвесторов разумным решением будет основу капитала размещать в широко диверсифицированные индексные фонды, которые, наиболее вероятно, будут включать в себя акции, создающие основной доход. А если уж очень хочется, то часть капитала можно направить на попытку собрать портфель из потенциальных победителей в будущем, и в случае успеха получить шикарную прибавку в доходности к своему портфелю.

Также хочу заметить, что с течением времени победители могут меняться, что делает процесс их поиска постоянным.