IPO Группы Астра: стоит ли принимать участие и в чем подвох?

На отечественном рынке IT-компании, как и IPO — редкость. Поэтому каждый выход на IPO IT-компании вызывает двойной интерес. Интересно стало и мне, может хотя бы в этой компании будет адекватная оценка в отличие от всех последних IPO, которые я смотрела? Поэтому сегодня я внимательно изучила компанию и вот к каким выводам я пришла:

В первую очередь в любой компании необходимо оценивать бизнес и продукт. АО «Группа Астра» занимается разработкой и реализацией программного обеспечения. Среди продуктов компании:

- операционная система Astra Linux, а также системы визуализации и управления инфраструктурой Брест и ALD Pro;

- сервис по резервному копированию данных RuBackup;

- инфраструктура виртуальных рабочих мест Termldesk;

- почтовый сервер и защищенное мобильное рабочее место RuPost и WorksPad;

- СУБД и платформа управления и мониторинга Tantor.

Кроме того у компании есть образовательные проекты, а также компания оказывает консультационные услуги.

В целях принятия решения об интересе к участию в IPO Группы Астра рынок и перспективы компании необходимо оценить. Так как 75-77% выручки группы приходится на операционную систему Astra Linux — именно ее перспективы нам и нужно оценить в первую очередь. И да, Linux не равно Astra Linux. Почитайте.

Честно скажу, что я не IT-шник и мне достаточно сложно оценить качество продуктов Астры. На обычном бытовом уровне мне сложно представить, что может заставить меня переходить с Windows на неведомую мне Astra Linux. Будут ли с ней совместимы все привычные и нужные мне программы? Не уверена. Поэтому рынок ОС для обычных пользователей — это не рынок Астры.

Мои знакомые IT-шники тоже используют другие продукты и их отзывы о главном продукте Astra Linux честно скажем не самые однозначные. Вместе с тем, я покопалась в информации и пришла к выводу, что продукт Astra Linux все же достаточно востребован из-за особенностей нашего законодательства и фактически отсутствия конкуренции. Во многих процессах крупные компании обязаны работать исключительно с программным обеспечением, включенным в реестр Минкомсвязи РФ и имеющим сертификат ФСТЭК. Соответственно хочешь ты или нет — ты будешь брать Астру, как минимум потому что альтернатив то особо и нет. Не вообще альтернатив, а разрешенных к употреблению в этих компаниях.

Соответственно продукты компании Астра действительно применяются на промышленных предприятиях и объектах критической информационной инфраструктуры, в госкорпорациях и концернах, в органах исполнительной власти, медицинских, образовательных и других государственных и частных организациях и до существенных изменений в рынке продукт компании вполне себе может неплохо жить.

Честно скажу, что рентабельность меня впечатлила, как и темп роста выручки 2023 года к 2022 году (+208%) . Да, стоит, пожалуй, скорректировать ebitda и чистую прибыль на расходы на НИОКР и рентабельность чуть просядет, но все равно останется на очень хорошем уровне.

По итогам 2022 года к 2021 году все также радужно: выручка «Астры» выросла на 149%. Еще и ND/ebitda отрицательный, что для растущих компаний крайняя редкость. А когда всё радужно и позитивно невольно начинаешь думать, что что-то тут не так.

Где подвох? Может это год аномальный просто? — подумала я и начала искать отчетность за предыдущие годы. Но тут меня ждал небольшой сюрприз: компания была зарегистрирована только в 2021 году, а консолидацию активов в единую холдинговую структуру (читай приобретение долей в дочерних организациях) — компания завершила только в декабре 2022 года:

В этом месте многие бы сдались и сказали, что за прошлые годы данных нет, поэтому оценить их невозможно. Но я то знаю, где это можно найти, поэтому чего бы мне в этом месте сдаваться?)) Если посмотреть в отчетности компании какие организации она консолидирует — то можно понять, что нас интересует всего одна их дочка — ООО «РусБИТех-Астра», так как она была зарегистрирована самой первой и именно она занимается основным продуктом компании — разработкой операционной системы Astra Linux (доля в выручке — 75-77%) .

Если же открыть отчетность ООО «РусБИТех-Астра», то мы увидим следующую динамику:

И вот у нас с вами уже полная картина:

- 2016 год: создание

- 2017 год: выручка 0 млрд. рублей

- 2018 год: выручка 0,35 млрд. рублей

- 2019 год: выручка 1,1 млрд. рублей (+214%)

- 2020 год: выручка 2,0 млрд. рублей (+81,8%)

- 2021 год: выручка 2,4 млрд. рублей (+20%)

- 2022 год: выручка* 4,1 млрд. рублей (+70,8%)

- 1 п 2023 года: выручка* 2,4 млрд. рублей (+252,9%)

*деконсолидированная выручка от реализации Astra Linux

То есть да, компания росла, конечно, но резкий рывок произошел во 2 полугодии 2022 года — 1 полугодии 2023 года. С чем он связан и сможет ли компания дальше расти такими темпами? На мой взгляд, это был разовый эффект от перехода компаний на отечественное ПО в связи с СВО и санкциями. Дальше темпов роста по +200% в год я не жду.

По прогнозам различных аналитиков в следующие пять лет выручка Астры будет расти в среднем на 40-50% в год. Я бы взяла даже более консервативные +20-30% в год как базовую стратегию для оценки.

По оценке аналитиков компания занимает 23% на отечественном рынке инфраструктурного ПО, а в сегменте отечественных операционных систем она доминирует с 75% рынка (оставшуюся долю рынка делят между собой более 30 других российских разработчиков). То есть получается, что весь сегмент отечественных операционных систем в 2023 году оценивается в 6,4 млрд. рублей. Из отчетности мы с вами помним, что на сегмент операционной системы в компании приходится 75-77% выручки, что вызывает дополнительные сомнения в темпах роста: есть ли куда компании расти в таких условиях?

Да, возможна ситуация, при которой часть пользователей зарубежных операционных систем будет вынуждена перейти на отечественное программное обеспечение. Если считать с зарубежными операционными системами — весь потенциальный рынок для Астры оценивается в 30-40 млрд рублей. Госзаказчикам с 31 марта 2022 года уже запрещено закупать иностранный софт для критической информационной инфраструктуры без согласования с профильным ведомством, а с 2025 года использование иностранных программ на объектах критической информационной инфраструктуры будет полностью запрещено. Но сколько у нас таких объектов и какая их часть уже перешла на Astra Linux? А какая часть остальных объектов захочет переходить на ПО Астры в отсутствие указки свыше?

Кстати, помните про впечатляющую чистую рентабельность в 37% по итогам 1 полугодия 2023 года? Если посмотреть старую отчетность, то и рентабельность не всегда была такой (2018 год — 1,35%; 2019 год — 13,7%; 2020 год — 37,7%; 2021 год — 50%). По динамике рентабельности ООО «РусБИТех-Астра» видно, что компания комфортно себя чувствует в плане рентабельности с 2020 года, что говорит о том, что даже если темпы роста выручки у компании будут не очень высокими за счет отличной рентабельности компания как будто всё равно может быть интересна. Ну как минимум до отмены налоговых льгот для IT-компаний, которые, очевидно, так положительно и повлияли на рентабельность компании.

Так как параметры IPO уже известны — мы можем попытаться оценить компанию и посчитать справедливую стоимость акций компании. В рамках IPO предполагается разместить 5% акций компании (10,5 млн штук) , при этом деньги поступят продающим акционерам, а не будут направлены на развитие Астры.

Ценовой диапазон установлен в интервале от 300 до 333 рублей. Это соответствует рыночной капитализации 63,0-69,9 млрд. рублей.

Так как компания уже работает и имеет чистую прибыль — логично оценить ее через EV/ebitda. При цене размещения в 300 рублей и прогнозному ebitda самой компании в 5,2 млрд рублей за 2023 год мультипликатор EV/ebitda составит 11,96, а при цене размещения в 333 рубля — 13,29. Много это или мало? Медиана в отечественном IT секторе традиционно 11-12, поэтому по нижней границе как будто акция оценена справедливо.

Форвардные показатели если считать по прогнозу самой компании дают и вовсе 7,4-8,3 в качестве EV/ebitda на 2024 год. Но соль в том, что компания в своих прогнозах закладывает рост ebitda на 60% год к году до 8,4 млрд рублей, а я предполагаю более консервативный рост в 20-30%. Но даже с этим ростом по форвардным мультипликаторам компания оценена справедливо. Просто какого-то существенного апсайда в пределах года-полутора лет на мой взгляд вероятно нет — как раз где-то 20%.

Раньше компания платила в качестве дивидендов 25% чистой прибыли по МСФО. Но сейчас у компании есть новая дивидендная политика, предполагающая выплату до 50% чистой прибыли по МСФО на дивиденды при низкой долговой нагрузке. Если считать по прогнозу компании — за 2023 год компания может заплатить дивидендами до 12 рублей на акцию (дд 4-5%) , за 2024 год — 19 рублей на акцию (дд 5-6%) . Не самая плохая доходность, но и не самая хорошая. Плюс я пока не особо бы рассчитывала на 50% от чистой прибыли, так как такой дивидендной истории у компании ещё нет, а практика давать финансирование внутри группы — есть. То есть высока вероятность, что платить будут 15-25% от чистой прибыли, а это совсем скромная дивидендная доходность. Поэтому акция все же не совсем для дивидендной стратегии на мой взгляд. Пока.

Это был один из самых долгих разборов IPOшной компании. Минус пять часов жизни просто)) Но было очень интересно, честно, и я теперь знаю разницу между Linux и Astra Linux))

Удивительно, но компания оказалась оценена справедливо, по крайней мере по нижней границе размещения на IPO. На нашем рынке это редкость, честно. Обычно у нас размещают по каким-то нереально завышенным ценникам, что у меня даже мысли поучаствовать не возникает.

Интересно и что до 10% из размещаемых акций будет использовано для сглаживания волатильности в первые дни торгов. То есть акции будут продаваться в рынок на бирже. Я до сих пор не видела у нас ни одного IPO, где волатильность заботила бы размещающихся. Поэтому вопрос — зачем? Думаю, что компания предполагает, что после IPO цены по инерции рванут вверх и можно будет продать акции ещё дороже.

Буду ли я участвовать? Пока не решила. Предполагается, что акции Астры войдут во второй котировальный список Мосбиржи 13 октября под тикером ASTR, значит у меня есть время подумать и принять решение до 12 октября. Понаблюдаю за спросом, поанализирую дополнительно перспективы сбыта Астры. Но в любом случае это конкретное IPO хотя бы даёт повод подумать об участии в силу более или менее адекватной оценки. Дороже — я бы точно уже не полезла.

Если вы примете решение участвовать- держите в голове риски санкций, нереализации прогнозов компании по росту выручки и рыночной доли, возможную отмену налоговых льгот, а также низкий free float и корпоративные практики по предоставлению долгового финансирования внутри группы. Не ИИР.

#акции #облигации #инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

**Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня - ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь**