Модель Сэйлора рушится: крипто-казначейские компании теряют контроль над рынком BTC и ETH
В последние годы активно обсуждали крипто-казначейские компании, выпускавшие ценные бумаги и направлявшие вырученные средства на покупку биткоина. Это выглядело как новый тренд корпоративных финансов: баланс использовался не для традиционных вложений, а как инструмент спекуляции, превращая компанию в «вечного покупателя» крипты. Однако модель начала давать сбои.
Ключевой показатель таких компаний — mNAV (market Net Asset Value), то есть соотношение между рыночной капитализацией и «чистой стоимостью» крипторезервов на балансе. У Strategy Inc. этот множитель рухнул до 1,60. Для сравнения: после победы Трампа на выборах рынок был готов платить в 3,4 раза дороже, чем стоили биткоины в активах компании.
Падение выглядит парадоксально: биткоин и крупные криптовалюты сейчас не находятся в фазе медвежьего рынка. Хотя в США есть экономические проблемы (о них я рассказываю тут), давление испытали не только Strategy — под ударом оказались Metaplanet, MARA Holdings, Inc. и даже Trump Media & Technology Group Corp.
Аналогичная ситуация и в Ethereum-сегменте: SharpLink вынуждена была объявить программу байбеков, чтобы mNAV не просел ниже 1. У крупнейшего держателя ETH, компании Bitmine, коэффициент тоже начал резко сокращаться (1,22).
По данным Capriole Investments, почти треть биткоин-казначейских компаний уже торгуется ниже стоимости собственных резервов. Особенно уязвимы мелкие игроки: низкая ликвидность акций и долги по конвертируемым облигациям превращаются в ловушку при первой коррекции.
Привлечение капитала стало сложнее. Новая серия привилегированных акций Strategy вызвала слабый интерес и принесла лишь $47 млн, вместо ожидаемого масштабного размещения. Чтобы компенсировать недобор, компания снова выпустила обычные акции, нарушив обещание не разводнять капитал при mNAV ниже 2,5. Это вызвало раздражение инвесторов и усилило давление на котировки.
Темпы покупок биткоинов Strategy также резко снизились. В августе 2025 года компания приобрела лишь 3 666 BTC — минимум за год. Для сравнения: в среднем с января по июль покупки составляли около 26 000 BTC в месяц.
Если сравнивать с августом 2024 года (169 BTC), то можно говорить о сезонности. Однако факт остаётся фактом: снижение объёмов закупки биткоинов в момент, когда криптовалюта торгуется на максимумах, указывает на падение динамики. И всё это происходит на фоне возвращения к дополнительным размещениям акций — что уже можно рассматривать как сигнал о проблемах.
Дополнительным риском стала конкуренция. Крупнейшие игроки больше не ограничиваются BTC и ETH: в крипто-казначейскую модель вовлекаются SOL, TRX, BNB, TON и другие альткоины. Эта гонка подрывает устойчивость модели, создавая эффект бомбы замедленного действия.
Только вдумайтесь: криптоказначейская компания, которая работает не с биткоином, а с CRO — нативным токеном биржи Crypto com. Речь идёт о сделке на $6,4 млрд между Trump Media & Technology Group и Crypto com. На старте в баланс новой структуры Trump Media Group CRO Strategy заложено $1 млрд в токенах CRO, остальное — это кредитная линия для будущих покупок. Ради этого компания без труда изменила правила игры и вернула из обращения 70 млрд ранее «сожжённых» монет, увеличив предложение CRO более чем втрое.
И вот вопрос: какой сумасшедший станет вкладывать сюда миллионы долларов, чтобы росла монета CRO, которая по сути является ценной бумагой (пусть и токеном крупной биржи)? Её можно с лёгкостью «сжечь» и снова выпустить. Знаю, звучит жёстко, но такие компании могут создаваться только ради коррупционных схем. И никак иначе.
Более того, волатильность CRO невозможно обуздать: mNAV будет бесконечно скакать и не даст нормального мультипликатора для привлечения капитала.
Карточный домик может обрушить не только Strategy. Достаточно, чтобы небольшая компания с резервами в малоизвестном альткоине столкнулась с проблемами, и паника легко перекинется на весь сегмент. При mNAV, близком к единице у большинства игроков, инвесторы начнут требовать возврат средств, компании будут вынуждены продавать криптовалюту с балансов, раскручивая «спираль смерти».
И это не преувеличение. Любой «чёрный лебедь» — как внутри крипторынка, так и в глобальной экономике — способен запустить цепную реакцию в этом беспределе и похоронить рынок надолго. До этой реальности рынок сейчас опасно близок.
И это я ещё почти не говорил о том, насколько глубоко в крипторынок зашла семья Трампа. Но как только демократы выиграют выборы, чистка будет такой масштабной, что мы даже не можем себе этого вообразить.