IPO IVA Technologies: хорошая идея или много рисков?

Уже в первый день сбора заявок на участие в IPO Группы ИВА переподписка составила 4-5х, что говорит о повышенном интересе к этому IPO со стороны инвесторов. Поэтому сегодня предлагаю посмотреть что же так воодушевило инвесторов и изучить компанию поподробнее.

Группа ИВА — один из лидирующих игроков в сегменте видеоконференц-связи (ВКС) на рынке корпоративных коммуникаций. Кроме того, компания развивает смежные сегменты на рынке программного обеспечения для корпоративных коммуникаций: IP-телефонию, мессенджинг и почтовые коммуникации, а также направление аппаратного обеспечения — терминалы ВКС и IP-телефонов, выпускаемые на сторонних производственных площадках.

В компании в настоящее время имеется четырнадцать продуктов экосистемы, а приложения IVA доступны для ОС Astra Linux, Аврора и Alter OS, а также для мобильных устройств:

Компания была создана относительно недавно, в 2017 году, и за семь лет своего существования смогла занять долю рынка в 24% в сегменте ВКС отечественной разработки. Резкий рывок в развитии Группе ИВА помог совершить сначала ковид-кризис 2020 года:

А затем и события 2022 года, когда государственные органы стали настаивать на том, чтобы органы управления прекратили использование иностранных цифровых решений и программ для организации видеоконференций, таких как Zoom, Zello, Webex, Discord, Microsoft Teams и Skype и перешли на отечественные решения, коих на тот момент было два, в том числе продукты Группы ИВА (см. письмо Минцифры РФ №МШ-П8-1-070-14732). Как итог — в 2023 году выручка Группы Ива составила уже 2,5 млрд. рублей против 0,4 млрд. рублей по итогам 2020 г., а среди клиентов Группы ИВА появились Минтранспорта РФ, Минстрой РФ, Роскосмос, Русгидро, Банк России, Роснефть, РЖД, ВГТРК, Роскосмос, Росатом, ГТЛК и другие государственные органы и различные компании, в том числе без государственного участия (более 500 клиентов).

Здесь, соответственно, кроется первый и главный риск — да, продажи Группы ИВА взлетели в 2022 году на импортозамещении и отсутствии конкуренции. На тот момент было всего два решения — от Группы Ива и TrueConf. Сейчас, в 2024 году, отечественных решений для ВКС уже далеко не два и дальше их будет только больше:

Сможет ли в этих условиях Группа ИВА и дальше наращивать свои продажи с теми же темпами или в какой-то момент появится решение условного Яндекса, которое станет дизраптером рынка отечественных систем ВКС, а продажи более мелких игроков резко пойдут вниз? Сейчас на этот рынок, например, уже пришли VK и МТС с соответствующими возможностями по продвижению, а у Яндекса и Сбера, пусть их и нет в этом списке, появились Яндекс Телемост и Sber Jazz. И продажи аппаратного обеспечения ВКС вряд ли смогут поддержать финансовые показатели Группы ИВА, так как это стороннее производство, где группа является просто заказчиком. Оно по определению не может конкурировать с решениями самих сторонних производителей как минимум из-за необходимости наценки при продаже сторонних решений под своим брендом.

Или опять же тот же тренд на импортозамещение: да, он есть и пока не все компании осуществили замену зарубежных IT-решений на отечественные аналоги даже в сегменте госструктур, объектов критической информационной инфраструктуры и крупных корпораций. Но на горизонте нескольких ближайших лет все они с высокой вероятностью на отечественные решения перейдут, а будет ли малый и средний бизнес переходить на отечественные решения вопрос, так как у них другие приоритеты и если есть возможность выбирать знакомое зарубежное решение, пусть и по серым схемам приобретения, — они скорее выберут его. Поэтому со стороны устойчивости роста финансовых и операционных показателей компании на горизонте нескольких лет есть достаточно существенные риски замедления темпов роста, которые стоит оценивать при принятии решения о добавлении компании к себе в портфель.

Следующий момент, на который стоит обратить внимание при оценке бизнеса компании, — существенная государственная поддержка. Да, сейчас происходит стимулирование как импортозамещения путем ограничений на закупку и использование иностранного программного обеспечения, так и путем льгот для IT-компаний (которые уже с 2025 года несколько уменьшатся из-за отмены нулевой ставки по налогу на прибыль). Это обеспечивает Группе ИВА отличную эффективность и бурный рост продаж. Но при сокращении мер государственной поддержки отрасли финансовые показатели компании окажутся под давлением. Это стоит иметь ввиду.

Стоит обратить внимание и на концентрацию в выручке — на топ-10 клиентов приходится 46% продаж. В случае если существенная часть из них в какой-то момент выберет альтернативные решения — показатели группы также могут пострадать, тем более, что для замены корпоративного решения по ВКС не требуются такие же существенные затраты на внедрение альтернативных решений, как на замену иных программных решений, глубоко интегрированных в бизнес-процессы компаний.

Если оценивать рынок отечественных систем для ВКС в целом — то он, конечно же, растущий. По оценкам J’son&Partners в 2024-2028 гг. рынок будет расти с CAGR +35% в год, так как процесс импортозамещения в отрасли еще не завершен, а тренд на гибридные решения на рынке труда с использованием удаленных рабочих мест все еще продолжается. Но, повторюсь, к моменту прихода рынка на стадию активной консолидации ТОП-игроков на рынке может существенно поменяться. Пока на ТОП-10 игроков на рынке приходится 32,5% рынка, но в обозримом будущем рынок отечественных ВКС придет к стадии насыщения и перейдет в стадию активной консолидации, что также создает риск замедления темпов роста продаж на горизонте нескольких лет.

На операционном уровне, кстати, видно еще одну интересную историю:

Темпы роста количества проданных лицензий составляют +186% г/г и + 39% г/г, а темпы прироста количества клиентов — +181,3% г/г и +109,8% г/г соответственно. Раскорреляция в темпах прироста клиентов и количества проданных лицензий связана с тем, что крупные компании вместо использования облачных решений ВКС, за которые они платят лицензионный платеж каждый год, стали делать выбор в пользу on-premise решений, то есть версий, которые компания покупает для установки на собственные сервера. Насколько я понимаю, это коробочное решение, которое компания покупает один раз и потом использует многие годы без существенной дополнительной оплаты, если только не надо что-то обновить в программном обеспечении. По-крайней мере из линейки решений дистрибьютеров Группы ИВА это выглядит именно так, хотя в открытом доступе цен на продукты компании и не обнаружено. После приобретения коробочного решения компания платит дальше только за обслуживание, а это гораздо меньшие суммы, чем покупка лицензий каждый год по моей практике.

На продажи корпоративной платформы для ВКС и вебинаров IVA MCU, то есть как раз on-premise решения, по итогам 2023 года пришлось 82% консолидированной выручки:

И далее в 2024 году компания ожидает получить от продаж этого продукта 62% выручки с дальнейшим снижением доли в выручке до 31% за счет насыщения рынка ВКС и увеличения доли выручки от обслуживания ранее проданного программного обеспечения. Поэтому тренд на переход крупных клиентов на on-premise решения потенциально способен также негативно повлиять на темпы роста выручки компании на горизонте нескольких лет.

Стоит обратить внимание и на откровенно небольшое количество разработчиков у компании, по сравнению с Позитивом, Астрой, Диасофтом и Софтлайном — количество разработчиков у компании меньше в разы. А для IT-компании количество разработчиков — это возможности развития, если их мало — компании сложно развивать новые решения.

Поэтому при детальном изучении бизнеса компании у меня сложилось несколько неоднозначное мнение: да, с одной стороны, продукт у компании очень актуальный, рынок корпоративных коммуникаций растущий, у Группы ИВА на нем достаточно высокая доля и есть все шансы на продолжение роста с высокими темпами роста на горизонте нескольких лет. А с другой — конкуренция за последние два года на этом рынке усилилась в разы, клиенты стали выбирать on-premise решения, а тренд на импортозамещение не вечен. При этом так как у компании нишевое направление, а количество разработчиков небольшое по меркам рынка — при возникновении проблем финансовая устойчивость у компании будет не самая высокая. Да и зависимость от мер господдержки достаточно существенная. Поэтому лично у меня к долгосрочным перспективам развития компании вопросы есть, даже с учетом планов по наращиванию доли сегментов IP-телефонии, мессенджинга и корпоративной почты в ближайшие годы и с учетом планов компании по выходу на рынки стран СНГ.

В презентации и проспекте эмиссии компания делает акцент на отчетность с 2021-2022-2023 года с красивыми темпами роста и отличной рентабельностью по ebitda на уровне 80%. Но я предлагаю посмотреть на отчетность за 1 квартал 2024 года и вот что в этом отчете:

- Выручка — 234 млн. рублей (+53,9% г/г)

- EBITDA — 106 млн. рублей (+43,2% г/г)

- Чистая прибыль — 45,1 млн. рублей (+24,6% г/г)

- Рентабельность по EBITDA — 45,3%

- Чистая рентабельность — 19,3%

- ND/EBITDA — 0,2х

Как видно из отчета, и темпы роста выручки и эффективность компании в 1 квартале 2024 года значительно снизились относительно предыдущих периодов. Да, это все еще очень хорошие показатели, но они сравнимы с показателями других игроков в секторе, а не превосходят их, как можно было бы подумать из отчетности за прошлые годы.

При чем если смотреть сегментацию выручки видно, что рост происходит за счет начавшейся реализации программнно-аппаратных комплексов (1% выручки) и за счет роста выручки от реализации услуг сервисного обслуживания (+163,9% г/г; 40,6% в выручке) , в то время как основной сегмент, выручка от реализации ПО и лицензий, показал околонулевую динамику (-0,4% г/г). Это несколько настораживает, так как может свидетельствовать о начавшемся замедлении темпов продаж флагманских продуктов компании.

Если скорректировать EBITDA и чистую прибыль компании на расходы по созданию и покупке нематериальных активов по аналогии с EBITDAC и NIC Позитива — то картина станет еще грустнее, потому что за первый квартал 2024 года они составили 145 млн. рублей при EBITDA в 106 млн. рублей и чистой прибыли в 45,1 млн. рублей за этот же период.

Также стоит обратить внимание и на резкий рост расходов на фонд оплаты труда и маркетинговых расходов. За счет них ebitda компании росла с менее высокими темпами, чем выручка. А на динамику чистой прибыли дополнительно повлиял рост процентных расходов, так как ранее долговая нагрузка у компании была отрицательная.

Кроме того, отмечу и низкое качество баланса. В структуре активов доминирующую долю занимают нематериальные активы (44,7%). С одной стороны для IT-компании повышенная доля НМА в активах характерна, с другой — это риски последующего обесценения, поэтому на это стоит обратить внимание. Да и в секторе есть компании с более сбалансированной структурой активов: у Позитива, например, доля НМА в активах 26,6%, у Астры — 22,9%.

При чем в составе нематериальных активов сидят капитализированные авансы, выданные связанным сторонам на сумму 711 млн. рублей (31,9% НМА) , что выглядит несколько подозрительно и заставляет задуматься о необходимости корректировки на сумму таких авансов суммы активов:

Также стоит обратить внимание на огромную дебиторскую задолженность (21,7% активов) , авансы (24,5% активов) и большой объем сделок со связанными сторонами. Все это на мой взгляд факторы риска, говорящие о низкой финансовой устойчивости организации на текущий момент.

Последнее, что стоит на мой взгляд отметить — отрицательный свободный денежный поток, который с высокой вероятностью будет провоцировать необходимость увеличения долговой нагрузки и создавать потенциальные проблемы с выплатой дивидендов.

Акции компании планируется разместить в диапазоне 280-300 рублей за акцию. Дорого это или дешево? Если считать по среднеотраслевым показателям, то мультипликаторным подходом на конец года справедливая цена акций Группы ИВА около 330 рублей за акцию, поэтому по моей оценке размещение даже по верхней границе ценового диапазона не выглядит дорогим, но в оценке в существенной части сидит рост финансовых показателей в текущем году. Но с учетом всех вышеописанных рисков и низкого качества баланса компании, возможно, имеет смысл применять некоторый дисконт к оценке компании и считать ее форвардно не по EV/ebitda 13.0, а, скажем, по 11.7 и тогда справедливая цена компании снижается до 300 рублей за акцию.

Что касается потенциальных дивидендов — то согласно дивидендной политики компания планирует направлять на выплату не менее 25% скорректированной чистой прибыли при соотношении ND/EBITDA <2.0х, что ориентирует нас на дивидендную доходность около 1,3% к цене размещения. Это, конечно, не интересно дивидендным инвесторам, поэтому данная компания может подойти исключительно инвесторам, рассматривающим акции роста.

На мой взгляд сам бизнес компании достаточно интересный, хотя тут и есть существенные риски со стороны усиливающейся конкуренции, скорого потенциального насыщения рынка и миграции крупных клиентов в сторону коробочных решений. Но в потенциале за счет развития продуктов экосистемы в виде IP-телефонии, мессенджера и электронной почты компания сможет на горизонте нескольких лет поддерживать хорошие темпы роста, но они будут ниже тех, что компания демонстрировала в 2021-2022-2023 годах.

При этом финансовое положение у компании несколько неустойчивое, FCF отрицательный, в нематериальных активах в существенной доле сидят капитализированные авансы связанным сторонам, а сама доля НМА в активах очень большая, да и к тому же очень большая доля дебиторки и авансов. Поэтому другие игроки в секторе видятся более устойчивыми.

Спекулятивно это IPO выглядит, конечно, интересным. Сведения о большой переподписке уже на старте сбора заявок намекают на низкую аллокацию <5-10% и возможный рост котировок на старте торгов. А вот долгосрочно я скорее пока предпочту других игроков в секторе, так как при сравнимых ожидаемых темпах роста и их бизнес, и их финансовое положение мне видятся менее рискованными. Не ИИР.

#акции #инвестирование

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***