Ближайший анлок GBTC

Сейчас очень много разговоров о предстоящей разблокировке акций GBTC, которое начнется со следующей неделе (рис. 1).

Ранее мы уже говорили про Grayscale и GBTC, впрочем, нам бы хотелось снова остановится на этой теме.

GBTC, по-прежнему, остается популярным инструментом для розничных инвесторов. На долю известных институциональных держателей приходится 12,21% от общего количества размещенных акций.

Крупнейшим акционером является 3AC (5,62%), владеющий 38 888 888 акциями (рис. 2).

Предстоящие разблокировки касаются институциональных инвесторов, которые присоединились 6 месяцев назад.

Пакет состоит из всех новых позиций первого квартала 2021 года, в основном из последнего транша ARK (рис. 3).

Чтобы не было недопонимания: мы ожидаем, что сами по себе эти разблокировки не окажут значительного влияния на рынок за рамками GBTC.

Большинство крупных участников, кто заходил до первого квартала, воздержались от продажи разблокированных ранее позиций по текущей сниженной цене.

Кроме того, мы знаем, что большая часть вложений ARK приходится на ряд ETF таких, как Next Generation Internet ETF.

То, что рынок настолько сильно сфокусировался на чем-то подобном просто сигнализирует об отсутствии реальных катализаторов или событий, которые могут двигать рынком, и подкрепляет нашу убежденность в идее о продаже стрэндла (Стратегия работы с опционами) 30/40 тыс., которая теперь нам нравится еще больше.

Мы ожидаем, что волатильность будет оставаться под давлением до середины или конца августа и в течение 1 месяца вмененная волатильность вернется в долгосрочный диапазон 50-60%, и мы снова начнем покупать волатильность (рис. 4).

На сегодня наш торговый план аналогичен плану по BTC 2018 года.

1. Это партия разблокировок будет последней, поскольку GBTC впервые за всю историю торгуется с дисконтом, начиная со 2 квартала этого года.

Это означает, что заинтересованные стороны будут просто покупать на открытом рынке. Это контрастирует с предыдущей динамикой прямых входов в акции, через подписку, удерживание в течение 6 месячного (ранее 1 год) периода блокировки, а затем продажа со средней премией 20-30%, которая стабильно сохранялась в предыдущие годы (Рис. 6);

2. К снижению спотовой цены GBTC способствовала последняя разблокировка в конце 1 квартала этого года. Распродавали крупные участники, такие как Blockfi (вероятно, в ответ на запуск Bitcoin ETF от Purpose — рис. 7);

3. С тех пор не наблюдалось большого интереса к продаже со стороны крупных держателей, у которых на руках были разблокированные акции.

Вероятно, они решили подождать, пока GBTC снова начнет торговаться с премией. Предположительно, большинство из них не ожидали, что дисконт будет сохраняться так долго, полагая, что придут арбитражники и закроют разрыв по отношению к NAV;

4. Мы всегда придерживались мнения, что, поскольку погашения, по-прежнему, остановлены, то нет механизма, позволяющему GBTC вернуться к номинальной стоимости, и скидка может сохранятся в течение длительного времени;

5. Кроме того, продажа/покупка GBTC на открытом рынке просто приведет к более широким/узким скидкам по отношению к NAV;

6. Фактически, по мере взросления BTC, институционалы чувствуют себя более комфортно, владея самим Биткойном, и у них нет причин платить Grayscale высокие 2% годовых за управление.

Кроме того, в маловероятном случае, если биткойн ETF будет одобрен в США, то это будет означать гибель GBTC в его нынешней структуре;

7. GBTC был, по сути, ставкой по “долгосрочной кривой BTC”, когда можно было подписаться за натуральный BTC по номинальной стоимости и получить премию GBTC после периода блокировки;

Для максимизации прибыли по этой стратегии использовалось невероятное количество левериджа:

8. Помимо тех, кто решил вложить свой BTC в траст и получить прибыль за счет премии от продажи акций GBTC на открытом рынке за доллары США, любая другая торговля GBTC с плечом включает использование доходов в USD от продажи акций GBTC для покупки спота, чтобы покрыть шорты по BTC;

9. Получается разблокировка GBTC — бычий фактор для спота? Изначально да.

При наличии постоянной премии к NAV Grayscale удерживает все BTC, которые им занесли, без погашения, а институционалы продолжают закупать биткойн на вырученные средства с продажи GBTC;

10. В ходе текущего бычьего цикла все зависело от сохраняющихся премий, которые привлекали новые подписки, 6 месяцев блокировки, дальнейшей продаж акций GBTC, покупки спота. И по кругу;

11. Время дисконта означает не только отсутствие новых подписок, но и то, что заинтересованные во владении BTC могут покупать GBTC со скидкой на открытом рынке, что нивелируют любое бычье влияние нового капитала на спотовом рынке;

12. Вот почему бэквордация отрицательно сказывается на форвардном рынке BTC, и почему мы не ждем возвращения бычьего цикла до тех пор, пока не будет одобрен ETF или не вернется премия;

13. Итак, что может сделать Grayscale, чтобы вернуть премию?

Очевидным шагом было бы возвращение капитала акционерам путем обратного выкупа акций. И они уже начали этим заниматься.

За счет собственных наличных средств в этом году выкупили акции на сумму около $200 млн из $750 млн, одобренных DCG;

14. Превратиться в ETF было бы наиболее интересным решением, но такое событие полностью в компетенции скептически настроенной Комиссии по ценным бумагам (SEC).

Структура ETF с более частой и доступной подпиской/погашением, безусловно, привела бы к тому, что цена акций будет торговаться намного ближе к номиналу;

15. С другой стороны, преобразование в ETF приведет к тому, что Grayscale придется отказаться от очень выгодных 2% сборов за управление, что при текущем AUM в $22 млрд с 651 тысячи BTC составляет 440 миллионов долларов в год.

Также в случае с ETF криптоинституционалам пришлось бы навсегда распрощаться с прибылью от этих безрисковых арбитражных сделок.

Хотя в нынешней ситуации каждый из них был бы счастлив погасить акции по номиналу;

16. Много кредитных платформ, которые платили высокие ставки по займам, в основном использовали арбитражные стратегии, такие как премия GBTC.

Так что мы ожидаем, что ставки по кредитам в целом снизятся, как и привлекательность криптопространства как класса активов с высокими процентными доходами.

Это кстати, ключевая причина, по которой мы так сосредоточены на рынке опционов, который, по-прежнему, продолжает предлагать чрезвычайно привлекательную доходность (более 100% годовых), даже несмотря на текущую нормализацию доходности до однозначных цифр.

17. В случае увеличения дисконта может последовать предложение о поглощении, но тогда мы ожидаем очень негативной реакции цены BTC.

Не забывайте, что GBTC на сегодняшний день является крупнейшим публичным держателем BTC — 651 тыс., что намного больше, чем у остальных крупнейших держателей (рис. 8);

18. Возобновление погашений, безусловно, закрыло бы скидку для NAV, однако отношение цены к стоимости BTC велико и любой покупатель, заинтересованный в сделке, очевидно, будет знать об этом.

Для Grayscale ликвидация такого огромного пула BTC всегда будет проблемой.

Любой намек на продажи со стороны GBTC краткосрочно обвалит цену BTC. В результате до сих пор продались лишь небольшие суммы, необходимые для покрытия расходов — всего 5 тыс. BTC с февральского пика в 656 тыс. (рис. 9);

19. А пока, с учетом низкого фандинга, держатели GBTC могут позволить себе подождать возврата премии, вместо фиксирования убытков.

Однако, мы ожидаем, что рано или поздно это произойдет, поскольку до сих пор отношение GBTC к NAV обеспечивало сильную поддержку арбитражерам, а теперь это станет сопротивлением, учитывая близкий к нулю прирост новых подписчиков.

Оригинал статьи на английском

TG аналитика: Top Traders

TG обучение: TT Academy