Как Джеймс Чанос "зашортил" Enron

Джеймс Чанос — один из немногочисленных инвесторов, зарабатывающих на продаже акций, а не на их росте. Он ищет переоцененные компании, изучая их бухгалтерскую отчетность, сравнивая ее с собственной информацией. И делает это очень успешно, хотя сделки с «короткими продажами» считаются гораздо более рискованными, чем покупка. Так, он заработал хорошие дегьги на крахе компании Enron, в 1992 году крупнейшей компанией по продаже природного газа на внутреннем рынке США.

В конце ноября 2001 года, Enron стала банкротом, а ее акционеры подали иск на сумму 40 миллиардов долларов. И это при том, что за год до этого, она была признана «самой инновационной крупной компанией Америки» по версии журнала Fortune, стоимость акции превысила 90 долларов, а стоимость компании превысила 60 миллиардов долларов, что в 70 раз превышала ее прибыль и в 6 раз стоимость активов на тот момент. К концу ноября 2001 года одна акция компании стоила 1 доллар. Как это произошло?

Enron была основана в 1985 году после слияния компаний Houston Natural Gas и InterNorth. Спустя несколько лет руководить компанией был нанят Джеффри Скиллинг и он собрал команду менеджеров. С их помощью он сумел скрыть миллиарды долгов, используя фальсификации в бухгалтерском учёте, сделки через сторонние компании и искажения финансовой отчётности. Руководство ввело в заблуждение совет директоров и аудиторов Enron в отношении достоверности данных бухгалтерского учёта. Им удалось договориться даже с привлеченной аудиторской компанией Arthur Andersen, чтобы она закрыла глаза на манипулирование отчетностью. Arthur Andersen дорого позаплатила за это. Входившая в пятерку крупнейших аудиторских компаний мира, после скандала она прекратила свое существование.

Далее — от первого лица, выдержка из доклада Джеймса Чаноса 15 мая 2003 года комисии SEC, занимавшейся расследованием манипуляций Enron, гле он сообщает о том, как он нашел несоответвия в отчетности, побудившие его принять решения о сделке по продаже акций Enron:

«Комиссии может быть полезно понять некоторые механизмы коротких продаж, основанные на поиске и анализе информации. Я сделал очень рано негативные выводы о корпорации Enron и было бы полезно предоставить Комиссии и общественности их, как пример того, как и почему я, как продавец на понижение, формирую свои инвестиционные решения.

Моя работа с Enron началось достаточно обыденно. В октябре 2000 года мой друг спросил меня, видел ли я в региональном издании Texas Wall Street Journal интересную статью о практике бухгалтерского учета в крупных энерготорговых компаниях. В статье, написанной Джонатаном Вейлом, отмечалось, что многие из них, включая Enron, использовали так называемый метод учета «gain-on-sale» для своих долгосрочных сделок с энергоносителями. По сути, такой учет позволяет компании оценить будущую прибыльность долгосрочной сделки, совершенной сегодня, и показать прибыль уже в текущем периоде, основываясь на оценках компании этой предполагаемой будущей прибыли.

Наш интерес к Enron и другим компаниям, торгующим энергоносителями, был вызван тем, что наш опыт работы с предприятиями, которые использовали этот метод учета, показал, что искушение руководства быть чрезмерно оптимистичным в предположениях о будущих прибылях часто слишком велико, чтобы его игнорировать. По сути, «прибыль» могла быть создана из воздуха, если бы руководство решило выйти за рамки дозволенного, используя благоприятные обстоятельства. Однако, если эти будущие предположения о прибыли не оправдывались, ранее показанную «прибыль» нужно скорректировать в сторону понижения. Если это произошло, а это часто случалось, компании, полностью полагающиеся на учет «gain-on-sale», просто заключали новые и более крупные сделки — с более значительной предполагаемой «прибылью» — чтобы компенсировать сделанные корректировки в сторону понижения. Как только компания попала в такую бухгалтерскую беговую дорожку, ей было трудно сойти с нее.

Первым документом Enron, который проанализировала моя фирма, была форма 10-K от 1999 года, которую она подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) . Что нас сразу поразило, так это то, что, несмотря на использование модели «gain-on-sale», рентабельность капитала Enron, широко используемый показатель успешности компании, составила ничтожные 7 процентов до уплаты налогов. То есть на каждый доллар внешнего капитала, использованного Enron, она заработала около семи центов.

Это имеет важность по двум причинам; во-первых, мы рассматривали Enron как торговую компанию, похожую на «энергетический хедж-фонд». Для такого типа фирм рентабельность капитала в 7 процентов казалась ужасающе низкой, особенно с учетом ее доминирования на рынке и методов бухгалтерского учета. Во-вторых, по нашему мнению, стоимость собственного капитала Enron, вероятно, превышала 7 процентов и, скоре всего, приближалась к 9 процентам, что с экономической точки зрения означало, что Enron на самом деле вообще не зарабатывала никаких денег, несмотря на отчеты о «прибылях». Это несоответствие стоимости капитала Enron и рентабельности инвестиций стало краеугольным камнем нашего «медвежьего» взгляда на Enron, и в ноябре 2000 года мы начали продавать обыкновенные акции Enron.

Нас также беспокоили загадочные данные Enron о различных «сделках со связанными компаниями», показанные в форме 10-K 1999 года, а также в ежеквартальных формах 10-Q, которые она подавала в SEC в 2000 году за кварталы в марте, июне и сентябре. Мы снова и снова видели сноски в финансовых отчетах Enron об этих сделках и не могли понять, какое влияние они оказали на общее финансовое состояние Enron. Однако нам показалось странным, что Enron организовала эти компании с явной целью торговать со своей материнской компанией и что ими управлял один из руководителей Enron. Еще одним тревожным фактором в нашем обзоре ситуации в Enron было то, что мы обнаружили крупные инсайдерские продажи акций Enron ее высшими руководителями. Сама по себе такая продажа не является обвинением, но в сочетании с другими нашими финансовыми выводами, она усилила наши подозрения.

Наконец, нас озадачило хвастовство Enron и ее сторонников в конце 2000 года относительно инициативы компании в области телекоммуникаций, особенно в продвижении услуг широкополосного доступа. Enron говорила об огромном, неиспользованном рынке и сообщила аналитикам, что рост стоимости акций Enron на этом рынке может составлять от 20 до 30 долларов за акцию. Эти заявления нас обеспокоили, поскольку в нашем портфолио уже содержался ряд «коротких» идей в области телекоммуникаций и широкополосной связи, основанных на лавинообразном перенасыщении мощностей, которое наблюдалось в этой отрасли на тот момент. К концу 2000 года акции компаний, работающих в этом направлении, резко упали, однако Enron и ее руководители, похоже, не обращали на это внимания. И, несмотря на очевидный «медвежий» рынок в ценах на телекоммуникационные мощности и услуги, Enron по-прежнему видела огромный потенциал роста в оценке своих собственных активов на этом самом рынке, что являлось зловещим предзнаменованием.

Книга «Записки форекс трейдера» — здесь.

Инвестиционная платформа 12000 инструментов

Начиная с января 2001 года, мы разговаривали с рядом аналитиков различных фирм с Уолл-стрит, обсуждая Enron и ее стоимость. Мы были поражены тем, что многие из них признали, что нет никакого способа сделать анализ Enron, инвестирование в Enron — это история «доверьтесь мне». Один аналитик, признав, что Enron является «черным ящиком» в отношении прибылей, сказал, что, пока Enron работает, «кто он такой, чтобы это оспаривать».

Весной 2001 года мы получили сообщения, позже подтвержденные Enron, о том, что ряд руководителей высшего звена покидают компанию. Кроме того, инсайдерская продажа акций Enron продолжалась с прежней силой. Наконец, наш анализ документов Enron по форме 10-K за 2000 г. и по форме 10-Q за март 2001 г. показал низкую доходность капитала, а также ряд единовременных прибылей, которые увеличили доходы Enron. Эти документы также показывали продолжающееся участие Enron в различных «сделках со связанными компаниями», суть которых нам было трудно понять, несмотря на более подробную информацию, предоставленную Enron. Эти наблюдения укрепили нашу уверенность в том, что рынок переоценивает акции Enron.

Летом 2001 года цены на природный газ и электроэнергию, начали падать. На Уолл-стрит регулярно появлялись слухи о том, что Enron пошла в «long» на рынке электроэнергии и что она вынуждена действовать агрессивно в условиях спада на рынке. В торговле ценными бумагами аксиомой является то, что независимо от того, насколько хорошо «застрахована» фирма, торговые операции всегда более успешнее на бычьих рынках, чем на медвежьих рынках. Мы считали, что рынок электроэнергии вступил в медвежью фазу как раз в неподходящий для Enron момент.

Также летом 2001 года на рынке начали циркулировать истории об аффилированных партнерствах Enron и о том, что сама цена акций Enron определяет ее финансовое благополучие. По сути, трейдеры говорили, что падение курса акций Enron может привести к сокращению денежных потоков компании из-за определенных положений и соглашений, которые она заключила с дочерними компаниями. Эти истории приобрели некоторую достоверность, когда Enron раскрыла дополнительную информацию об этих партнерствах в своей форме 10-Q за июнь 2001 года, которую она подала в августе 2001 года.

Однако для нас самой важной историей августа 2001 года стала внезапная отставка генерального директора Enron Джеффа Скиллинга по «личным причинам». По нашему опыту, нет более громкого сигнала тревоги в скандальной компании, чем необъяснимый внезапный уход главного исполнительного директора, независимо от того, какая «официальная» причина была указана. Поскольку мы считали Скиллинга архитектором нынешнего Enron, его внезапный уход был самым зловещим событием на данный момент. После этого раскрытия моя компания, Kynikos Associates увеличила короткую позицию своего портфеля по акциям Enron.

Усилия, которые мы приложили для анализа показателей Enron, и действия, которые мы в конечном итоге предприняли на основе наших исследований и анализа, показывают, как мы приносим пользу нашим инвесторам и, в конечном итоге, рынку в целом. Короткие продавцы — это профессиональные скептики, которые не обращают внимания на шумиху, чтобы оценить истинную стоимость акций. Позвольте мне теперь обратиться к вопросу о том, должны ли короткие продавцы подвергаться большему или, возможно, меньшему регулированию, учитывая ту важную работу, которую они выполняют.»