IPO Мосгорломбарда: очень много минусов

Уже на этой неделе стартуют торги акциями Мосгорломбарда. Я традиционно все IPO разбираю, и последнее время даже в некоторых участвую, т. к. вижу интересную перспективу. Но скажем прямо, что МГКЛ — это не тот случай. Тут на мой взгляд переоценка относительно справедливой цены, не очень хорошая отчетность, приличные риски и непонятные перспективы роста.

Как понятно из названия компании основной вид деятельности Могорломбарда — выдача займов под залог золота, ювелирных украшений, изделий из кожи и меха, бытовой техники и электроники. Естественно, что часть этих изделий остается не выкупленной, поэтому Мосгорломбард также осуществляет принятие на комиссию и последующую продажу этих изделий. Кроме того, Мосгорломбард осуществляет скупку драгметаллов на вторичном рынке, их переработку на партнерских аффинажных заводах и продажу в виде золотых слитков банкам или производителям ювелирных изделий в виде гранул. Исходя из отчетности МГКЛ за 2022 год на процентные доходы приходится львиная доля доходов компании — более 86%, поэтому в первую очередь стоит оценивать именно основной бизнес Мосгорломбарда — предоставление займов.

Несмотря на то, что Мосгорломбард существует уже много лет — фактически развитие сети началось с ковидом. Так произошло у многих микрофинансовых организаций — в 2020 году они зацвели буйным цветом. У нас в городе, например, зачастую может соседствовать пять-шесть павильонов с разными микрозаймами в одном месте:

Тоже самое произошло и у Мосгорломбарда — количество отделений по годам:

- 2019-й — 17

- 2020-й — 51

- 2021-й — 101

- 2022-й — 109

- 2023-й — 109

То есть бурный рост вместе со всеми в ковид и некоторая последующая остановка. С одной стороны это плюс — сейчас у рынка стадия насыщения и дальше начнется вытеснение неэффективных игроков, то есть рынок будет консолидироваться под сильными игроками и Мосгорломбарду пока есть куда расти. С другой — это минус, остановка роста количества отделений в 2023 году и оперирование только на рынке Московской области лично у меня вызывает вопросы. Что, собственно, мешало МГКЛ увеличивать свою рыночную долю по количеству отделений в Московской области, раз они видят свой потенциал роста количества отделений до 150 через пару лет? Или почему Мосгорломбард не выходил в соседние регионы и не пытался развиваться как федеральная компания, когда рынок это позволял?

Кроме того, судя по презентации компании деньги от IPO планируется направлять в первую очередь на создание онлайн-площадки для перепродажи вещей (ресейл-маркет) , хотя на стримах руководство делает уже другие заявления. Открытие новых отделений — вероятно всё же где-то там дальше в планах в 2025-2026 годах. Не упускает ли МГКЛ свою рыночную возможность? Ведь 86% дохода — это процентный доход, а не доход от перепродажи. Плюс за это время рынок сможет существенно консолидироваться. Федеральные игроки вполне могут нарастить свою долю в Московской области и тогда планы роста МГКЛ могут оказаться под угрозой.

При этом по некоторым исследованиям доля именно ломбардов в микро-займах снижается, бОльшей популярностью пользуются беззалоговые микро-займы, желательно с возможностью выдачи займа онлайн. Для понимания того, до какой степени ломбарды сейчас непопулярны — у МГКЛ в 2022 году было 14,8 тыс. человек заемщиков и это 0,7% от всех заемщиков в России. То есть итого мы говорим о 2,1 млн. человек в масштабах всей страны как о потенциальных клиентах всех ломбардов. Это очень мало. У одного Сбербанка количество клиентов-физических лиц — 106,7 млн. человек.

Поэтому оценка рыночных перспектив Мосгорломбарда лично для меня неоднозначная. С одной стороны есть перспективы консолидации рынка и Мосгорломбард мог бы занять там какую-то дополнительную долю. С другой — сам рынок сжимается в пользу других форматов микрофинансовых организаций, а Мосгорломбард планирует развивать сегмент онлайн-продажи не выкупленных заложенных изделий, потенциально упуская возможности роста, которые рынок сейчас предоставляет.

По итогам 9 месяцев 2023 года:

- Процентные доходы — 0,8 млрд. рублей (-27% г/г)

- Выручка от продажи драгоценного металла — 0,3 млрд. рублей (+100%)

- Чистая прибыль — 0,06 млрд. рублей (против убытка годом ранее)

Первое, что хочется отметить, — падение процентных доходов на 27% год к году. Вспомним динамику банков за сопоставимый период и желание рассматривать дальше МГКЛ лично у меня в этом месте пропало, хотя компания и утверждает, что четвертый квартал у нее самый сильный по году.

Справедливости ради вот какая была динамика по процентным доходам по годам:

- 2018 — 0,2 млрд. рублей

- 2018 — 0,3 млрд. рублей (+25,9% г/г)

- 2020 — 0,3 млрд. рублей (-15,9% г/г)

- 2021 — 0,4 млрд. рублей (+66,8% г/г)

- 2022 — 1,4 млрд. рублей (+238% г/г).

То есть пока всё выглядит так, что 2022 год просто аномальный был. В нем даже расширения сети салонов не было.

У чистой прибыли, кстати, схожая динамика: 2018 год — 0,003 млрд. рублей, 2019 год — 0,009 млрд. рублей, 2020 год — 0,06 млрд. рублей, 2021 г. — минус 0,1 млрд. рублей, 2022 г. — 0,002 млрд. рублей. Поэтому когда я читаю прогнозы аналитиков, что в 2023 году будет 0,1 млрд. рублей чистой прибыли, а в 2024 — 0,3 млрд. рублей у меня, прямо скажем, возникают сомнения в реальности таких прогнозов.

Кстати если смотреть 2022 год — то там прибыль получена за счет разовых доходов от продажи основных средств, без которых была бы не прибыль, а убыток. И, как итог, мы имеем длинную серию убыточных и околонулевых результатов по скорректированной чистой прибыли.

Что касается 2023 года — чистая прибыль по большей части сформировалась за счёт списания кредиторской задолженности по невостребованным компенсациям заёмщикам от реализации залогов. То есть был заемщик должен 100 рублей и дал залог на 150 рублей. Долг не заплатил, залог реализовали за 120 рублей, из которых 100 — в погашение задолженности, а 20 — мы должны заемщику. Не приходит он за своими деньгами — мы себе в прибыль их кладем. Меня откровенно настораживает компания, у которой то убыток, то прибыль из таких вот 20 рублей набегает. А если завтра заемщики за этими 20-ю рублями приходить начнут что будет?

Второе — себестоимость продажи драгоценного металла — 98,8% от выручки. А зачем вообще такая деятельность тогда?

Третье — в балансе сидит непокрытый убыток 0,1 млрд. рублей. Это говорит о том, что у компании был приличный чистый убыток, на покрытие которого прибыли текущего года не хватило. При чем непокрытый убыток был и в 2022, и в 2021 годах. Уже три года компания не может покрыть этот убыток.

Я на самом деле и дальше писать могу что еще я вижу в их отчености, но по-моему из уже написанного и так понятно, что вопросы к отчетности Мосгорломбарда есть, и лично мне инвестировать в нее уже совсем точно не хочется.

Финансовые компании мультипликаторным подходом традиционно оценивают через мультипликатор p/b. Видела мнение, что в этом конкретном случае стоит взять p/b на уровне 2,5-3,0 якобы как у зарубежных аналогов. Я посмотрела зарубежные аналоги, например, Muthoot Finance. Да, у некоторых p/b больше единицы, но медиана в отрасли всё же единица. В подотрасли те аналоги, которые я нашла, дают медиану 1,7. Если брать p/b=1, то с учетом IPO справедливая цена акций Мосгорломбарда — 1,13 рублей за акцию, при p/b=1.7 — 1,91 рублей за акцию. Размещение же проходит по цене 3,1-3,5 рублей за акцию, что соответствует p/b=3.1 по верхней границе. Лично я не вижу чем в этой истории можно оправдать такой мультипликатор p/b с учетом динамики процентных доходов, чистой прибыли и стагнации ломбардной отрасли.

Согласно планам менеджмента Мосгорломбард планирует направлять на дивиденды 25-50% чистой прибыли по МСФО. Если брать 25% от чистой прибыли 2020 года как самого удачного как пример — это 0,01 рублей на акцию дивидендами или менее 1% дивидендной доходности к цене размещения. Нет, конечно, всё возможно в будущем. Может быть действительно Мосгорломбард как заработает чистую прибыль резко в шесть раз выше максимумов 2020 года в следующем году. Но лично я пока не очень вижу за счет чего.

Конечно лично для меня в этой истории очень много непонятного и минусов гораздо больше чем плюсов. Поэтому я от участия в этом IPO однозначно воздержусь. Да и адекватная оценка акций Мосгорломбарда на мой взгляд сильно ниже цены размещения.

#Акции #Инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья :-)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***